流动性与机构行为周度跟踪：资金边际收敛是季末回表还是央行态度变化？

——流动性与机构行为周度跟踪 3资金边际收敛是季末回表还是央行态度变化？ 证券研究报告 债券研究 2024年6月23日 ➢质押式回购成交量震荡回落，全周日均成交下降0.83万亿至6.12万亿，质押式回购整体规模同样明显下滑。分机构来看，大行净融出大幅下降，尤其是下半周加速回落，股份行上半周维持震荡同样在下半周有所回落，城商行净融出大致维持平稳，银行净融出整体显著下行。非银方面，货币基金与理财产品融出大幅上升，主要非银机构融入维持平稳，新口径资金缺口指数持续回升，至周四已从上周的5427升至9277。周五季调前数据继续上行至10239，但季调后反而降至6338。 ➢季调前后的分化反映了非银融入大致平稳、但银行融出大幅回落的反季节性现象，这背后可能是6月末表外资金回表的现象并不明显，但大行融出大幅下滑可能也反映了央行的态度。尽管资金面收敛，但各类机构跨季进度仍然偏缓，处于过去5年的最低水平，且进度持续放缓，反映了机构对跨季的情绪整体仍偏乐观。 ➢本周三潘行长讲话后大行融出的下降与资金面的收敛引发了市场的关注。我们认为当前的情况与4月类似，央行可能希望市场对流动性的判断不要过于自满，但在M2与社融持续回落的状态下，央行可能也不希望给市场传递紧缩信号，同时在当前短端利差相对极端的状态下市场的波动风险也会使央行相对谨慎，在4月末的时点央行就加大投放使流动性维持平稳。因此，当前的情况并不意味着跨季资金利率必然会大幅上升。 ➢下周逆回购到期规模上升至3980亿元，政府债净缴款由本周的2009亿元下降至469亿元。此外，下周二为下旬缴准日。尽管下周逆回购到期规模上升，且面临缴准和季末因素的扰动，而市场对于跨季流动性的情绪乐观，在央行当前态度下也不排除资金面波动加大的可能，这可能也会对当前的短端利率带来扰动。但考虑当前季末资金回表规模有限，非银流动性维持充裕，央行在23年10月后也更加重视关键时点流动性的平稳，因此基准预期下，我们认为跨季资金利率也很难出现极端情形，季末波动也很难改变市场的整体格局。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行1.3BP至2.02%。同业存单发行规模大幅上升至9551亿元，偿还规模下降至6761亿元，存单转为净融资2790亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1166亿元、858亿元、636亿元、114亿元；1Y期存单发行占比上升10pct至28%。下周存单到期规模约8348亿元，较本周上升1587亿元。各类银行存单发行成功率均较上周回升，仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周股份行对存单需求明显抬升，但非银需求抬升幅度更大，存单供需相对强弱指数震荡回升，全周上行4.4pct至26.1%，创今年4月以来最高水平。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢票据利率：本周票据利率窄幅震荡，国股3M期利率全周下行5BP至1.10%，而国股6M期利率持平于1.38%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场偏强震荡。交易型机构情绪小幅升温，基金公司和其他产品对债券的增持意愿均上升，主要对长端和超长端国债政金债情绪升温，其他产品对存单的增持意愿也有所上升，但券商减持债券意愿继续上升，主要是对超长期国债和存单的情绪进一步降温，其他机构对债券的增持意愿下降，主要是对国债倾向于减持；配置型机构整体对债券的增持意愿下滑，其中农商行倾向于减持债券，主要是对长端和超长端利率债的情绪继续降温，而理财产品和保险公司对债券的增持意愿均上升，理财产品对存单的增持情绪上升，保险公司则倾向于增持超长端国债和中短端政金债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1货币资金面..............................................................................................................51.2同业存单.................................................................................................................81.3票据市场...............................................................................................................11二、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................11风险因素............................................................................................................................................11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图6：6月各机构资金跨月进度慢于往年同期........................................................................7图7：6月其他非银资金跨月进度慢于往年同期....................................................................7图8：下周政府债缴款净额下降.............................................................................................8图9：下周政府债缴款主要集中在周二、周四（单位：亿元）..............................................8图10：逆回购余额规模.........................................................................................................8图11：SHIBOR利率走势（单位：%）................................................................................9图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）..............................................................9图13：分银行类型存单发行规模分布...................................................................................9图14：分银行类型存单到期规模分布...................................................................................9图15：分银行类型存单净融资规模分布..............................................................................10图16：存单发行规模期限分布............................................................................................10图17：各类型银行存单发行成功率.....................................................................................10图18：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔...............................................................10图19：存单供需相对强弱指数............................................................................................10图20：分期限存单供需相对强弱指数.................................................................................11图21：国股转贴现票据利率走势.........................................................................................11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放流动性2650亿元。周一MLF缩量平价续作，但央行上半周持续加量逆回购，仍然缓和了资金面在税期以及跨季因素扰动下受到的冲击。周四进入税期走款日，但央行逆回购投放规模反而有所回落，资金利率再度上行。本周共有80亿逆回购、2370亿MLF和700亿国库现金定存到期，央行在周一至周五分别开展40亿元、860亿元、2780亿元、200亿元、100亿元7D逆回购操作，此外周一开展1820亿MLF操作，全周净投放流动性2650亿元。周一MLF缩量平价续作，但央行上半周持续加量逆回购，仍然缓和了资金面在税期以及跨季因素扰动下受到的冲击。而周四进入税期走款日，央行逆回购投放规模有所回落，资金利率再度上行，DR007升至1.95%，创今年5月以来新高。截至6月21日，R001、DR001、R007、DR007分别较6月14日上行23.3BP、21.2BP、20.4BP、12.8BP至2.03%、1.96%、2.04%、1.95%，R007-DR007利差上行7.6BP至9.4BP。 质押式回购成交量震荡回落，全周日均成交下降0.83万亿至6.12万亿，质押式回购整体规模同样明显下滑。分机构来看，大行净融出大幅下降，尤其是下半周加速回落，股份行上半周维持震荡同样在下半周有所回落，城商行净融出大致维持平稳，银行净融出整体显著下行。非银方面，货币基金与理财产品融