西部证券晨会纪要

周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn收盘涨跌(%)3,402.320.5210,246.020.833,894.630.758,610.700.576,414.100.872,061.871.21收盘涨跌(%)42,865.77-0.006,022.24-0.2719,615.88-0.50证券研究报告2025年06月12日 分析师国内市场主要指数指数名称上证指数深证成指沪深300上证180中小板指创业板指资料来源：聚源主要海外市场指数指数名称道琼斯标普500纳斯达克资料来源：聚源 晨会纪要2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明宏观专题报告 【宏观】特朗普新政催化美元变局美元成为主要的国际货币已有百年历史，如今面临变局。一战爆发后，美元开始挑战英镑的国际货币主导地位。二战结束前召开的布雷顿森林会议奠定了美元的全球储备货币的地位，此后美元一直是国际货币体系的主导。美元国际货币主导地位体现在贸易结算、国际融资、储备资产、外汇交易等多个方面。美元作为国际货币支持了全球贸易和金融体系的运行，美国则获得了能够以更低成本发行债务等特权。特朗普新政给美国和世界带来巨大冲击，美元主导的国际货币体系面临新的变局。布雷顿森林体系结束已经半个世纪，但是美元作为主导国际货币面临的“特里芬难题”仍未消失。1950年代特里芬提出当时的黄金美元体系面临“双重困境”，成功预见了布雷顿森林体系的瓦解，后来被称作“特里芬难题”。后布雷顿森林体系下，美元和黄金脱钩，美国债务的约束不再是黄金，而是全球对美元的信心和需求。受美元国际货币主导地位影响，美国长期面临经常账户和联邦财政“双赤字”。持续的“双赤字”让美国对外债务和政府债务不断积累，给国际货币体系带来不稳定性。2008年美国次贷危机发展为全球金融危机，美联储实行量化宽松和量化紧缩给全球经济和金融市场造成巨大冲击，已经显示出美元主导的国际货币体系的弊端。特朗普政府对全球加征关税、成立政府效率部、削减对外援助等支出，难以化解美国“双赤字”。特朗普再次就任总统以来，采取对外加征关税等政策，给全球经济和市场带来巨大不确定性。关税暂时降低美国货物贸易逆差，但是美国限制国际学生签证等做法可能降低美国服务贸易盈余。马斯克领导的政府效率部降低美国联邦财政支出的效果有限，共和党推动的“大而美法案”可能让美国财政赤字进一步扩张。特朗普新政损害美国国际信誉和全球对美国资产的信心，美元可能进入贬值周期。4月2日特朗普总统宣布采取“对等关税”政策，引发全球市场动荡。美元和风险资产一同下跌，显示美元脱离安全资产属性的迹象。继标普和惠誉之后，穆迪下调美国主权信用评级，美债收益率面临上升压力。特朗普政府对外加征关税、退出国际多边合作、挑战美联储独立性、干预大学自治等行为损害美国国际信誉，给美元带来贬值压力。目前美元实际有效汇率处于历史相对高位，如果回到历史中枢水平，仍有15%左右的下跌空间。短期内其他货币仍然难以取代美元，欧元和人民币更具发展潜力，未来可能走向多极化的国际货币体系。从货币发行主体经济规模和对外贸易规模看，只有欧元和人民币具备和美元竞争的潜力。从历史上看，美元和英镑作为主要国际货币并存经历了很长时间，未来可能走向多元国际货币并存的格局。SDR从创立开始就被作为补充性国际储备资产，但是SDR机制上存在缺陷，难以承担超主权货币的职能。黄金和加密货币具有储备资产的功能，但是难以承担货币的全部职能。如果美元地位下降，黄金和比特币等替代资产可能受益。过去几年稳定币市场增长较快，开始影响金融市场，美国推动稳定币法案，加强监管的同时也有巩固美元地位的意图。国际货币体系新变局给人民币国际化带来机遇，美元进入贬值周期有利于人民币升值，但是中国需要积极扩大内需实现经济再平衡。中国应当继续扩大对外开放，提升人民币跨境使用便利程度。中国外汇储备规模大，资产配置多元化配置需要平稳进行。中国需要扩大宏观政策逆周期调节力度，推国内通胀温和回升，提升人民币资产收益率。人民币应当更多考虑对一篮子货币而不是对美元稳定。如果美元进入贬值周期，人民币对美元汇率可能走向升值。 西部证券2025年06月12日中国应当积极扩大内需，实现经济再平衡，为人民币国际化创造更加有利的条件。风险提示：地缘政治发展存在不确定性，国际货币体系演变存在不确定性，中国国内政策应分析师：边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn; 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明对存在不确定性。分析师：刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn 晨会纪要4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明金工量化专题报告 【量化】指数化配置系列研究（4）：进可攻，退可守：宽基指数的择时和配置本文将优化后的通道突破策略应用于宽基指数的择时和配置，获得了较为理想的样本外业绩。自动管理仓位、高盈亏比等特征，使其与传统截面策略的相关性较低，可以形成良好的互补，助力实现穿越市场波动的投资回报。【报告亮点】将优化后的通道突破策略应用于宽基指数的择时和配置。宽基指数择时配置策略的样本外表现优异，绝对收益属性较为突出。策略具备“自动管理仓位、盈亏比高、换手率低”的优良特质。【主要逻辑】主要逻辑一、宽基指数择时配置策略的样本外表现优异。2022年迄今（截至2025.05.30，样本外），累计收益率31.04%，年化收益率8.27%，相对3个指数等权组合的年化超额收益率为16.38%；年化波动率和最大回撤分别仅为12.85%和11.84%，显著小于等权组合和各指数自身。同时，绝对收益属性较为突出。截至2025.05.30，样本内+样本外年度收益率大于0的占比达79%，最差年份的收益率仅为-10.4%（2018年）。主要逻辑二、宽基指数择时配置策略具备“自动管理仓位、盈亏比高、换手率低”的特点。在市场较为低迷的2018及2022-23年，策略可以通过低仓位甚至空仓来应对，从而规避较大幅度的亏损。而在市场行情较好的2014-15、2017、2019-21年，组合大部分时间的仓位都高于80%，保证了合理的参与度，盈亏比接近或超过3。2012-24年，每日再平衡的年化双边换手率均值为13.89倍。如不做每日再平衡，年平均调仓天数为16天，接近一个月操作1次。主要逻辑三、从资产配置的角度，策略的剩余仓位可用低相关性或具备防御属性的资产填补，如，红利或固收，实现风险管理与收益增厚的双重目标。2021年以来，“宽基+红利”组合年化收益率15.92%，相比宽基指数择时配置组合能实现年化6%的收益增厚，相对红利低波全收益指数的年化超额收益率为2.47%。“宽基+固收”组合的年化收益率为16.97%，相比宽基指数择时配置组合能实现年化2%的收益增厚。年化波动率14.84%，与加入固收资产前相当，最大回撤小幅降低至15.79%。风险提示：本报告使用历史数据测算完成，存在模型失效风险；本报告根据客观数据统计分析，不作为对未来走势的判断和投资建议；市场投资风格可能发生变化，从而影响策略的有效性。分析师：冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn;分析师：郑玲玲（S0800524060001）zhenglingling@research.xbmail.com.cn 晨会纪要5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明公司深度研究 【家用电器】格力电器（000651.SZ）首次覆盖报告：空调龙头，价值闪耀空调生意历久弥新，头部品牌基业长青，1）空调是家电中十分优质子赛道之一，品类消费/制造双重壁垒，消费端长久用户心智沉淀，制造端龙头规模成本优势明显；2）量价关系上，行业长期享受成长性，不论内销还是出海渗透率都有较大提升空间，此外由于品类历史奢侈品定位，行业结构高端产品占比大，长期存在产品结构升级；3）竞争格局上，呈现明显分层，高端价格带双寡头格局地位稳固，利润率维持良好水平。格力竞争优势明确，生意品牌侧壁垒存在低估，1）格力系空调高端龙头，长期追求质量品质与产品性能，高端价格带地位稳固，格局更好；2）格力空调生意存在低估，横向对比国内白电、海外暖通龙头估值，从空调生意本身出发，格力值得更高估值；3）当下格力高现金、高股息、资本开支稳健，市值扣现后估值仅5X+；4）短期行业竞争对格力影响相对有限，国补/分红/自身经营势能好转均是后续催化，长期看格力有望充分受益行业销量增长及产品结构提升，实现业绩稳健增长，配置价值凸显。投资建议：公司专注空调优质赛道，产品/研发/制造多环节核心竞争力明确，高端价格带地位稳固，竞争中占据高位，预计25-27年公司营业收入同比+8%/5%/6%，归母净利润同比+10.1%/7.7%/7.8%，对应25-27年EPS为6.3/6.8/7.3元、PE分别7.1/6.6/6.1，预计25年股息率7%，考虑市值扣现后PE仅5X+，看好公司长期稳健增长能力，以及短期国补拉动、自身经营势能提升带来的边际改善，配置价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：生产安全问题、原材料价格波动、消费力不及预期、竞争加剧期、贸易形势变化超预期。分析师：于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn 晨会纪要6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明公司深度研究 【机械设备】优必选（9880.HK）首次覆盖报告：国产人形机器人龙头，硬件+软件全方位布局奠定核心优势核心结论：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.93/28.23/39.59亿元，同比+45.0%/+49.2%/+40.2%； 归 母 净 利 润 分 别 为-9.59/-6.55/-2.10亿 元 ， 同 比+12.6%/+31.7%/+68.0%。公司为国内人形机器人龙头企业，人形机器人本体出货、实际场景应用落地在即，群体智能增厚公司应用落地优势。首次覆盖，给予“买入”评级。逻辑一：国内人形机器人头部企业，高研发投入推动产品研发。公司致力于智能服务机器人及智能服务机器人解决方案的设计、生产、商业化、销售及营销以及研发。与比亚迪、东风柳汽、吉利汽车、一汽-大众青岛分公司等多家汽车制造商建立合作关系。科研团队具有丰富机器人产品开发经验，截至2024年共持有2680项授权专利。逻辑二：已获人形机器人批量订单，落地应用在即。2025年公司拿到人形机器人订单。居然智家拟于2025年底前采购部署500台优必选仿真人形机器人，计划在战略合作目标期内销售10000台；东风柳汽计划将于上半年在其汽车制造工厂内部署20台优必选工业人形机器人WalkerS1，后续还有多订单在25年年内有望落地。逻辑三：推出群体智能技术，推动实现工业场景规模化应用。优必选在极氪5G智慧工厂开展全球首例多台、多场景、多任务的人形机器人协同实训，创新提出了人形机器人群脑网络（BrainNet）软件架构，形成群体维度下的超级大脑和智能小脑，设计人形智能网联中枢InternetofHumanoids，并基于DeepSeek-R1深度推理技术针对性的研发了全球首个人形机器人多模态推理大模型，WalkerS1成功实现了协同分拣，协同搬运，精密装配等场景。风险提示：机器人产品需求不及预期风险、机器人技术替代风险、利率波动风险、市场流动性风险分析师：杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn;分析师：胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn 晨会纪要7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明行业日报 【北交所】北交所市场点评——20250610：短期震荡不改中期向好逻辑，把握调整机遇布局中线标的行情回顾：1）指数层面：6月10日北证A股成交金额达362.6亿元，较上一交易日上