从垃圾焚烧自由现金流增厚看资产质量改善

价会有明显变化。报告框架主要讨论哪些问题？如何理解行业未来分红潜力提升的基础？报告主要讨论：1)从行业角度看，当前垃圾焚烧发电的分红水平所处生命周期位置及其未来提升空间；2)分析个股间的差异，看每家公司间的投资价值是否存在显著的估值定价差异，而这差异主要由现金流决定。行业未来分红潜力提升的基础包括两个关键假设：一是净现比数据，即单位利润产生的现金流，当前板块运营期净现比可达到2比1；二是维护性资本开支占比，根据BOT合同要求和设备折旧情况估算，该比例大致为总资产的1.3%。同时考虑财务费用率，当前板块ROE较低，但随着收费逐渐向居民侧推演，现金流会更好，从而提升分红比例。当前红利资产定价如何，以及垃圾焚烧发电行业的配置价值？当前A股垃圾焚烧发电行业的股息率较低，但未来分红比例从40%提升至70%的空间较大，对标同行公司的估值回升弹性大，相较于标杆龙头公司的3%股息率，垃圾焚烧发电行业具有较强配置价值。上市公司的分红意愿和能力受哪些因素影响？上市公司的分红意愿和能力主要取决于三点：一是资产净现比状况，优质公司的净现比通常较高；二是资本开支下降节奏，平稳下降的公司可能通过提高盈利质效实现；三是公司治理和管理层决策，清晰的公司可能选择快速降低资本开支至接近维护性资本开支水平。财务杠杆率和利息费用率对股权自由现金流有何影响？财务杠杆率和利息费用率是影响股权自由现金流的重要因素。对于相同盈利水平的公司，IOIC越高的公司所需杠杆越低；不同企业的利息费用率会因其经营能力、企业属性和意愿的不同而有所差异。例如，海螺创业的利息费用率仅为2.5，显示出如果企业有降价意愿，融资利率可以降至较低水平，相较于行业平均3到4个点，财务费用仍有下行空间。分红比例和提升空间如何体现？根据不同的企业特性，分红比例存在明显差异。例如，永新股份和绿色动力等公司的分红比例超过100%，且随着股市上升和估值水平提高，这些公司的分红比例有望进一步提升。汉南环境当前分红比例为104%，理论上还有翻倍以上的提升空间。港股一些企业因海外投资想法和风控 能力变化较小，分红比例大约在50%左右。如何对企业进行个体化分析并判断分红潜力？在分析企业时，需要客观考虑每个企业不同的生活意愿和当前经营情况。结合分红能力和意愿，诸如酒精股份、绿色动力、太阳环境和海螺创业等公司具有较大的分红提升空间，尤其是海螺创业正处于自由现金流拐点，自由现金流的边际回正将对分红水平产生显著影响。资产定价与ROE提升的关系是什么？资产定价是基于资本开支下降、现金流回升带来的经营ROE上升。垃圾焚烧资产在产能不增加的情况下，单项目的盈利仍有提升空间，ROE差距甚至可达一倍以上。随着ROE水平的提升，PD水平也会随之持续上行，这不仅体现在分红潜力上，也反映在投资价值上。当前板块整体ROE为12个点，预计会加速提升，港股中一倍以下PB水平的企业有更大的提升空间。在必要报酬率下行过程中，股息和分红潜力有何表现？在必要报酬率持续下行时，股息和分红潜力的重要性愈发凸显。数据显示，从机构配置角度看，有显著的边际变化。随着自由现金流改善，DCF模型中的估值和公司的分红能力都将得到进一步支持。如何通过现金流分析成长资产的价值？通过对每家公司定制现金流、资本开支和财务费用的具体测算，可以从现金流的角度分析成长资产的价值。当自由现金流改善时，DCF模型中的估值会提升，同时公司的分红潜力也会随着现金流的改善而增强。此外，板块数据测算也表明，在稳态情况下，随着维护性资本开支的下降，整个板块的分红潜力可以达到较高的水平。在针对各家公司进行分红潜力测算时，主要基于哪些因素？分红潜力在150%以上的公司有哪些？我们基于公司的当前经营情况和25、26年在手项目建设进度来进行分红潜力的测算。分红潜力在150%以上的公司有永兴和上海环境。分红潜力在100%到150%之间的公司有哪些？预计26年分红潜力在50%到100%之间的公 司有哪些？分红潜力在100%到150%之间的公司有绿色动力、三丰和汉兰。预计26年分红潜力在50%到100%之间的公司包括中科环保、军信、海螺和光大。公司手头项目状况如何，对未来分红潜力有何影响？永兴股份在26年的分红潜力如何？像永兴、律动、汉兰等公司，他们手头的项目大多已进入投资尾声，未来几年资本开支将大幅减少，这将有利于提高分红比例。永兴股份在26年的潜在分红比例可达到161%，并且公司维持高分红策略，章程约定23-25年分红比例不低于60%。绿色动力在24年后的分红潜力怎样？汉兰环境在24-26年的分红潜力及未来规划如何？绿色动力在24年已能支撑100%的分红，并且预期到26年分红潜力将达到129%，有望在71%的分红基础上进一步提升。汉兰环境在并购岳峰后，预计26年经济净额提升至44亿左右，资本支出降至约13亿，自由现金流可以支撑超过100%的分红比例。军信、光大环境等公司因何因素导致分红潜力不同？军信和光大环境因拓展海外业务需维持一定的资本投入，所以他们的分红潜力相对较低。海螺创业分红比例较低的主要原因是什么？海螺创业分红比例较低是因为其权益资产对海螺集团的现金流回报贡献度低于盈利贡献度，且现金分红需要通过两次分配，导致报表端金额贡献度小于利润贡献度。根据各家公司当前分红情况及预期，港股和A股公司的股息率表现如何？港股公司的股息率普遍较高，例如光大环境和海螺创业，而A股中军信、律动和永新等分红比例较高的公司的股息率也较为显著。在现金流方面，公司资本支出与招投标规模之间的关系是怎样的？垃圾焚烧板块的经营现金流状况如何？公司的实际资本支出相较于招投标的体量大概会滞后1到2年。例如，行业招投标高峰在19年，而资本开支顶峰出现在2020年，随后持续下降。结合未来几年新增招投标情况预计，板块资本开支还将进一步减少，预计24年支出为91亿，加上维护性资本开支约40亿，板块基本开支可 能有50亿到70亿左右的下降幅度。垃圾焚烧板块的经营资金流金额随着运营资产的积累保持稳步向上。同时，随着垃圾处理费向C端收费机制的建立，板块进线比有望从24年的1.7倍提升至完全C端付费时的2倍以上，这将显著增强板块的分红能力支撑。对于固废板块未来的分红潜力有何预期？板块分红比例从21年的18%逐步提升至24年的40%，并且预计在不依赖外部融资的情况下，自身的现金流可以支撑的最大分红潜力可达稳态期的100%至120%左右。资本支出下降如何影响ROE？随着资本支出下降，一方面改善了优先股股东权益，另一方面企业更加注重运营提质增效，这将同步带来板块ROE回升。21年至24年，板块ROE呈现下降趋势，但在资本支出放缓和资产膨胀速度放缓的同时，企业通过经营提效实现业绩增长，使得ROE在24年回升至11.5%，25Q1进一步上行至3.3。如何通过发电转供热提升经营绩效？公司不断优化吨发电上网水平，并积极进行发电转供热拓展。供热相较于卖电具有更高收益，例如一吨垃圾产生的蒸汽可带来约300元的蒸汽收入，且销售蒸汽成本增加不多，净利弹性较大。目前中科环保发电供热比最高，其他公司发电供热比普遍较低，存在较大提升空间，这不仅能带来盈利增量，也能改善现金流和减少对补贴的依赖。板块资产质量和ROE提升带来的估值变化是什么？随着资产膨胀放缓和公司提质增效推进，预计ROE将回升，从而带动整体估值回升。基于现金流角度，测算显示板块在稳态期仅考虑新资本开支时，分红潜力可达到100%至120%。此外，若垃圾处理费收费机制建立、国股回款加速等因素出现，将进一步支撑板块发展能力提升。同时，看好IDC合作及供热等弊端拓展对ROE提升的持续影响，因此推荐并关注整个垃圾焚烧板块。