两机核心资产，内贸卡位商发，外贸乘燃机热潮

华西军工团队2026年5月19日 首席分析师：陆洲SAC NO：S1120520110001邮箱：luzhou@hx168.com.cn 核心逻辑: 航发零部件核心平台，内贸外贸双轨布局 公司主营航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、环形件、钣金件等关键零部件的研发、制造与服务，是国内同类零部件品种最多、规格最全的企业之一。国内客户主要为航发集团下属各主机厂及中国航发商发。在国产民用航空发动机方向，公司与商发围绕CJ1000、CJ2000项目建立协作关系，提供机匣、风扇单元体等零部件产品。国际方面，重点客户包括GEA、GEV、罗罗、霍尼韦尔等，产品从零组件、部件向单元体升级。25年营收实现修复性增长至43.23亿元，同比+12.27%，归母净利6088万元，同比-11.51%。 商发：CJ1000国产化取得重大进展，公司核心配套 商发行业的催化：1）CJ1000国产化取得重大进展：从商发交付到商飞、装机联调、挂飞、适航取证。2）C919大飞机国产化进度有望加速。商发赛道的特性：1）竞争格局好，整机由商发公司总装，单元体由军用发动机厂提供。2）市场空间大，LEAP年交付量已达1800台，中国市场足以孕育商发产业。3）虽然节奏具有不确定性，但方向非常明确，国产替代，国产大飞机及发动机必将从型号成功走向商业成功。航发科技的配套：推进系统=发动机本体+短舱。航发科技配套发动机本体的风扇单元体、短舱的反推，ASP仅次于航发动力。国际上商用航空发动机通常采用剃须刀“刀架+刀片”的商业模式，发动机本体以低价甚至亏损价销售，通过高毛利的维修盈利，而短舱的逻辑与机体结构类似，因此批产后，航发科技的降价压力小。航发科技的商发收入已初具规模。2025年公司首次在年报披露商发收入5.02亿元，同比增长397%。 外贸：AI缺电引爆燃机需求，公司深度绑定GE 外贸业务覆盖航空、能源、油服三大领域，客户均为国际头部厂商。2020-2025年，外贸产品收入从9.55亿元增长至13.79亿元，CAGR为7.6%。2025年外贸收入同比增长18.54%，占总营收比例31.89%，毛利率15.95%，高于内贸业务。全球燃气轮机市场正迎来历史性爆发。GEVernova、西门子能源、三菱重工等全球巨头均呈订单加速、产能紧张态势。GEVernova燃机积压订单持续攀升，26Q1新签21GW燃气设备合同，累计突破100GW，现有订单已排满未来四年以上生产线。 公司为GEVernova供应燃气轮机压气机叶片、进气导向叶片等热端部件，配套机型覆盖6B/6F/6FA、7E/7F/7FA/7HA、9EA/9FA/9FB/9HA、GT26、LMS100等GEVernova全系列重型燃机产品。我们认为，公司有望随GEVernova产能爬坡同步放量。 核心逻辑: 军发：多型号即将放量，军发业务即将重回增长 公司聚焦机匣、叶片、环形件、钣金件等航空发动机关键零部件，在航发集团“大协作”体系中承担专业化配套功能。随着歼-35系列及下一代新机陆续放量，集团型号谱系的多线并进，将延长公司"研制-定型-批产-维护"全周期内的零部件需求曲线。同时，我们认为，新一代战机对发动机推力、寿命、可靠性要求显著提高，单台价值量较上一代产品大幅提升。公司2026年关联交易预期增长反映下游需求回暖，军发业务筑底信号明确。 投资建议： 公司是国内航发零部件核心研制平台，随着国产商发CJ1000、CJ2000发动机研制及取证加速，军发持续更新换代，公司内贸业务有望持续增长。同时，AI缺电引爆燃机需求，公司深度绑定GEVernova，外贸业务有望爆发。我们预计2026-2028年分别实现营业收入51.06/60.50/71.90亿元，归母净利润1.25/2.03/2.88亿元，同比增速104.9%、62.6%、42.1%，EPS为0.38/0.61/0.87元，对应2026年5月20日43.24元/股收盘价，PE分别为114/70/50倍。考虑到公司行业卡位突出，背靠航发集团且与型号强绑定，估值可高于行业中枢。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新型号研制、放量进度不及预期；外贸市场竞争加剧；地缘政治不确定性。 目录 1航发零部件核心平台，内贸外贸双轨布局2商发：CJ1000国产化取得重大进展，公司核心配套3军发：多型号即将放量，军发业务即将重回增长4外贸：AI缺电引爆燃机需求，公司深度绑定GE5投资建议&风险提示 1.1历史沿革：航发零部件核心平台，主营机匣、叶片、环形件、钣金件等关键零件 中国航发成发唯一上市平台，国内航发零部件核心研制基地。1999年12月，由成都发动机集团牵头，联合黎明公司、北航、涡轮研究院、成都航院4家单位发起设立四川成发航空科技股份有限公司。2001年12月12日，公司在上交所上市。2011年，公司定增募资10.5亿元，用于合资设立中国航发哈轴项目、收购成发公司航空发动机相关业务资产以及机匣、叶片、钣金和热表专业化中心建设。2016年中国航空发动机集团成立后，公司划转至中国航发体系。公司主营业务涵盖航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、环形件、钣金件等关键零部件的研发、制造与服务。 拥有完整的航空零部件制造能力，深度绑定国内外优质客户。据官网，经过长期与国际、国内一流航空企业合作，公司积累了丰富的航空发动机和燃气轮机零部件制造经验，掌握了航空发动机各种机匣制造技术，是全球主要燃机叶片专业化制造基地，具备了复杂钣金焊接组合件加工能力和先进反推制造能力。据公告，公司已成为主战装备动力自主保障的重要配套单位。国内民机市场，密切与中国商发围绕CJ1000、CJ2000等建立密切协同关系。国际方面，重点客户包括GE、罗罗、霍尼韦尔等，产品从零组件、部件向单元体升级。 1.2股权结构：隶属航发集团，定位于零部件配套与外贸转包 隶属航发集团，专业化定位明确。实际控制人为国务院国资委，控股股东为中国航发成发，持股36.02%（截止25年末），公司隶属中国航空发动机集团有限公司体系。在航发集团"小核心、大协作"分工框架下，公司与航发动力（整机总装）、航发控制（控制系统）形成专业化错位，承担航空发动机零部件配套与外贸转包两大职能。 两家核心子公司定位清晰： 法斯特公司（控股59.10%）主要负责机械设备及零部件、金属结构件的制造加工，2025年实现收入1.7亿元，同比下降11.8%，净利润0.2亿元，同比微降0.1%。2022年公司以外贸业务相关资产215项生产设备对法斯特公司进行增资，建立适应未来外贸业务市场竞争的专业化平台和航空发动机零部件数智制造中心。 中国航发哈轴（控股43.41%）是中国航发集团旗下唯一的航空轴承产品平台，主要从事航空发动机轴承、直升机传动系统轴承、飞机机体轴承、附件轴承四大类航空轴承的研发制造，具有超高转速、超高温度、复杂多变载荷、超长寿命、高可靠性等特点。2025年实现收入9.42亿元，同比增长3.8%，净利润1.32亿元，同比增长11.0%。2025年，中国航发哈轴入选国家制造业单项冠军企业名录。 1.3财务情况：营收波动上行，经营性现金流大幅好转 营收波动上行，我们判断内贸业务已筑底，预计随新型号放量将重回增长。公司营收由21年的35.05亿元增长至25年的43.23亿元，CAGR5.38%。其中23年营收达45.18亿元的历史高点，24年受内贸需求波动影响下滑14.77%至38.50亿元。25年实现修复性增长，营收43.23亿元，同比增长12.27%，基本完成年度经营计划（完成率96.93%）。据公告，公司26年营收预算45.53亿元，保持增长态势。 盈利质量短期承压。归母净利由21年的2128.57万元波动增长至25年的6087.70万元，期间24年达到6879.22万元的阶段性高点，25年同比-11.51%。销售毛利率由21年的12.09%波动至25年的13.35%，24年达16.09%，25年同比下降2.74个百分点。25年期间费用率为9.25%，同比-1.58pcts，其中管理费用率同比下降1.57pcts至4.56%，费用管控成效显著。 经营现金流大幅改善。21至25年经营活动现金流量净额分别为-5.51亿、5.47亿、5.09亿、-11.26亿、12.45亿元。25年大幅改善，主要为加大回款力度叠加24年票据集中到期支付的低基数效应。 1.4产品结构：内贸外贸双轨布局，商发项目增长显著 分产品看，内贸主导，外贸为重要补充。25年公司内贸航空及衍生产品实现营业收入28.70亿元，同比+11.59%，占营收比重66.40%，主要为国内军发、商发及哈轴轴承业务；外贸航空产品实现营业收入13.79亿元，同比+18.57%，占营收比重31.91%，主要为航发零部件转包及燃机业务；其他业务及非航空产品合计占比1.69%。 毛利率目前呈“外贸高于内贸”倒挂特征。25年内贸航空毛利率10.50%，外贸航空毛利率15.95%，外贸高于内贸5.45pcts。其他业务毛利率89.27%，非航空产品毛利率35.79%，但合计规模有限。 商发业务开始放量。据25年年报，公司与中国商发围绕商用发动机系列产品建立密切协同关系，充分发挥公司的资源优势和能力优势，先后完成了多项零部件的试制及交付。2025年完成商发项目产出5.02亿元，同比增长397% 1.5研发投入：强度处于行业高位，产能扩张支撑批产能力 研发投入强度处于行业高位。25年公司研发支出合计7.99亿元，占营业收入比例18.47%。其中费用化研发费用1.10亿元，同比+5.60%。公司通过技术创新和设备投入，打造了机匣、叶片、钣金等多个制造平台，已掌握多项核心技术。公司已经通过了ISO9001（国际质量标准）、GJB9001（国军标）和AS9100（国际宇航质量标准）质量体系认证，以及热处理、焊接、无损检测、化学处理、涂层和非传统加工等多种特种工艺NADCAP认证。 产能扩张同步推进，资金支出加大。2021年至2025年，公司资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）分别为2.65亿元、2.61亿元、2.02亿元、1.96亿元、4.19亿元。据年报，2025年，公司累计投入资金3.7亿元用于能力建设，一批先进的制造能力快速形成，满足国家多个重点型号研制需要。建成火焰筒装配焊接单元、盘加工柔性生产单元等多个数字化单元，标志着公司盘类零件和燃烧室火焰筒组件的生产模式实现单机离散加工向数字化集成制造的跨越式升级，公司数字化生产制造能力全面提升。 2.1核心看点：商发产业链，ASP次高，弹性最大 商发行业的催化：1）CJ1000国产化取得重大进展：从商发交付到商飞、装机联调、挂飞、适航取证。2）C919大飞机国产化进度有望加速。 商发赛道的特性：1）竞争格局好，整机由商发公司总装，单元体由军用发动机厂提供。2）市场空间大，LEAP年交付量已达1800台，中国市场足以孕育商发产业。3）虽然节奏具有不确定性，但方向非常明确，国产替代，国产大飞机及发动机必将从型号成功走向商业成功。 航发科技的配套：推进系统=发动机本体+短舱。航发科技配套发动机本体的风扇单元体、短舱的反推，ASP仅次于航发动力。国际上商用航空发动机通常采用剃须刀“刀架+刀片”的商业模式，发动机本体以低价甚至亏损价销售，通过高毛利的维修盈利，而短舱的逻辑与机体结构类似，因此我们认为，批产后，航发科技的降价压力小。航发科技的商发收入已初具规模。2025年公司首次在年报里披露商发收入5.02亿元，同比增长397%。 CJ1000A发动机 2.2商发：风扇单元体和短舱系统是发动机核心部件 风扇增压单元体是商用航空发动机四大部件之一，其关键技术长期受到国外垄断。航发科技作为中国航发商发的供应商之一，与中国航发商发围绕CJ1000、CJ2000等建立密切协同关系，为其提供航空发动机机匣、风扇单元体等零部件产品