环保行业深度报告：垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善

东吴证券研究所1/142025年06月10日证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn《环卫无人化招标呈加速迹象，固废板块提分红+供热IDC拓展提ROE》2025-06-09《绿电直连政策打开垃圾焚烧发电IDC合作空间，固废板块提分红+供热IDC拓展提ROE》2025-06-032024/10/102025/2/82025/6/9环保沪深300 行业走势相关研究2024/6/11 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24% 内容目录1.为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？..........................................................................41.1.垃圾焚烧板块分红潜力测算.....................................................................................................41.2.垃圾焚烧企业分红潜力测算.....................................................................................................42.现金流：资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑兑现......................................................63. ROE：资本开支下降+经营提效，板块盈利能力提升....................................................................93.1.建造收入下降，运营主导业绩增长，利润率上行.................................................................93.2.随资本开支下降+经营提效，板块ROE与PB见底回升...................................................104.投资建议............................................................................................................................................125.风险提示............................................................................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所2/14 图表目录图1：垃圾焚烧板块分红潜力测算.......................................................................................................4图2：垃圾焚烧企业分红潜力测算.......................................................................................................5图3：垃圾焚烧企业分红与股息率预测（估值日期：2025/6/9）....................................................6图4：2020年以来垃圾焚烧市场新增招投标规模下降......................................................................6图5：2024年垃圾焚烧板块资本开支同比-16%.................................................................................6图6：2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额同比+15%................................................................7图7：2024年垃圾焚烧板块自由现金流持续增厚..............................................................................7图8：2024年垃圾焚烧板块净现比提升..............................................................................................7图9：2017-2024垃圾焚烧板块成分股自由现金流表现....................................................................8图10：2017-2024垃圾焚烧板块成分股自由现金流表现..................................................................8图11：2016-2025Q1垃圾焚烧板块收入.............................................................................................9图12：2024年垃圾焚烧板块归母净利润稳健增长............................................................................9图13：运营收入占比提升&提质增效，2024年利润率上行............................................................9图14：2018-2024年垃圾焚烧板块运营收入占比..............................................................................9图15：2016-2025Q1垃圾焚烧板块ROE与PB...............................................................................10图16：2016-205Q1年垃圾焚烧板块资本开支/总资产....................................................................10图17：2016-2025Q1垃圾焚烧板块总资产.......................................................................................11图18：2016-2025Q1垃圾焚烧板块净利润.......................................................................................11图19：公司盈利预测与估值表（估值日期：2025/6/9）................................................................12 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/14 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所1.为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？资产质量的改善，既体现在表观上自由现金流的增加，也会更进一步地体现在ROE的提升。从企业绝对估值角度来看，现金流是资产定价的核心环节，现金流的边际变化在表观上可以代表DCF模型中间资产估值的变化。自由现金流改善可以支撑分红能力的提升，因此，我们通过自由现金流及分红潜力的测算来验证垃圾焚烧板块资产价值提升：1）简易自由现金流=经营性现金流净额-维护性资本开支（暂不考虑营运资本变动）2）分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/净利润1.1.垃圾焚烧板块分红潜力测算我们利用垃圾焚烧板块的简易自由现金流测算板块分红潜力：随着垃圾焚烧行业进入成熟期，板块资本开支下行，自由现金流转正并持续增厚。参考2024年板块净利润与经营性现金流净额，假设维护性资本开支为总资产的1%/2%，财务费用参考2024年水平，测算得2种稳态情景下的垃圾焚烧板块分红潜力可达到120%/97%。若出现垃圾处理费回款率提升、国补发放加速、垃圾焚烧费C端收费理顺等积极变量，净现比将进一步提升，使得板块分红潜力加大。图1：垃圾焚烧板块分红潜力测算数据来源：Wind，东吴证券研究所测算注：选取2024年板块数据测算；垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、永兴股份1.2.垃圾焚烧企业分红潜力测算垃圾焚烧企业分红潜力测算：分红潜力=【自由现金流-财务费用（参考24年）】/归母净利润。预计2026年：稳态情景1921571.72040假设维护性资本开支占比总资产=X1%2013726120%④维护性资本开支（亿元）=③*X⑤简易自由现金流（亿元）=②-④⑥财务费用（亿元）分红潜力=(④-⑤)/①垃圾焚烧板块分红潜力测算净现比=②/①③总资产（亿元）①净利润（亿元）②经营性现金流净额（亿元） 4/14稳态情景2921571.720402%411162697% 1）分红潜力150%+：永兴股份、旺能环境、上海环境。2）分红潜力100%~150%：绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境。3）分红潜力50%~100%：中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境。其中军信股份、光大环境因拓展海外业务仍需资本投入，海螺创业因权益资产现金流贡献低于盈利贡献。此外伟明环保因拓展海外叠加新材料业务仍需维持一定强度的资本开支。图2：垃圾焚烧企业分红潜力测算数据来源：Wind，东吴证券研究所测算注：光大环境为港币口径，2025-2026年归母净利润均为wind一致预期，瀚蓝环境2025-2026为考虑粤丰并表的盈利、现金流（粤丰业绩和现金流增厚都乘以52.4%股比）注：光大环境的经营性现金流净额和资本开支为还原后的真实值；绿动、旺能2025-2026年经营性现金流按5%运营增速预期；其余经营性现金流净额增速按归母增速保持一致注：海螺创业自由现金流=经营性现金流净额-资本开支+来自集团股息，保守假设2025-2026年来自集团股息维持垃圾焚烧企业股息率测算：垃圾焚烧企业分红能力充足，依据分红承诺和历史分红情况对2025-2026年分红水平进行预测，当前市值对应2026年股息率：H海螺创业6.5%、H光大环境6.1%、绿色动力5.1%、永兴股份4.3%、军信股份4.2%、瀚蓝环境3.9%。有息负债有息负债率融资成本2026E202220232024202420242022202320242024202210.40%64%66%9639.6%2.693.783.393.53%17-158%7.130%36%38%5739.6%2.732.562.314.02%11-54%6.322%21%23%9933.0%3.903.453.043.07%1074%7.322%33%71%11552.5%4.644.734.483.88%9-66%13.433%34%35%7330.7%3.173.0