交通运输行业2025年中期投资策略：重视新交运、新物流机会

——交通运输行业2025年中期投资策略 投资建议 •航空板块：五一小长假航空需求强劲，暑运旺季或再现需求畅旺，建议重视航空旺季前布局窗口。3月以来行业逐步走出需求淡季，淡旺季之间需求有支撑、航司价格投放更理性。建议前瞻性关注远期价格投放情况，淡季价格超预期、暑运需求将有望致Q2、Q3行业盈利表现好于预期，建议关注航空旺季前配置窗口，关注中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空。 •快递物流板块：快递板块当前仍处于低估区间，电商市场规模持续增长，叠加下沉市场及电商逆向件等新需求落地，看好行业需求增长韧性，建议关注电商快递龙头企业中通快递-W、圆通速递、韵达股份、申通快递、极兔速递-W；随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，企业端专注自我蓄力，建议重视布局机会，关注综合物流龙头顺丰控股。京东入局外卖行业，与美团、饿了么开展即配领域竞争，开启即时消费市场“三国杀”，或为中游即配市场创造发展机遇，建议关注第三方即配龙头顺丰同城。 •红利板块：内外需求共存，短期或受外贸不确定性影响。中长期看，红利板块催化不断，海外港口资产或迎来价值重估机会，公路、铁路为内需敞口，具备防御属性。建议关注招商港口、皖通高速、宁沪高速。 •航运板块：中美关税摩擦或造成航运业不确定性，结构性机会尚存，短期内集运行业存在抢运需求，旺季需求前置或导致供需错配，对短期运价形成支撑，建议关注中远海控、中远海能、招商轮船。 •风险提示：经济大幅波动、地缘政治冲突、行业竞争加剧 01 航空：看好油价回落、价格底部回升的盈利弹性 02 快递：看好行业需求增长韧性 目录 03 红利：催化不断，重视红资产配置价值 航运：中美关税摩擦下结构性机会尚存 04 05 航空：看好油价回落、价格底部回升的盈利弹性01. 航空：看好油价回落、价格底部回升的盈利弹性 ➢2024年航空公司年报：减亏增利 •2024年行业普遍减亏增利：六家上市航司合计营收5218亿元，同比+14%，合计税前利润3.0亿元（2023年合计亏损90亿元），各航司盈利改善情况不同。 •三大航：收入侧，国航坚持价格优先，客收降幅最小，东航客座率上升补偿后座收降幅最小，南航座收降幅最大。成本费用侧，2024年国航/南航/东航单位非油成本同比-1.7%/-4.5%/-6.3%，东航成本节降最明显，此外东航利息支出同比压缩10亿元。综合来看东航毛利率+净利率改善最大。 •民营航司：2024年春秋、吉祥盈利改善放缓，华夏扭亏为盈。收入侧，行业价格下行，民营航司价格亦同比下降，但机队增长、运力提升带动民营航司收入保持增长，其中华夏受益利用率提升更明显，运力和营收增速最高；成本侧，成本控制稳健，华夏航空单位成本降幅领先。此外，2024年华夏净利率受益支线补贴入账、资产处置收益的一次性事项扭亏为盈。 航空：看好油价回落、价格底部回升的盈利弹性 ➢航空25Q1：价格下跌拖累盈利 •25Q1行业盈利普遍承压：六家上市航司一季度合计营收1296亿元，同比基本持平，税前亏损21亿元，同比增亏23亿元。一季度航空煤油出厂均价同比-10%，航司燃油成本压力缓解，行业增亏与价格同比下降有关。 •三大航：合计营收1168亿元，同比-0.9%，运力增长弥补价格下降，合计可用座公里2603亿，同比+4.6%，以单位ASK营收衡量，国航/南航/东航同比分别下降2.7%/7.2%/5.5%，价格下降拖累盈利；成本费用侧，国航/南航/东航单位ASK成本同比分别下降0.2%/4.7%/3.0%，油价同比下降后国航单位ASK成本同比持平，成本对盈利有所拖累。 •民营航司：运力增投弥补价格下行，华夏航空营收、利润同比均改善。1Q25民营航司运力跟随行业增投，春秋/吉祥/华夏可用座公里同比+7%/+7%/+24%，单位ASK营收同比-3.8%/-6.2%/-11.3%。华夏运力增投最大、单位成本下降最多，盈利同比改善最明显。 航空：看好油价回落、价格底部回升的盈利弹性 •国际油价回落，航司利润将显著增厚。“对等关税”宣布、叠加OPEC增产预期，国际油价快速回落，布伦特。国内航空煤油价格通过连接新加坡航油价格与国际油价接轨，月度调节滞后于油价实际变化。根据三大航2024年年报，布油全年每回落5%，传导至航空煤油出厂价的下降，将使得国航、东航税前利润增加29、23亿元人民币；布油全年价格每回落10%，将使得南航税前利润增加55亿元。 航空：看好油价回落、价格底部回升的盈利弹性 •行业飞机引进低增速，国际航线供需恢复持续分流国内供给，国内运力已呈现同比下降特征。行业机队规模净增速维持低位，截至2025年3月底，国内六家航司（国航、东航、南航、海航、春秋、吉祥）机队数为2019年底的112%，供给总量有限，而需求处于稳步恢复的通道中。随着国际航线持续恢复，25Q1国内六家航司国际航线供需已超过2019年同期（恢复至2019年同期的100%、102%），我们预计将推动国内航线供需进一步改善，从月度数据看2025年3月国内供给同比-3.2%。 资料来源：中国国航/南方航空/中国东航/春秋航空/吉祥航空/华夏航空公告，iFind，民生证券研究院 资料来源：中国国航/南方航空/中国东航/春秋航空/吉祥航空/华夏航空公告，iFind，民生证券研究院 航空：看好油价回落、价格底部回升的盈利弹性 •看好暑运量价齐升以及淡季价格底部回升。五一假期航空表现亮眼，假期5天民航客流量同比+11.8%（领跑各类交通方式增速，全社会跨区域人流增速7.9%），航班管家显示国内航线含税价格同比持平，较19年+4.3%。假期后至6月中下旬为行业淡季，行业价格同比回落，延续了淡旺季需求表现分化的特征。我们认为随着国内供需关系改善，淡季价格有望底部回升、降幅收窄，年中进入暑运旺季看好量价齐升、航司利润大幅改善。 快递：看好行业需求增长韧性02. 快递：看好行业需求增长韧性 •2024年及2025Q1快递业务量呈现较强的增长韧性，同比分别+21.5%和+21.6%。根据国家邮政局数据，2024年我国快递行业累计完成业务量1750.8亿件，同比增长21.5%；2025年一季度我国快递行业累计完成业务量451.4亿件，同比增长21.6%。2024年我国快递业务量以异地快递为主，异地快递业务量占比达89%。 •市场集中度进一步提升，24年和25Q1快递行业CR8同比分别+1.2pct和+1.8pct。2024年我国快递行业CR8为85.2%，同比+1.2pct；2025年一季度我国快递行业CR8为86.9%，同比+1.8pct。 资料来源：国家邮政局，民生证券研究院 资料来源：国家邮政局，iFind，民生证券研究院 资料来源：国家邮政局，iFind，民生证券研究院 快递：看好行业需求增长韧性 •2024年及2025年一季度网购实物总额稳步增长，同比分别+6.5%和+5.7%，对应电商渗透率分别为26.8%和24.0%。2024年我国社会消费品零售总额为48.8万亿元，同比+3.5%；2024年我国实物网购零售额达13.1万亿元，同比+6.5%，对应电商渗透率为26.8%。2025年一季度我国社会消费品零售总额为12.5万亿元，同比+4.6%；2024年我国实物网购零售额达3.0万亿元，同比+5.7%，对应电商渗透率为24.0%。 •2024年及2025Q1快递行业营收实现稳步增长，同比分别+13.8%和+10.9%。2024年我国快递行业累计完成业务收入1.4万亿元，同比增长13.8%；2025年一季度我国快递行业累计完成业务收入3456.4亿元，同比增长10.9%。2024年及25Q1快递行业单票均价小幅承压，同比分别-14.2%和-7.7%。 资料来源：国家统计局，iFind，民生证券研究院 资料来源：国家邮政局，iFind，民生证券研究院 资料来源：国家邮政局，iFind，民生证券研究院 快递：看好行业需求增长韧性 •各快递公司营收均实现稳步增长，中通市场地位稳固。1）业务量方面，申通件量增速最快，2024年及2025Q1件量同比增速分别为+29.8%和26.6%。2）市场份额方面，2024年中通维持市场领先地位，市场份额较第二领先4.2pct。3）营收方面，2024年及2025Q1各快递公司营收均实现稳步增长。4）利润方面，2024年申通归母净利润实现快速增长，中通归母净利率水平大幅领先。2024年，顺丰、申通、韵达、圆通、中通、极兔分别实现归母净利润101.7、10.4、19.1、40.1、88.2、7.4亿元，同比分别+23.5%、+205.2%、+17.8%、+7.8%、+0.8%、转正，归母净利润率分别为3.6%、2.2%、3.9%、5.8%、19.9%、1.0%。 •分红：2024年中通和顺丰股息率分别为3.52%和4.57%。2024年，中通、圆通、韵达、申通、顺丰的分红比例分别为45.8%、30.69%、30.22%、9.68%、87.59%，同比+5.0pct、-1.5 pct、持平、+0.7pct、+52.5pct，对应股息率分别为3.52%、2.54%、2.66%、0.66%、4.57%。 资料来源：顺丰、申通、韵达、圆通、中通、极兔公告，iFind，民生证券研究院 资料来源：顺丰、申通、韵达、圆通、中通、极兔公告，iFind，民生证券研究院 快递：看好行业需求增长韧性 •进行单票拆分，1）单票收入：2024年中通单票收入实现小幅提升，2024年中通不含派费单票收入同比+2.8%，较23年增长0.03元/票。2）单票盈利：2024年中通、申通、顺丰单票毛利实现增长，申通单票净利同比+135%。；2024年，中通、申通、韵达、圆通、顺丰的票均利润分别为0.26、0.05、0.08、0.15、0.77元/票，同比分别-10.5%、+135.1%、-6.6%、-14.0%、10.8%。 •各公司快递资产布局较为全面，中通、韵达、顺丰的资本开支节奏放缓。1）对各公司核心快递资产进行比较，中通拥有最多自有车辆和自动化设备。截至2024年，中通拥有自有干线运输车辆超10000辆，组成的通达系中最大自有干线运输车队。2）资本开支方面，2024年申通和圆通加大资本投入，中通、韵达、顺丰的资本开支节奏放缓。2024年中通、申通、韵达、圆通、顺丰的资本开支分别为59、33、24、68、93亿元，同比分别-11.5%、+13.9%、-5.3%、+38.5%、-25.1%。 资料来源：顺丰、申通、韵达、圆通、中通、极兔公告，iFind，民生证券研究院 红利：催化不断，重视红资产配置价值03. 红利：催化不断，重视红资产配置价值 •港口板块：25年3月，李嘉诚旗下公司长江和记拟向美资企业贝莱德出售分布于23个国家的43个港口及配套物流网络或导致中国航运贸易受阻，美国可能以长江和记实业有限公司与贝莱德财团的交易为范例，通过政治施压在全球掀起港口并购，控制更多关键港口，并利用“长臂管辖”实施打压手段，使中国船舶在全球面临停靠困难。在此背景下海外关键港口战略价值凸显，或引发海外港口资产价值重估。 •公路及铁路板块：内需主导，受关税影响程度低。公路铁路公司业绩和分红比例稳定因而具备持续的股息率。2024年交运三大红利板块高速、铁路、港口的现金分红比例分别为51%、47%、36%，分红比例高；TTM股息率分别为3.0%、3.3%、2.3%，相较2018年贸易摩擦期间的股息率稳定提升。关注贸易摩擦背景下的红利资产配置价值。 航运：中美关税摩擦下结构性机会尚存04. 航运：中美关税摩擦下结构性机会尚存 •集运、油运：关税影响下或造成板块短期承压。此次贸易摩擦涉及货种较多，对集运及油运或产生较大影响。回顾2018年美国对华加征关税后的市场表现，贸易争端从2018年开始、2019年进入密集执行期，中间为关税落地前的空窗期，数据上看2018年运价出现小幅上