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2025年中期投资策略系列报告之能源金属篇：否极泰来，曙光已现

2025-06-21邱祖学、南雪源、李挺民生证券杨***

AI智能总结

2025H1回顾

锂：头部企业减停产后复产冲击，25H1锂价小幅反弹后流畅下跌，碳酸锂价格继续创下新低，成本支撑被击穿。
钴：25年年初受供需过剩影响，钴价持续下滑磨底，2月底刚果金发布禁止钴出口四个月禁令，原料端面临紧缺担忧，钴价大幅上涨。
镍：2025年年初，印尼RKAB配额预计同比小幅增加，需求侧不锈钢和新能源领域依旧保持疲软，关税不确定性增加需求扰动，供需过剩格局难改，但由于火法镍成本支撑明确，镍价整体处于低位震荡。

2025H2展望

锂：锂价触底，等待矿山进一步减停产信号。当前锂价下，仅有国内盐湖和极少数资源禀赋较为优秀的矿石项目还能盈利，锂价正在逼近澳矿和多数硬岩型矿山的现金成本，行业普遍成本压力较大，预计亏损压力下，高成本项目停产是大概率事件，静待资源端进一步出清。
钴：刚果金供给收缩大势所趋，钴价有望迎来第二轮上涨。全球第一大钴矿生产国刚果金暂停出口，挺价态度坚决，且出口禁令有可能延长，未来刚果金政策大概率演绎成配额制，印尼湿法项目钴供应难以弥补市场缺口，供给收缩大势所趋，需求端三元电池和消费电子领域稳步增长，行业供需格局或将由过剩逆转为紧缺。随着国内库存逐步消耗，原料端将面临短缺，钴价有望迎来第二轮上涨，重点关注6月中下旬刚果金政策动向。
镍：镍矿价格坚挺，关注印尼资源消耗情况。高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，累库持续。资源端来看，印尼镍矿耗尽速度或将快于预期，资源的稀缺性可能会很快体现。24年以来印尼镍矿RKAB配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素影响，导致镍矿供应偏紧，2025年RKAB审批配额同比虽有增长，但实际的镍矿供应还会受到矿山的开采能力、运输能力，以及天气因素的影响，镍矿供应预计整体仍偏紧，另外也还需持续关注RKAB审批配额政策的频繁变动。在上游镍矿价格坚挺及下游需求疲软的双重挤压下，当前国内外火法工艺生产镍铁成本压力较大，关注后续规划产能投产以及现有产能出清进程。

锂

供给：成本压力凸显，行业供给下调。随着锂价快速回落，部分澳矿、非洲矿、南美盐湖扩产项目出于成本压力考虑，投产进度不及预期，或者主动降低产能利用率，因此预计2025年全球锂供给将增加27.7万吨LCE至166.8万吨LCE，增幅达20%，澳矿、非洲矿、南美盐湖新增产能释放构成主要增量。2025-2027年仍有新增产能按规划建设中，预计2025-2027年全球总供给为166.8/201.0/225.6万吨，增幅为20%/20%/12%，2026-2027年行业供给增速明显放缓。
需求：国内新能源车及储能需求超预期，叠加下游抢装，25H1需求较好。国内新能源车销量继续超预期，拉动全球车市景气度较高。国内储能需求强势增长，1-4月累计同比增幅高达219.1%。年后终端补库需求持续，LFP正极材料产量增幅表现亮眼。
供需平衡：成本支撑显现，关注矿端减停产信号。矿山的减停产动作是行业见底的重要信号，随着澳矿陆续减停产，行业供给下修明显，需求端国内新能源车、储能有望继续保持快速增长，中性假设下，预计2025-2027年锂供给分别为166.8/201.0/225.6万吨LCE，过剩量分别为11.8/12.6/3.2万吨LCE。相对澳矿出清之前，行业格局明显改善。若需求略超预期或行业出清超预期，有望迎来行业反转。锂价位于底部区间，具备向上弹性。

钴

供给：刚果金占比76%，暂停出口矿端面临紧缺。刚果金钴矿储量全球占比55%，是全球钴资源主要分布区域。刚果金为全球第一大钴矿生产国，24年产量占比76%，全球占比为76%，为全球第一大钴矿供应国，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，钴原料供应快速增长，2024年产量2.8万吨，同比增加47.4%，全球占比约10%。考虑刚果（金）暂停4个月钴出口，或对全球钴供应造成约7.3万吨的减量影响，占全球钴供应约25%。
需求：消费电子继续回暖，三元份额有望企稳。钴需求主要分布在新能源车和消费电子领域，新能源汽车中主要用于三元电池，2024年需求占比41%，消费电子需求占比26%，同时钴因其优良性能广泛应用于硬质合金、催化剂、陶瓷等领域，但这些行业需求较为稳定，钴主要的需求增量集中在新能源车和消费电子两大行业。2025Q1消费电子市场继续回暖，全球智能手机出货3.1亿部，同比+1.5%，国内同比+3.3%，带动1-4月国内钴酸锂产量达3.1万吨，同比增长21.1%。三元装机份额下降空间有限，有望贡献稳定钴需求。
供需平衡：刚果金限制供给，看好钴价向上弹性。刚果金禁止出口，未来大概率演绎成配额制，刚果金收缩钴供应大势所趋。在不考虑刚果金目前暂停钴出口及未来可能的配额制政策下，2024-2026年全球钴行业过剩量分别为5.3/6.3/4.9万吨。若刚果金未来的配额制减量30%，行业格局将由过剩逆转为紧平衡，看好钴价向上弹性。

镍

供应端：印尼镍矿供应偏紧，关注资源消耗情况。印尼和菲律宾是全球主要的红土镍矿市场，印尼禁止镍矿出口政策，形成了菲律宾镍矿-中国镍铁和印尼镍矿-镍铁这两个相对割裂的市场。2024年至今，印尼RKAB镍矿配额审批进度扰动镍矿释放节奏，印尼需要从菲律宾进口镍矿补充原料，印尼镍矿现货价格相对坚挺。印尼镍矿的市场价格由基准价（HPM）+升贴水构成，基准价可由LME镍价决定，升水由市场供需决定。年初至今，印尼镍矿市场价与基准价的差值（即升水+运费）不断拉大，随着10月份RKAB配额发放，价差有所收敛，但总体上仍维持在15美元以上水平。2025年，印尼政府调整特许权使用费增加镍矿成本，叠加雨季影响镍矿开采运输，镍矿升水从年初的+15美元/湿吨提升到6月初的27美元/湿吨。随着镍矿资源消耗，印尼镍矿价格或将更加坚挺。
需求端：静待新能源需求修复。镍下游需求中，不锈钢领域占比70%，不锈钢行业成长性与周期性并存。镍主要应用在不锈钢、合金、电镀以及电池等领域，下游需求中，不锈钢行业占比70%，发展较快的电池领域占比13%，由于不锈钢领域占比较高，电池领域近几年快速增长，而合金和电镀占比较低，需求也相对稳定，所以从增量的角度来看，镍需求研究主要集中在不锈钢和电池行业两个领域。
供需平衡：纯镍走向过剩，关注印尼镍矿资源消耗情况。纯镍走向过剩，库存逐步走高。2023年部分企业投产电积镍，纯镍产量增长明显，纯镍结构性紧缺矛盾解决。海内外纯镍库存逐步走高，截至2025年5月-50%0%50%100%150%200%250%300%010000200003000040000500006000070000800008000012000140000160000180000200000250000300000纯镍原生料废料-150000-100000-500000500001000002021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04SMM三元材料月度产量（吨）同比（右轴，%）01020304050纯镍原生料废料02468101214硫酸镍中精炼镍用量（万金属吨）
镍定价体系的变化：硫酸镍中纯镍用量大幅下降。由于镍中间品供应大幅上升，对纯镍替代明显，硫酸镍原料中，纯镍使用量大幅下降，2024年使用的精炼镍仅340吨，同比减少97.5%，2025年已不使用精炼镍，已远远低于高峰时期15340吨/月，镍中间品对纯镍几乎到了替无可替的地步。关注电解镍本身供需，纯镍与其他镍产品价格逐步走向统一。

投资建议

锂板块：行业普遍亏损，成本支撑显现，锂价触底，高成本项目有望进一步出清，建议关注具有成本优势和产量弹性的标的，重点关注：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团。
镍钴板块：刚果金供给收缩，供需格局逆转，钴价中枢有望大幅上移，镍行业新增产能释放，供给压力凸显，但印尼镍矿价格坚挺，火法成本支撑镍价，重点关注：华友钴业、腾远钴业。

风险提示

终端需求不及预期
项目进度不及预期
海外地缘政治风险

证券研究报告12025年06月21日维持评级[Table_Author]邱祖学执业证书：S0100521120001qiuzuxue@mszq.com李挺执业证书：S0100523090006liting@mszq.com研究助理南雪源执业证书：S0100123070035nanxueyuan@mszq.com1.金属行业2025年中期投资策略系列报告之小金属&新材料篇：战略金属重新定价，新材料迭代创机遇-2025/06/212.金属行业2025年中期投资策略系列报告之工业金属篇：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行-2025/06/203.有色金属周报20250615：地缘冲突升级，贵金属价格走强-2025/06/154.有色金属周报20250608：关税缓和，工业金属价格震荡走强-2025/06/085.有色金属周报20250601：美国关税不确定性仍存，继续看好金价-2025/06/02 评级2027E139推荐147推荐127推荐1412推荐1310推荐1010推荐1310推荐推荐分析师邮箱：分析师邮箱：邮箱：相关研究目录1 2025H1回顾：锂镍价格磨底，钴价大幅上涨..........................................................................................................32 2025H2展望：周期底部，等待资源进一步出清.......................................................................................................53锂：锂价触底，等待行业进一步出清........................................................................................................................63.1供给：成本压力凸显，行业亏损加剧............................................................................................................................................63.2需求：国内新能源车及储能需求超预期，叠加下游抢装，25H1需求较好..........................................................................93.3供需平衡：成本支撑显现，关注矿端减停产信号.....................................................................................................................144钴：刚果金限制出口，钴价中枢大幅上移..............................................................................................................174.1供给：刚果金占比76%，暂停出口矿端面临紧缺....................................................................................................................174.2需求：消费电子继续回暖，三元份额有望企稳.........................................................................................................................214.3供需平衡：刚果金限制供给，看好钴价向上弹性.....................................................................................................................245镍：成本支撑明确，关注印尼资源消耗情况..........................................................................................................265.1供应端：印尼镍矿供应偏紧，关注资源消耗情况.....................................................................................................................265.2需求端：静待新能源需求修复.......................................................................................................................................................345.3供需平衡：纯镍走向过剩，关注印尼镍矿资源消耗情况.........................................................................................................386重点推荐标的........................................................................................................................................................426.1藏格矿业：低成本盐湖提锂，铜矿业绩高速增长.....................................................................................................................426.2中矿资源：锂盐持续降本，铜矿镓锗项目稳步推进.................................................................................................................436.3永兴材料：云母提锂龙头，成本持续优化..................................................................................................................................446.4盐湖股份：国内钾肥龙一，积极融入“三步走战略”.............................................................................................................446.5华友钴业：四重底明确，一体化优势凸显..................................................................................................................................457风险提示..............................................................................................................................................................47插图目录..................................................................................................................................................................48表格目录..................................................................................................................................................................49 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明12025H1回顾：锂镍价格磨底，钴价大幅上涨头部企业复产冲击，25H1锂价击穿成本支撑后流畅下跌。2024年年后国内新能源车需求超预期，中游材料厂经历2023年去库存后主动补库，叠加3月份江西环保事件带来的减产预期，2024上半年锂价止跌并小幅反弹，走势略超预期。但随后在需求持续弱势的预期下，碳酸锂进入磨底阶段，虽然金九银十带来的旺季备货及头部企业停产风波支撑碳酸锂价格小幅反弹，但在长期供给过剩的趋势下，碳酸锂价格反弹后继续流畅下行。2025年初，头部企业复产消息冲击下，碳酸锂价格继续创下新低，成本支撑进一步被击穿。图1：锂盐价格、锂精矿价格走势回顾（截至2025年6月6日）资料来源：SMM，民生证券研究院刚果金暂停钴出口，2025H1钴价大幅上涨。2024年需求端消费电子有所复苏，新能源车需求增速放缓，叠加三元装机份额被铁锂挤占，钴需求整体偏弱；供给端刚果金钴矿产量大幅增加，印尼湿法镍产能释放，供需过剩钴价持续下滑磨底。2025年2月底，全球第一大钴矿供应国刚果金发布禁止钴出口四个月禁令，原料端面临紧缺担忧，行业普遍惜售，国内钴价大幅上涨。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院2025年以来镍价低位震荡。2024年年初，印尼镍矿RKAB审批缓慢，3月份开始印尼需要从菲律宾进口镍矿弥补自身原料缺口，印尼镍矿供应偏紧，镍价重心上移。此外，4月15日，美国财政部和英国发布禁令，禁止进口俄罗斯的镍等金属，并限制其在全球金属交易所LME和CME交易，受此消息影响，镍价一度冲破16万元/吨。24年下半年，一方面美国降息预期反复，宏观预期转冷，此外镍下游不锈钢、硫酸镍等需求疲软，镍价转弱，但由于矿端偏紧的状态持续，下半年以来镍价一直维持震荡走势。2025年年初，印尼RKAB配额预计同比小幅增加，需求侧不锈钢和新能源领域依旧保持疲软，关税不确定性增加需求扰动，供需过剩格局难改，但由于火法镍成本支撑明确，镍价整体处于低位震荡。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：Wind，民生证券研究院22025H2展望：周期底部，等待资源进一步出清锂：锂价触底，等待大型矿山的减停产信号。在2021-2022年高锂价刺激下，南美盐湖、澳矿、非洲矿开始逐步释放产能，锂行业供需格局由紧缺走向过剩，锂价中枢大幅回落。但当前锂价下，仅有国内盐湖和极少数资源禀赋较为优秀的矿石项目还能盈利，锂价正在逼近澳矿和多数硬岩型矿山的现金成本，行业普遍成本压力较大，我们认为目前行业成本支撑较强，锂价已触底。亏损压力下，高成本项目停产是大概率事件，静待资源端进一

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