2025年年报及2026年一季报点评：25年业绩稳健增长，海外收入高增

投资要点 西 南证券研究院 分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017邮箱：chch@swsc.com.cn 25年业绩稳健增长，海外收入高增。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分 别 为6.99/8.66/8.15/8.03亿 元 ； 从 盈 利 能 力 看 ，2025年 毛 利 率 为64.32%(-3.44pp)，主要系1）国内集采政策及价格竞争；2）CME并购稀释；3）美国关税及产品结构变化等因素共同影响；从费用来看，销售费用率23.4%，管理费用率13.6%，研发费用率6.25%。 海外高速放量，成为核心增长引擎。分区域看，2025年国内市场销售收入约12.51亿元（-9.72%），国际市场销售收入约19.33亿元（+40.84%）。报告期内，国内行业竞争加剧，多地区、多品种集采常态化落地，公司灵活调整经营策略，稳住国内业务基本盘。公司坚定推进全球化战略，海外营收已超过总收入的60%。美洲区域营收7.01亿元（+21%），欧洲、中东及非洲区域（不含CME）营收6.18亿元（+29%）。公司完成对Creo Medical S.L.U.（CME）51%股权收购并于2025年2月并表，显著提升欧洲区域的渠道覆盖与本地化运营水平。2026年1月，南微泰国制造中心正式落成启用，为公司提升全球交付效率、供应链韧性提供保障。 数据来源：Wind 创新产品开始上量，产品结构逐步优化。2025年，公司创新产品销售占比持续提升，同比增幅超40%，已占总收入8%。公司成立创新研究院，致力于以术式创新引领器械设计创新。一系列创新产品取得进展，一次性堵瘘装置获准进入《创新医疗器械特别审查程序》，新一代三臂夹、新一代套扎器等多个创新产品取得全球化注册。热穿刺胰腺囊肿支架等高临床价值产品研发进展顺利，有望为公司构筑更深的技术护城河。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润分别为6.6、7.7、9.3亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，建议持续关注。 相 关研究 风险提示：国际贸易关税风险、研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：内镜耗材类：内镜诊疗器械主要包括活检类、止血和闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类等六大类60多种上百个规格系列的产品。25年整体来看国内受到DRGs控费以及集采压力，海外增速较高。预计26年国内预计企稳，2026-2028年销量分别上涨12%、15%、17%。由于集采、规模效应、以及自动化和生产环境技术改进，预计价格及毛利率短期内维持稳定，毛利率维持在67~69%。 假设2：肿瘤介入类：微波/射频消融主要包括消融仪和消融针系列产品。目前体量较小且受到集采影响。随着后续产品的陆续上市和渠道的铺设，预计2026-2028年销量分别上涨15%、15%、17%，价格及毛利率短期内维持稳定。 假设3：可视化产品类：主要包括一次性胆胰成像系统（胆道镜）、一次性支气管镜及相关耗材等产品。整体行业增长逻辑主要在于一次性对重复性产品的替代。目前体量较小，预计2026-2028年销量分别上涨60%、50%、40%，由于后续规模效应的提升，预计毛利率短期内随着规模效应会逐步增加。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025