交运物流行业2025年中期投资策略报告：曙光渐近
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明交运物流行业团队 首席分析师：游道柱2025年6月9日 目录01宏观环境总结02快递行业03航空机场行业 04航运行业05交运基础设施06投资建议及风险提示 201宏观环境总结 1.1总量角度：物价影响现价GDP的增速由于消除价格变动因素，不变价GDP增速可以反映一个国家或地区所有常住单位生产活动最终成果的实际变动。23年、24年不变价GDP同比增长5.4%、5%（同期现价GDP同比增长4.9%、4.2%）。25Q1现价GDP同比增长4.6%，增速与去年四季度持平。不变价GDP同比增长5.4%（去年四季度为5.4%）。图表：15-24年现价GDP增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：22Q1-25Q1季度现价GDP增速等变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%现价GDP同比（左轴，%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20172018201920202021202220232024GDP（现价）同比（%）GDP（不变价）同比（%） 3-2.00-1.000.001.002.003.004.00GDP平减指数（累计同比） 1.1总量角度：非制造业经营预期好于制造业由于外部贸易环境的剧烈变化，4月制造业PMI环比回落幅度较大，5月制造业PMI回升至49.5%。横向比较制造业PMI的分项，生产指数始终强于订单指数，我们预计平均价格依旧承压。横向比较业务活动预期分项指数，非制造业总体强于制造业。图表：24年1月以来制造业PMI等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：制造业PMI：生产经营活动预期等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所48.049.050.051.052.053.054.024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/5制造业PMI制造业PMI：新订单制造业PMI：生产48.050.052.054.056.058.060.062.024/124/224/324/424/524/6制造业PMI:生产经营活动预期非制造业PMI:业务活动预期 424/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/5 1.2从业角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业以“消费者信心指数：就业”为例，24年Q2、Q3经历较快的下降，24Q4以来整体波动向上。横向比较制造业与非制造业的用工需求情况，“制造业PMI：从业人员”整体较为稳定，对社会就业预期起到压舱石的作用。剔除春节的波动，25年“非制造业PMI：从业人员”呈现环比改善趋势。图表：24年1月以来从业人员分项指数等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：“消费者信心指数：就业”变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所44.045.046.047.048.049.024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/5制造业PMI:从业人员非制造业PMI:从业人员70.072.074.076.078.080.082.024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10 524/1124/1225/125/225/325/4 1.2从业角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业以居民人均可支配收入为例，24Q4、25Q1同比增长5.6%、5.5%。从主要细项看，工资性收入和转移净收入对人均可支配收入增速的稳定性起到压舱石作用，财产净收入的增速波动相对较大。中国家庭资产主要配置在房产，“上海:中原领先指数”从24年10月开始有企稳的趋势。图表：22Q1以来人均可支配收入增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：15年1月以来“上海:中原领先指数”变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%居民人均可支配收入工资性收入财产净收入转移净收入300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0700.0750.02015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-11 62021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-12 1.3消费角度：总需求持续改善以社零累计同比增速为例，25年1-4月累计同比增长4.7%，明显好于去年同期。从趋势上看，社零增速从24Q4开始筑底，25年环比提升较为明显。25年4月CPI同比下降0.1%。平均价格的变化，既有可能是价格的同比变化，也可能是消费结构的变化。图表：24年以来社零累计同比增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所2.503.003.504.004.505.005.506.002024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04 7图表：24年以来CPI（同比）、PPI（同比）等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04中国:CPI:当月同比中国:PPI:生活资料:当月同比 802快递行业 2.1第一重竞争：电商平台之间电商平台之间的竞争，会带动电商平台整体佣金率的下降（对于卖家而言，是线上开店费用率的下降），因此电商平台之间的竞争会带来整体电商渗透率的提升。以拼多多为例，25Q1销售费用同比增长10.2%情况下，营收同比增长仅10.2%，净利润同比下降47.4%。图表：23Q1以来拼多多销售费用增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%销售费用同比（%）营业收入同比（%） 9图表：24年以来社零及实物网络零售累计同比增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%社零（%）实物网络零售（%） 2.2第二重竞争：电商快递企业之间纵向比较23/24年，只有中通快递的单量份额同比下滑（24年仍然保持了市占率第一名）。对于2025年的中通快递而言，需要拿回在过去一年丢失的份额。圆通速递作为电商快递市占率第二名，24年资本开支67.68亿元，同比增长38.5%。图表：各家电商快递的单量市占率变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：20年以来圆通速递资本开支变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所21.0%14.7%13.1%12.1%10.6%19.4%15.2%13.6%13.0%11.3%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递2023202401020304050607080 52.1355.5947.3648.8867.6821.18202020212022202320242025Q1资本开支（亿元）同比（%） 10-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0% 2.2第二重竞争：电商快递企业之间一方面，价格策略是电商快递公司参与竞争的最核心手段。以加盟快递总部单票收入为例，2025年1-4月同比下降5-10%，延续了24年的竞争态势。另一方面，电商快递属于供给可以创造增量需求的赛道，比如低价电商、电商退货件。图表：各家单票收入同比变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：24年以来快递业务量同比增速等变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/4圆通韵达申通0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0% 11实物网络零售（%）快递业务量（%） 2.2第二重竞争：电商快递企业之间以25Q1为例，在行业同比增长21.6%情况下，各家通过不同程度牺牲单票净利润的方式参与价格竞争，各家单量同比增速并没有拉开显著的差距。从利润体量的角度，由于中通在单量与单票利润的显著优势，因此25Q1中通利润总量继续明显领先同行。图表：2025Q1各家主要经营指标及变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所（注：中通快递采用的是调整后净利润）中通快递圆通速递韵达股份申通快递单量（亿单）85.3967.7960.7658.07同比（%）19.10%21.75%22.95%26.60%市占率（%）18.92%15.02%13.46%12.86%归母净利润（亿元）22.598.573.212.36同比（%）1.60%-9.10%-22.15%25.95%单票净利（元）0.260.130.050.04同比（%）-14.70%-25.40%-36.70%-1.90% 12极兔速递49.8526.48%11.04% 2.3直营快递：关注顺丰相对行业单量增速差的变化一方面，顺丰控股通过内部降本增效、外部营业收入的增长，2024年归母净利润101.7亿元。按照6月6日收盘价46.9元及wind一致预测（25年归母净利润118.02亿元）计算，25年PE为19.84倍。另一方面，随着成本不断节降，顺丰通过合理价格策略参与竞争，25年3/4月单量增速跑赢行业。图表：各家单票收入同比变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：24年以来快递业务量同比增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所42.6961.7482.34101.7022.340.020.040.060.080.0100.0120.020212022202320242025Q10.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1-2月24年3月24年4月24年5月24年6月行业顺丰 24年7月24年8月24年9月24年10月24年11月24年12月25年1-2月25年3月25年4月 1403航空机场行业 3.1 ASK投放：主要增量ASK投向国际市场截止25年4月底，6家主要上市干线航司机队合计3292架，相较去年底增长1.1%。短期看，中美关税战影响国内引进波音飞机的节奏。中长期看，截止25Q1波音目前在手订单超过5600架商用飞机。根据航班管家，截止6月8日，全行业7日统计停飞客机数量为188架（过去7日没有飞行记录）。图表：主要航司机队规模情况（架）资料来源：wind，华西证券研究所图表：24年以来社零及实物网络零售累计同比增速变化趋势（%）资料来源：航班管家，华西证券研究所02004006008001000中国国航南方航空东方航空海航控股春秋航空吉祥航空24/1225/48010012014016018020025W125W225W325W4 1525W525W625W725W825W925W1025W1125W1225W1325W1425W1525W16
