2025年年报点评：25年业绩符合预期，收入稳健增长亏损大幅收窄

投资要点 西 南证券研究院 业绩稳健增长，亏损大幅收窄。公司2025年总收入由上年同期的人民币7.34亿元增长24.7%至人民币9.15亿元，增长主要由区域解决方案、医院解决方案及患者管理服务等业务驱动。公司盈利能力显著提升，年内亏损由2024年的人民币1.38亿元大幅收窄52.2%至人民币6,577万元；归属于母公司所有者的净亏损收窄51.1%至人民币6,479万元。经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）为人民币3,898万元，经调整净亏损率由-6.1%改善至-4.3%。公司毛利同比增长14.2%至人民币4.62亿元，毛利率为50.5%，因区域解决方案业务毛利率下滑而有所下降。 分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017邮箱：chch@swsc.com.cn 各业务板块协同发力，GBC全场景布局成效显著。公司四大业务板块均实现稳健增长，增长动力更趋多元化。患者管理服务成为第一大收入来源，实现收入人民币2.73亿元，同比增长29.3%。区域解决方案增速最快，同比增长33.9%至人民币2.06亿元。医院解决方案同比增长31.1%至人民币1.73亿元。基层解决方案作为基本盘，同比增长10.9%至人民币2.63亿元。各业务板块的均衡发展，验证了公司覆盖政府、医院、个人的GBC全场景AI赋能战略的有效性。 星火医疗大模型技术持续突破，构筑核心技术壁垒。公司坚持高研发投入，研发总投入达人民币3.16亿元，占总收入的34.6%，其中核心技术研发投入同比增长64.2%。自研的星火医疗大模型实现多次迭代升级——2025年3月，发布业内唯一基于全国产算力训练的星火医疗大模型X1，全科辅助诊断合理率达94.0%；2025年6月，发布V2.5国际版，全科辅助诊断合理率提升至95.0%，院端心血管内科主要诊断合理率达91.2%。在中文医疗大模型权威评测平台MedBench榜单位居综合能力第一；2025年11月，星火医疗大模型X1.5核心能力全面超越GPT-5-high，在住院场景中，专科AI能力业界首次达到等级医院主任级医师水平，专科诊断合理率提升至96.0%，病历书写时间减少50.0%。 数据来源：聚源数据 市场覆盖与政策协同优势显著，行业龙头地位稳固。截至2025年公司产品及服务已覆盖全国31个省份806个区县的超过7.7万家基层医疗机构，以及600多家等级医院。核心产品“智医助理”累计提供AI辅诊建议超11亿次，修正有价值诊断195万余例，规模化应用价值凸显。公司紧跟国家“人工智能+”及“医疗卫生强基工程”等政策导向，成功中标国家人工智能应用中试基地（医疗领域基层卫生服务方向）项目，体现了公司在承接国家级战略项目中的核心卡位优势。 相 关研究 2.讯飞医疗科技（2506.HK）：AI医疗先行者，贯通式布局医疗信息化(2025-12-21) 盈利预测与投资建议。预计2026-2028营业收入分别为12亿元、15.5亿元、19.7亿元，对应PS分别为5.8倍、4.5倍、3.5倍。AI医疗市场空间较大，公司具备自研基座大模型，性能上限持续抬升，建议持续关注。 风险提示：市场拓展不及预期风险、合约执行滞后风险、市场竞争加剧风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：G端主要是基层医疗服务以及区域管理平台解决方案。2024年地方财政紧张，基层医疗服务略有承压。后续国家各项化债政策的推进，以及国家对分级诊疗和基层医疗服务的重视，预计公司产品在基层的渗透率会进一步提升。此外，公司于2025年11月成功中标4.27亿元的安徽省“国家人工智能应用中试基地”项目。该项目为国家级战略工程。验证G端实力与商业化能力。1）基层医疗服务以及区域管理平台解决方案都是项目制方式收费，不同项目客单价差异较大，预计2026-2028年基层服务收入增速分别为10%、12%、12%。毛利率25年有所下降（核心原因是公司下沉至县区与社区的“小单直销”策略导致ASP下调、服务/运维及培训等成本占比上升、持续性服务收入比重提高，扩面爬坡期的成本投入压低毛利水平）。毛利率预计后续维持在52~53%左右。2）区域管理平台解决方案客户主要为卫健委、医保局、医院，项目收入根据重要节点收费，多为千万级别。后续预计居民健康画像和中试基地项目将带来一定收入贡献，因此预计2026-2028年增速分别为35%、30%、30%。预计后续随着高毛利项目的占比提高，预计毛利率将会稳步提高，后续预计维持在35~40%左右。 假设2：B端公司已经覆盖600多家等级医院，下游医院对AI医疗智能化需求有所抬升。增长动力来自新拓医院和已有医院新增模块。预计2026-2028年销量分别同比30%、30%、25%。预计后续毛利率维持在48~50%附近。 假设3：C端患者业务贯穿个人全生命周期的健康，提供数字影像服务、诊后管理服务，以及延伸到家庭的居家健康咨询和管理APP（讯飞晓医）和家用医疗器械（助听器）。随着B端业务的不断拓展，预计公司有望扩展更多C端用户。公司具备基座大模型及先发优势，预计未来C端将引领公司增长。预计2026-2028年销量分别增长50%、40%、35%。预计毛利率维持在62~63%附 近。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025