交通运输行业2025年中期投资策略之高速公路：内需主题股息确定，政策优化有望加速

•PE••2023••••• 2024 PE 2 /CONTENTS0102030405 ••••••• ••••12023201920242051015202520152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（万辆）招商公路：车流量01020304050607020152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（元/辆） 招商公路：通行费单价 •••LPR20250%1%2%3%4%5%6%7%20142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中国：贷款市场报价利率(LPR)-1年 020406080100120201920202021（亿元）A股高速公路公司：财务费用合计42024 A3 7202220232024 2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022202320242025Q1A股高速公路公司：归母净利润同比增速（右轴） ••5A05010015020025030035020192020（亿元）归母净利润 2025Q16A2023-2025Q1202101002003004005006002019202020212022202320242025Q1（亿元）A股高速公路公司：经营活动净现金流经营性净现金流同比增速（右轴） 8-40%-20%0%20%40%60%80% 9/9 PE--PE•PE—— •••• PE 10 ••••8A3-4%0%2%4%6%8%10%12%中远海控中谷物流建发股份中国外运厦门国贸东航物流嘉友国际四川成渝招商轮船中远海特唐山港粤高速A锦江航运物产中大顺丰控股厦门象屿山东高速东莞控股中远海能中原高速大秦铁路招商港口青岛港皖通高速上港集团赣粤高速股息率（2025年5月30日） 招商公路宁波港宁沪高速盐田港福建高速韵达股份圆通速递秦港股份天津港深高速广深铁路传化智联京沪高铁深圳机场北部湾港白云机场中远海发辽港股份宁波远洋 ••--9ROE——0%1%2%3%4%5%6%200220032004200520062007200820092010201120122013高速公路全行业ROE均值 1承诺内容皖通高速2025-2027年现金分红率不少于当年归母净利润的60%山东高速2020-2024年现金分红率不少于当年归母净利润的60%招商公路2022-2024年现金分红率不少于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%深高速2024-2026年现金分红率不少于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%粤高速2024-2026年现金分红率不少于当年归母净利润的70%20162017201820192020202120222023 20142015 •••051015202530354020122013201410PE 20152016201720182019202020212022202320242025A股高速公路公司：市盈率PE（TTM）10 ••2近年已完成改扩建项目未完工/规划项目招商公路京津塘高速皖通高速合宁、宣广高速高界高速宁沪高速锡宜南段广靖北段、沪宁高速江苏段山东高速济青、济菏高速京台、荣潍高速粤高速惠盐、佛开高速京珠高速广珠段、粤肇高速四川成渝成乐、城北出口高速 1105001,0001,5002,00020192020（亿元）未分配利润 -- •••••••• 16 •••••重要规定条款具体条款内容收费公路两大分类第十条经依法批准后，方可收取车辆通行费：1）政府还贷公路：县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路。2）经营性公路：国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路。经营性公路合理回报原则与收费期限规定第十四条政府还贷公路：按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过15年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过20年。经营性公路：按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。政府还贷公路统贷统还制度第十一条建设和管理政府还贷公路，应当按照政事分开的原则，依法设立专门的不以营利为目的的法人组织。省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门对本行政区域内的政府还贷公路，可以实行统一管理、统一贷款、统一还款。有限收费期限第三十七条收费期限届满，必须终止收费。政府还贷公路在批准的收费期限届满前已经还清贷款、还清有偿集资款的，必须终止收费。32004 17 •••• 18 •••0%1%2%3%4%5%6%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023高速公路全行业ROE均值12ROE20101340%45%50%55%60%65%70%20022003200420052006高速公路行业资产负债率 20072008200920102011201220132014 1920152016201720182019202020212022 •••1402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201020112012201320142015201620172018201920202021(亿元)收费公路通行费收入收费公路支出15-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201320142015(亿元)收费公路年末债务余额 2016201720182019增速（右轴） 200%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20202021 17--20211634%25 ••• ••••——•——•——•——•• 22 收费公路分类经营性公路延长经营期限改扩建延期机制减免政策补偿机制有限收费期限重要修订2015版重要调整2015版首提2013版新增后逐步完善2013版新增后逐步完善2015版取消现行条例政府还贷公路经营性公路最长不得超过25年，中西部最长不得超过30年无无收费期限届满，必须终止收费。政府还贷公路执行统贷统还机制。若还清贷款需提前终止收费2013版修订草案不变不变改建扩容增加投资需要调整收费年限的，可依规重新核定国家免费政策，可适当延长收费年限予以补偿删除政府还贷公路提前终止收费要求2015版修订草案政府收费公路特许经营公路不得超过30年，投资规模大、回报周期长的经批准可以超过30年根据社会需求，一级公路改建为高速公路或者提高高速公路通行能力，可重新核定经营期限基于公共利益需求实施减免等政策，予以行政补偿特许经营公路经营期届满后，由政府收回统一管理。政府收费高速公路执行统债统还机制。债务偿清后实行养护管理收费2018版修订草案政府收费公路经营性公路不变实施改扩建增加高速公路车道数量，可重新核定经营期限基于公共利益需求实施减免等政策，通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿不变4 ••• ••••重要修订版本条款具体修订内容经营性公路经营期限现行条例第十四条经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。2013版修订草案未有修订2015版修订草案第十三条高速公路的经营期限不得超过30年，但是投资规模大、回报周期长的高速公路，经批准可以超过30年。一级公路和独立桥梁、隧道的经营期限最长不得超过25年，但是国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不得超过30年。2018版修订草案第十一条经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30年；对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年。5—— 24 •••••6——重要修订版本条款具体修订内容新增改扩建延期机制2013版修订草案第十四条高速公路因改建扩容增加投资需调整收费年限的，可依据本条例有关规定重新核定。2015版修订草案第十三条根据经济社会发展需要实施收费公路改扩建工程，将一级公路改建为高速公路或者提高高速公路通行能力，且增加政府债务或者社会投资的，可重新核定偿债期限或者经营期限。2018版修订草案第十一条实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。 25 重要修订版本条款具体修订内容新增减免政策补偿机制2013版修订草案第十四条（二）……国家实施免费政策给经营管理者合法收益造成影响的，可通过适当延长收费年限等方式予以补偿。2015版修订草案第十三条基于公共利益需要，政府提前终止特许经营合同、实施通行费减免等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应交通运输主管部门会同同级财政部门报做出决策的政府予以行政补偿。2018版修订草案第二十八条基于公共利益需要，政府提前终止经营合同、实施通行费减免、降低收费标准等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应交通运输主管部门会同同级财政部门上报作出决策的政府，通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿。7—— ••••• 26 ••••重要修订版本条款具体修订内容延续政府收费公路“统借统还”制度现行条例第十一条省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门对本行政区域内的政府还贷公路，可以实行统一管理、统一贷款、统一还款。第三十七条收费公路的收费期限届满，必须终止收费。2018版修订草案第十二条经营性高速公路经营期届满后，由省级人民政府收回纳入区域政府收费高速公路统一管理。第十三条省、自治区、直辖市人民政府对本行政区域内偿债期届满的政府收费高速公路、经营期届满由政府收回的高速公路以及处于偿债期的政府收费高速公路实行统一管理，由省、自治区、直辖市人民政府统一举借债务，统一收费机制，统筹偿债来源，统一支出安排。完善养护收费制度《公路法》（上位法）第三十六条国家采用依法征税的办法筹集公路养护资金，具体实施办法和步骤由国务院规定。2015版修订草案第四条收费公路发展实行用路者付费。收费公路的投资、建设和管理坚持鼓励社会资本投资、防控政府债务风险、实行信息公开和加强政府监管的原则。第十四条特许经营公路中的高速公路经营期届满后，由政府收回统一管理，与本行政区域内的政府收费公路中处于偿债期的高速公路实行相同收费标准，统一收费。政府统一管理的高速公路在政府债务偿清后，可按满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。2018版修订草案第三条收费公路发展实行用路者付费，通过收取车辆通行费方式筹集养护、管理资金，回收建设投资成本。第十三条省、自治区、直辖市人民政府对本行政区域内偿债期届满的政府收费高速公路、经营期届满由政府收回的高速公路以及处于偿债期的政府收费高速公路实行统一管理，由省、自治区、直辖市人民政府统一举借债务，统一收费机制，统筹偿债来源，统一支出安排。删除养护收费标准调降要求2015版修订草案第十七条（三）高速公路的养护管理收费标准，应当低于偿债期和经营期的收费标准，根据实际养护运营管理成本、当地物价水平以及交通流量等因素计算确定。2018版修订草案第十四条省、自治区、直辖市人民政府行政区域内所有政府收费高速公路债务偿清的，按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。8——“ 27 ••••年份具体表述2013保障和改善民生、维护社会公平正义与和谐稳定需要提请全国人大常委会审议的法律草案、法律修订草案和需要制定、修订的行政法规2014有关着力保障