曹操出行 25H2 业绩点评：增长提速、亏损收窄，Robotaxi 加快落地

曹操出行(2643)[Table_Industry]海外信息科技 ——曹操出行25H2业绩点评 本报告导读： 业绩高增与盈利改善同步兑现；核心业务稳步放量，运营效率持续提升；新业务加快落地，长期成长空间打开。 投资要点： 定制化驱动增长，智驾化定义未来2026.01.15 业绩高增与盈利改善同步兑现。2025年曹操出行实现收入201.9亿元，同比增长37.7%；GTV达234.3亿元，同比增长38.2%；平均月活用户增至4130万，同比增长43.9%；平均月活司机增至63.1万，同比增长35.4%。在运营规模持续放大的同时，公司毛利率提升至9.4%，经调整净亏损收窄至5.08亿元，25Q4单季度实现正经调整利润，标志着平台在高增长基础上进一步迈向可持续盈利。 核心业务稳步放量，运营效率持续提升。2025年公司出行服务收入185.6亿元，同比增长36.8%，占总收入比重达92.0%，仍是最核心的收入来源。增长一方面源于公司在现有城市不断深化精细化运营，通过定制车优化服务标准和乘客体验，持续推动市场份额提升；另一方面也来自新城市拓展与聚合平台导流，公司全年新增59城，至2025年末已覆盖195城。伴随品牌口碑强化、车队管理优化和运力供给提升，平台用户满意度、留存率与订单密度均有改善，核心主业继续保持较强增长韧性。 新业务加快落地，长期成长空间打开。2025年公司车辆销售收入14.18亿元，同比增长63.6%，销量由8004辆提升至15346辆，第二代定制车型曹操60成为重要放量抓手。与此同时，公司持续推进Robotaxi布局，2025年内已完成1.0试点验证，并于12月发布2.0全栈解决方案，目前已部署90辆第二代Robotaxi车辆；此外，公司通过收购蔚星科技及吉利商服强化企业服务能力，为后续盈利释放与全球化拓展奠定基础。 风险提示：自动驾驶技术不及预期、政策法规的不确定性、资金压力、行业竞争加剧。 目录 1.盈利预测与投资建议............................................................................32.风险提示..............................................................................................5 1.盈利预测与投资建议 曹操出行凭借对定制车生态的深耕，通过车辆总持有成本（TCO）优化实现减亏增效；依托吉利背景布局自动驾驶，估值具备上升弹性。我们预 测，FY2026E-FY2028E的营业收入为260.4/331.24/412.3亿元（2026E/2027E前值为280.69/369.45亿元），对应Non-GAAP净利润为3.24/11.37/19.93亿元（2026E/2027E前值为4.61/15.69亿元)。 估值方面，参考可比公司FY2026E平均PS2.2X，我们给予曹操出行FY2026EPS0.7X（估值折价源于Uber和Grab因在主营市场的龙头地位与高市占率对应更高估值，而曹操出行的市场定位更接近Lyft，拥有所在市场的第二市占率），基于汇率1港元兑0.88人民币，对应曹操出行目标价35.65港元，维持“增持”评级。 2.风险提示 自动驾驶技术不及预期、政策法规的不确定性、资金压力、行业竞争加剧。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号