曹操出行IPO点评

本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页曹操出行IPO点评公司概览曹操出行为吉利集团孵化的网约车平台：2016年底获网约车运营许可，截至2024年12月，业务覆盖全国136个城市。2022年推出智能纯电动定制车型，目前在31个城市部署超3.4万量定制车。此外，2025年2月在苏州、杭州试点Robotaxi服务，公司目前正与吉利集团合作开发L4级Robotaxi定制车，预计2026年底推出。吉利集团创始人兼董事长李书福在IPO发行前持股比例为83.9%，发行后预计为77.1%。在国内网约车市占率为5.4%：从GTV规模看，2023年/2024年，GTV为122亿元/170亿元，同比增37%/39%。据招股书Frost & Sullivan数据，按GTV计，2024年公司在国内网约车的市场份额为5.4%，位列第2，对比滴滴出行份额为70%，T3出行5.3%，首汽出行2.8%，享道出行2.1%。从GTV结构看，2024年，惠选/专车GTV占比93%/6%；一线/二线/其他城市GTV占比36%/58%/6%；聚合/自有平台占比85%/15%。财务表现：2023/2024年，总收入107亿元/147亿元，同比增40%/37%，其中出行服务收入占比97%/93%，其他业务包括车辆租赁、车辆销售等。出行服务收入为GTV扣除通行费及税项、用户补贴后金额，司机收入及补贴计入营业成本。2024年，司机收入及补贴为107亿元（同比增34%），占出行服务收入的79%，整体毛利率为8.1%（同比改善2个百分点）。2022-2024年经调整净亏损为16.5亿元、9.7亿元、7.2亿元，对应亏损率为-22%、-9%、-5%。行业状况及前景预计2025E-2029E国内共享出行市场年复合增速17%。据招股书Frost & Sullivan数据，预计2025年国内共享出行市场规模为4,300亿元，同比增25%，占整体出行市场的比例为5.0%，对比私家车占比84%，公共交通（5.9%）、出租车（4.5%）、贡献单车及电单车（0.9%）。预计2025E-2029E年共享出行市场年复合增长率为17%，远高于同期整体出行市场增速（CAGR5%），渗透率到2029年有望提升至7.6%，增长动力来自用户规模及订单频次增长、下沉市场渗透提升等。竞争格局上，滴滴出行市占率领先且稳固，其他玩家份额竞争激烈。优势与机遇据Frost & Sullivan数据，定制车的TCO较共享出行中使用的典型纯电动汽车TCO低36.4%。枫叶80V/曹操60每公里TCO为0.53元/0.47元，对比传统燃油车1.2元、纯电动汽车0.8元。定制车GTV占比从2022年的5%提升至2024年的25%，我们预计将保持提升趋势，进而有望带动成本效率优化。弱项与风险1）网约车行业第一大玩家优势稳固，其他玩家份额竞争激烈，公司扭亏前景仍不明朗，同时Robotaxi投入较大，收入起量仍需较长时间。2）公司负债水平持续保持在较高水平，2023年/2024年借款总额达75/72亿元，约为总收入的71%/49%，对比同期经营现金流为1.4亿元/2.4亿元。2025年06月17日曹操出行(2643.HK) 王婷 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页招股信息招股时间为2025年6月17日至6月20日，上市交易时间为6月25日。基石投资人基石投资人合计认购不超过9.5亿港元（2,269万股），约占发行股份（绿鞋前）的51%。基石投资人包括：Mercedes-BenzMobility（梅赛德斯-奔驰子公司）、未来资产证券（香港）、无极资本、国轩高科（香港）、亿纬亚洲、RoboSense HK（速腾聚创全资子公司）。募集资金及用途不考虑/考虑超额配售，预计净募资额17.2亿港元/19.9亿港元。资金未来三年的用途规划上，19%用于改善车服解决方案，18%用于推出新型号定制车，17%用于Robotaxi投入，16%用于地域拓展，20%用于偿还银行借款。投资建议招股价为41.94港元，预计发行后公司市值为228亿港元，对应2024年市销率为1.7倍，假设2025年收入增速25%（与Frost & Sullivan预计的国内出行服务行业增速一致），对应2025年市销率为1.4倍。同业对比看，如祺出行/嘀嗒出行目前市值对应的2024年市销率为0.9x/1.4x，上市至今股价跌幅67%/80%；行业龙头滴滴出行2024年/2025E市销率为0.8x/0.7x，我们认为公司的IPO定价缺乏估值吸引力。考虑行业竞争激烈、盈利前景尚不明朗、公司债务压力较大，我们给予IPO专用评分4.9分，建议投资人谨慎融资申购。 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页公司财务概览图表1：财务数据概览资料来源：公司招股书，国证国际百万元收入同比营业成本毛利毛利率销售及营销开支同比一般及行政开支同比研发开支同比经营亏损经营亏损率归母净亏损归母净亏损率经调整净亏损经调整净亏损率经调整EBITDA经调整EBITDA利润率收入分部：出行服务车辆租赁车辆销售其他司机收入及补贴同比占营业成本比占出行服务收入比 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页同业上市后股价表现图表2：如祺出行上市后股价表现：上市至今股价跌67%图表3：嘀嗒出行上市后股价表现：上市至今股价跌80%2024/9/102024/11/102025/1/10如祺出行市值（右）上市至今股价跌67%，年初至今股价跌18%2024/8/282024/10/282024/12/28嘀嗒出行市值（右）上市至今股价跌80%，年初至今股价跌33% 资料来源：彭博，国证国际资料来源：彭博，国证国际-0.20.40.60.82024/6/28（港元） 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页客户服务热线香港：2213 1888免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。规范性披露⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系收益评级：买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。国证国际证券（香港）有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 国内：40086 95517电话：+852-2213 1000 5传真：+852-2213 1010