环保行业长期投资逻辑专题研究：水务及垃圾焚烧发电：现金流持续改善，分红潜力大，长期投资价值凸显

——环保行业长期投资逻辑专题研究 核心观点 ⚫市政环保行业公用属性凸显，特许经营为主要商业模式。环保行业可被视为公共产品，当政府垄断公共产品的供给时，提供公共产品数量不足、质量低下，且缺乏效率，市场化的特许经营成为市政环保领域的主要商业模式。新修订的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》明确了基础设施和公用事业特许经营是基于使用者付费的PPP模式，另外也进一步强调了基础设施和公用事业特许经营项目的经营者排他性权利、项目产出的公益属性。 ⚫水务及垃圾焚烧发电行业进入平稳运营阶段，企业现金流持续改善。近年来我国城镇供水、污水处理、垃圾处理等需求正日趋饱和，未来新增空间有限，行业进入平稳运营阶段。随着投运项目不断增加，以及运营项目趋于稳定，项目产生的现金流稳定增长，再考虑到新增投资需求下降，自2019年起，相关企业的现金流持续改善，部分公司在22-23年期间现金流已经或接近转正。 卢日鑫021-63325888*6118lurixin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515100003周迪zhoudi1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521050001 ⚫运营类公司盈利预期稳定，长期投资价值凸显。水务、垃圾焚烧发电等公用事业属性较强的行业具有高分红低估值的特点，为板块的投资价值提供了有力支撑。水务、垃圾焚烧等行业已度过高速发展期，正在进入平稳运营阶段。在盈利能力稳定、新增投资机会减少的背景下，分红的稳定性和持续性均有望持续提高。在新“国九条”强化现金分红监管的背景下，行业长期投资价值有望得到市场的重新认识和发掘。 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn “ 以 旧 换 新 ” 促 需 求 ， 财 税 保 障 政 策 跟进，报废汽车拆解产业有望受益2024-05-15汽车“以旧换新”补贴细则出台，汽车拆解有望受益2024-04-30废电器拆解补贴纳入财政预算专项资金，24年75亿元提振行业信心2024-04-01“以旧换新”拉动家电、汽车消费，再生资源回收产业迎发展新机遇2024-03-15绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧 分 红 潜 力 ：— —高 股 息 策 略 系 列 报 告（二）2024-03-15 ⚫价格机制完善，修正短期行业预期。水务方面，供水的业务模式是“使用者付费”，因此水价是决定供水企业经营发展状况的最核心因素之一。此前我国的水价机制一直没有完全理顺，成本水价倒挂现象严重。2021年新修订的《城镇供水价格管理办法》明确了按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格，有望通过调价改善项目盈利能力。固废方面，焚烧发电存量项目仍以电价补贴模式为主，而这一机制也在2020年迎来改革，新增项目的竞争上网机制可能使项目的收益水平下降。但在绿证交易正式落地，以及垃圾焚烧企业在热电联产方面的探索，能在一定程度上对冲国补下滑或退出造成的影响。尤其是在未来绿证交易市场与碳市场协同，绿证交易开始活跃，价格也有望与碳价联动，对垃圾焚烧发电收入都能形成更好的补充。 投资建议与投资标的 ⚫随着行业进入稳定运营阶段，水务及固废运营项目均保持相对较强的盈利能力。再加上新增市场空间趋于饱和，资本开支强度将有望下降，使得行业内公司具有较强的分红能力和意愿，且预期相对稳定。在当前整体投资回报率下行的宏观背景下，高分红标的策略有望提供相对稳定的股息现金流。 ⚫水务方面，建议关注向供水产业链下游的污水处理延伸形成供排一体化发展，并向固废处理领域进行横向拓展形成全能型重资产环境集团首创环保(600008，未评级)、瀚蓝环境(600323，买入)；建议关注区域型供排一体化水务平台重庆水务(601158，未评级)、洪城环境(600461，未评级)； ⚫固废方面，建议关注盈利能力强、投资新能源新材料赛道的大型民营垃圾焚烧龙头伟明环保(603568，买入)；运营稳定、资本开支减少、 现金流良好的上海环境(601200，未评级)、中科环保(301175，未评级)；新增项目规模减少，运营稳定的区域型国有垃圾焚烧运营平台三峰环境(601827，未评级)、永兴股份(601033，未评级)。 风险提示 产能利用不及预期；垃圾焚烧国补政策调整影响超预期；水价调整不及预期；分红不确定；特许经营政策推进不及预期；假设条件变化影响测算结果； 目录 市政环保公用属性凸显，特许经营为主要商业模式........................................4 市政环保行业的公用属性确认............................................................................................4环保行业特许经营商业模式演变.........................................................................................4 水务及垃圾焚烧发电行业进入平稳运营阶段，盈利能力稳中有升...................6 存量城镇供水能力已基本饱和............................................................................................6供水行业成熟、新增需求小，资本开支减少.......................................................................7垃圾焚烧处理能力趋于饱和，未来新增空间有限................................................................8 运营类公司盈利预期稳定，分红潜力大........................................................11 证监会鼓励现金分红导向，推动提高分红水平.................................................................11新“国九条”要求强化上市公司现金分红监管......................................................................12盈利预期稳定，分红潜力大..............................................................................................12 价格机制完善，修正短期行业预期...............................................................14 水价构成中与自来水厂运营相关的基本水价占比54%......................................................14水价机制决定供水公司盈利能力稳定................................................................................15焚烧发电存量项目仍以电价补贴模式为主........................................................................16焚烧发电新增竞争上网可能使新增项目的收益水平下降...................................................17固废运营盈利能力保持较高水平.......................................................................................17 投资建议......................................................................................................18 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：城镇供水行业商业模式演变过程.........................................................................................5图2：近十年城镇（城市+县城）人口及供水能力增长情况..........................................................7图3：我国城镇供水普及率（%）................................................................................................7图4：样本水务公司现金流情况（亿元）.....................................................................................7图5：部分样本水务公司现金流改善情况（亿元）.......................................................................7图6：2013-2022年城镇生活垃圾焚烧处理能力增量（吨/日）...................................................8图7：2013-2022年垃圾焚烧能力增量结构.................................................................................8图8：近年生活垃圾焚烧新增中标项目规模及平均中标价格（右轴）...........................................9图9：新增中标垃圾焚烧项目平均单体规模（吨/日）...................................................................9图10：伟明环保在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）.........................................................9图11：瀚蓝环境在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）..........................................................9图12：粤丰环保在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）.........................................................9图13：三峰环境在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）.........................................................9图14：样本公司资本性开支（亿元）.........................................................................................10图15：样本固废公司现金流情况................................................................................................10图16：部分样本固废公