交运物流行业2025年中期投资策略报告：曙光渐近

曙光渐近 交运物流行业2025年中期投资策略报告 交运物流行业团队首席分析师：游道柱SACNO：S11205220600022025年6月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 目录 01 宏观环境总结 04 航运行业 02 快递行业 05 交运基础设施 03 航空机场行业 06 投资建议及风险提示 1 01宏观环境总结 2 11总量角度：物价影响现价GDP的增速 由于消除价格变动因素，不变价GDP增速可以反映一个国家或地区所有常住单位生产活动最终成果的实际 变动。23年、24年不变价GDP同比增长54、5（同期现价GDP同比增长49、42）。 25Q1现价GDP同比增长46，增速与去年四季度持平。不变价GDP同比增长54（去年四季度为54）。 图表：1524年现价GDP增速等变化趋势（） 160 140 120 100 80 60 40 20 00 图表：22Q125Q1季度现价GDP增速等变化趋势 100 80 60 40 20 00 400 300 200 100 000 100 200 20172018201920202021202220232024 GDP（现价）同比（）GDP（不变价）同比（） 现价GDP同比（左轴，）GDP平减指数（累计同比） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 3 11总量角度：非制造业经营预期好于制造业 由于外部贸易环境的剧烈变化，4月制造业PMI环比回落幅度较大，5月制造业PMI回升至495。横向比较 制造业PMI的分项，生产指数始终强于订单指数，我们预计平均价格依旧承压。 横向比较业务活动预期分项指数，非制造业总体强于制造业。 图表：24年1月以来制造业PMI等变化趋势（） 540 530 520 510 500 490 241 242 243 244 245 246 247 248 249 2410 2411 2412 251 252 253 254 255 480 图表：制造业PMI：生产经营活动预期等变化趋势（） 620 600 580 560 540 520 500 241 242 243 244 245 246 247 248 249 2410 2411 2412 251 252 253 254 255 480 制造业PMI制造业PMI：新订单 制造业PMI：生产 制造业PMI生产经营活动预期非制造业PMI业务活动预期 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 4 12从业角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业 以“消费者信心指数：就业”为例，24年Q2、Q3经历较快的下降，24Q4以来整体波动向上。 横向比较制造业与非制造业的用工需求情况，“制造业PMI：从业人员”整体较为稳定，对社会就业预期 起到压舱石的作用。剔除春节的波动，25年“非制造业PMI：从业人员”呈现环比改善趋势。 图表：24年1月以来从业人员分项指数等变化趋势（） 490 480 470 460 450 241 242 243 244 245 246 247 248 249 2410 2411 2412 251 252 253 254 255 440 制造业PMI从业人员非制造业PMI从业人员 图表：“消费者信心指数：就业”变化趋势 820 800 780 760 740 720 241 242 243 244 245 246 247 248 249 2410 2411 2412 251 252 253 254 700 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 5 12从业角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业 以居民人均可支配收入为例，24Q4、25Q1同比增长56、55。从主要细项看，工资性收入和转移净收入 对人均可支配收入增速的稳定性起到压舱石作用，财产净收入的增速波动相对较大。 中国家庭资产主要配置在房产，“上海中原领先指数”从24年10月开始有企稳的趋势。 图表：22Q1以来人均可支配收入增速等变化趋势（） 100 80 60 40 20 00 20 居民人均可支配收入工资性收入财产净收入转移净收入 图表：15年1月以来“上海中原领先指数”变化趋势 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 201501 201508 201603 201610 201705 201712 201807 201902 201909 202004 202011 202106 202201 202208 202303 202310 202405 202412 3000 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 6 13消费角度：总需求持续改善 以社零累计同比增速为例，25年14月累计同比增长47，明显好于去年同期。从趋势上看，社零增速从 24Q4开始筑底，25年环比提升较为明显。 25年4月CPI同比下降01。平均价格的变化，既有可能是价格的同比变化，也可能是消费结构的变化。 图表：24年以来社零累计同比增速变化趋势（） 600 550 500 450 400 350 300 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 202503 202504 250 图表：24年以来CPI（同比）、PPI（同比）等变化趋势（） 100 050 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 202503 202504 000 050 100 150 200 中国CPI当月同比中国PPI生活资料当月同比 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 7 02快递行业 8 21第一重竞争：电商平台之间 电商平台之间的竞争，会带动电商平台整体佣金率的下降（对于卖家而言，是线上开店费用率的下降）， 因此电商平台之间的竞争会带来整体电商渗透率的提升。 以拼多多为例，25Q1销售费用同比增长102情况下，营收同比增长仅102，净利润同比下降474。 图表：23Q1以来拼多多销售费用增速等变化趋势（） 1400 1200 1000 800 600 400 200 00 销售费用同比（）营业收入同比（） 图表：24年以来社零及实物网络零售累计同比增速变化趋势（） 160 140 120 100 80 60 40 20 00 社零（）实物网络零售（） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 9 22第二重竞争：电商快递企业之间 纵向比较2324年，只有中通快递的单量份额同比下滑（24年仍然保持了市占率第一名）。对于2025年的 中通快递而言，需要拿回在过去一年丢失的份额。 圆通速递作为电商快递市占率第二名，24年资本开支6768亿元，同比增长385。 图表：各家电商快递的单量市占率变化趋势（）图表：20年以来圆通速递资本开支变化趋势 220 200 180 160 140 120 100 80 21094 147152 131136 121 130 113 106 1 中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递 20232024 80 6768 5213 5559 4736 4888 2118 70 60 50 40 30 20 10 0 202020212022202320242025Q1 资本开支（亿元）同比（） 600 500 400 300 200 100 00 100 200 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 10 22第二重竞争：电商快递企业之间 一方面，价格策略是电商快递公司参与竞争的最核心手段。以加盟快递总部单票收入为例，2025年14月 同比下降510，延续了24年的竞争态势。 另一方面，电商快递属于供给可以创造增量需求的赛道，比如低价电商、电商退货件。 图表：各家单票收入同比变化趋势（） 241 242 243 244 245 246 247 248 249 2410 2411 2412 251 252 253 254 00 50 100 150 图表：24年以来快递业务量同比增速等变化趋势 300 250 200 150 100 50 00 200 圆通韵达申通 实物网络零售（）快递业务量（） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 11 22第二重竞争：电商快递企业之间 以25Q1为例，在行业同比增长216情况下，各家通过不同程度牺牲单票净利润的方式参与价格竞争，各 家单量同比增速并没有拉开显著的差距。 从利润体量的角度，由于中通在单量与单票利润的显著优势，因此25Q1中通利润总量继续明显领先同行。 图表：2025Q1各家主要经营指标及变化趋势 中通快递 圆通速递 韵达股份 申通快递 极兔速递 单量（亿单） 8539 6779 6076 5807 4985 同比（） 1910 2175 2295 2660 2648 市占率（） 1892 1502 1346 1286 1104 归母净利润（亿元） 2259 857 321 236 同比（） 160 910 2215 2595 单票净利（元） 026 013 005 004 同比（） 1470 2540 3670 190 资料来源：wind，华西证券研究所（注：中通快递采用的是调整后净利润）12 23直营快递：关注顺丰相对行业单量增速差的变化 一方面，顺丰控股通过内部降本增效、外部营业收入的增长，2024年归母净利润1017亿元。按照6月6日 收盘价469元及wind一致预测（25年归母净利润11802亿元）计算，25年PE为1984倍。 另一方面，随着成本不断节降，顺丰通过合理价格策略参与竞争，25年34月单量增速跑赢行业。 图表：各家单票收入同比变化趋势（） 1200 8234 6174 4269 2234 1000 800 600 400 10170 图表：24年以来快递业务量同比增速等变化趋势（） 350 300 250 200 150 100 50 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 23年12月 24年12月 24年3月 24年4月 24年5月 24年6月 24年7月 24年8月 24年9月 24年10月 24年11月 24年12月 25年12月 25年3月 25年4月 00 200 00 20212022202320242025Q1 行业顺丰 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 13 03航空机场行业 14 31ASK投放：主要增量ASK投向国际市场 截止25年4月底，6家主要上市干线航司机队合计3292架，相较去年底增长11。短期看，中美关税战影响 国内引进波音飞机的节奏。中长期看，截止25Q1波音目前在手订单超过5600架商用飞机。 根据航班管家，截止6月8日，全行业7日统计停飞客机数量为188架（过去7日没有飞行记录）。 图表：主要航司机队规模情况（架） 1000 800 600 400 200 0 图表：24年以来社零及实物网络零售累计同比增速变化趋势（） 200 180 160 140 120 100 25W1 25W2 25W3 25W4 25W5 25W6 25W7 25W8 25W9 25W10 25W11 25W12 25W13 25W14 25W15 25