固定收益市场周观察：临近季末关注机构行为冲击

研究结论⚫信用债周度观点：近期信用债市场表现好于利率债，表现为各等级期限利差的持续收窄，以及大部分城投债和产业债信用利差的收窄。虽然存在一些潜在利空，包括理财跨季回表、存单到期高峰、关税政策摇摆等，但由于央行当前呵护态度相对明确，暂时还难以构成显著负面冲击，以信用债投资为主的固收资管产品投资风格较为激进，做平利差倾向较为强烈。但相对于利率债而言，由于自身流动性较差的特点，信用债需要尤其关注短期流动性扰动，因此季末机构行为依然是值得关注的问题，特别是在低收益环境下，机构负债端的扰动更需要重视。当所有机构开始采用牺牲流动性，而换取更高票息策略时，需要仔细考量其流动性补偿，警惕机构负债流出的被动抛压。考虑到当前信用债补涨后赔率进一步降低，需要对长期限普通信用债保持谨慎，短端下沉的票息策略依然是首选，继续在3Y左右下沉而非拉长久期，拉长久期主要靠流动性较好的5Y左右的银行二永债。因此，尽管我们对债市整体持乐观态度，但建议不要把过多仓位集中在离流动性太远的品种上，保持流动性，留好足够流动性安全边际仍是25年信用债投资核心要务。⚫可转债周度观点：对于转债市场来说，近期其风格发生变化，高价、双低、高评级转债表现较好，中低评级、低价转债相对偏弱。从5月12号以来，转债市场情绪有明显的走弱，止盈兑现交易增多，这种状况符合今年以来转债市场极度右侧的交易特征。但我们判断，25年转债市场存在三个大逻辑，且到目前为止均未发生变化，第一固收加资产长期配置诉求没变，近期固收加基金发行速度快于纯债基金，也印证了这一观点；第二资金属性偏保守，当前转债估值相对中性，并未显著高估，资金从转债市场大规模撤出的压力较小；第三底仓个券在减少，结合前两点，可转债市场的供需关系将逐渐向供不应求的不平衡方向发展，有助于可转债估值的持续提升。因此在当前环境下，我们建议留出仓位，等待右侧加仓机会。⚫信用债周度回顾：上周信用债一级发行3141亿元，最终实现净融入996亿元。融资成本方面，上周AAA、AA+级平均票息为2.15%、2.30%，相比前一周均上行10bp。各等级短端收益环比持平，中端收窄1bp、长端收窄3bp，各等级之间的幅度无明显差异。无风险收益率曲线仅长端小幅上行1~2bp，最终各等级短久期利差被动走阔1bp左右，而5Y则均收窄3bp。二级成交方面，受节假日后恢复影响，换手率环比提升1.04pct至2.04%，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及碧桂园、阳光城和万科。⚫转债周度回顾：本周转债微跌，中证转债指数下行0.02%，各宽基指数多数收跌，转债指数表现相对平稳。日均成交额显著上行，来到692.98亿元。中证转债指数下行0.02%，平价中枢上行0.1%，来到96.0元，转股溢价率中枢上行0.5%，来到26.5%。风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误临近季末关注机构行为冲击 固定收益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1信用债与可转债观点：临近季末关注机构行为冲击.....................................42信用债回顾：利差稳定下行，信用继续跑赢................................................62.1负面信息监测...............................................................................................................62.2一级发行：净融资额保持千亿规模，发行成本小幅提升..............................................62.3二级成交：短端持平，长端估值下行、利差压缩.........................................................73可转债回顾：权益市场震荡，转债指数走平..............................................103.1市场整体表现：股市震荡收跌，有色、石油领涨........................................................103.2转债微跌，防御品种表现较好....................................................................................11风险提示......................................................................................................12 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：二季度长端信用债利率持续下行.........................................................................................4图2：各等级期限利差普遍收窄，尤其是中高等级5Y-1Y.............................................................4图3：近期转债平价走势持续上升................................................................................................5图4：近期转债溢价率低位震荡....................................................................................................5图5：债券违约与逾期..................................................................................................................6图6：主体评级或展望下调的企业................................................................................................6图7：债项评级调低的债券...........................................................................................................6图8：海外评级下调......................................................................................................................6图9：重大负面事件......................................................................................................................6图10：发行量环比继续增大，净融资额依然千亿元.....................................................................7图11：上周中高等级发行成本环比提升10bp..............................................................................7图12：取消或推迟发行债券列表..................................................................................................7图13：信用债估值短端持平，长端下行.......................................................................................7图14：各等级短端利差小幅走阔，而5Y普遍收窄3bp...............................................................7图15：各等级期限利差普遍收窄，尤其是中高等级5Y-1Y...........................................................8图16：等级利差多数持平，仅3YAA-AAA利差收窄1bp.............................................................8图17：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................8图18：各行业信用利差水平及变动情况.......................................................................................9图19：周换手率前十的债券列表..................................................................................................9图20：成交价差超过10%债券....................................................................................................9图21：城投和产业利差变化前五大主体（bp）..........................................................................10图22：各宽基指数涨跌情况.......................................................................................................10图23：申万一级行业涨跌..........................................................................................................10图24：领涨转债表现强于正股...................................................................................................11图25：热门个券名单有所变动...................................................................................................11图26：平价、溢价率表现..........................................................................................................11图2