2024年交运物流行业中期策略报告：继续重视供给端的逻辑

华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002 2024年7月3日 本篇报告主要观点 •宏观经济环境总结：以年度为单位，当前总体经济增长中枢、人均可支配收入增速、以及人均消费支出占收入比例均低于2019年。以季度为单位，以上指标均在环比回升。消费增速低于2019年，消费者信心指数在较低位置。需求结构发生变化，性价比消费成为亮点。二级市场在交易消费需求结构变化的预期。 •快递：电商快递需求高增长。我们认为快递需求保持较高增长的原因有二：①电商端竞争加剧，比如淘宝等主要电商平台开始将低价作为主要目标；②退货件的贡献。在电商快递供给端，快递公司产能增长的速度在下降。以中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递作为样本企业，23年样本企业合计资本开支同比下降12%，连续两年负增长。•航空机场：免签政策促进跨境旅客量恢复。航空出行作为可选属性占比较高的服务消费，我们认为24年的宏观经济环境依旧对航空出行需求形成抑制。24年4月消费者信心指数为88.2，依旧明显低于22年3月之前的中枢水平。24Q1人均可支配收入同比增长6.15%，依旧低于19年及之前的中枢水平。在既定需求环境、机队规模之下，飞机利用率、客座率等效率指标同样也是航司改善业绩的重要指标，而在这个框架下，机票价格是最核心的手段。•航运：红海局势是最核心变量。展望下半年，我们认为红海局势依旧是影响集运行业的最核心变量。国际地缘政治形势难以判断，我们对下半年运价在当前较高位置持乐观判断，但考虑到上半年提前发货对下半年透支、下半年欧美发达经济体需求存在走弱风险，我们判断运价在当前位置难以持续上涨。•高股息率资产：我们认为高股息率资产应该重点关注基础设施类（长期稳定的高利润率、低资产负债率、当年利润分红比例高）、周期股处于盈利的高点，当年利润分红比例高。•投资建议：关注四个方向。①消费降级方向。2024年角度，快递行业的投资机会主要来自板块需求和竞争强度两个角度预期的修正。相关受益公司包括中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递。②基于我们对今年航司经营策略理解，以及市场对机场免税长短期预期，航空机场板块相关受益的公司包括春秋航空、中国民航信息网络。③国际地缘政治形势难以判断，我们对下半年运价在当前较高位置持乐观判断，但运价在当前位置难以持续上涨。相关受益公司包括中远海控等。④高股息率资产重点关注基础设施类、周期股处于盈利高点。相关受益公司包括唐山港、招商局港口等。•风险提示：宏观经济不及预期、国际航班恢复不及预期、快递价格战超预期、港口企业分红不及预期 02快递：电商快递需求高增长01宏观环境及总体回顾03航空机场：免签政策促进跨境旅客量恢复04航运：红海局势是最核心变量05公路港口铁路：股息率是最核心的逻辑06投资建议与风险提示 宏观环境及总体回顾 1.1一季度国内生产总值增速环比提升 •当前总体经济增长中枢低于2019年，但过去两个季度在环比回升： •①以年度为单位，23年现价GDP为1260582.1亿元，同比增长4.6%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 •②以季度为单位，24Q1现价GDP为296299.5亿元，同比增长4.18%，增速环比23Q4环比提升0.02个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q1复合增速为5.94%，相较23Q4（3.32%）环比提升较为明显。 1.1一季度人均可支配收入增速中枢在回升 •①以年度为单位，23年人均可支配收入为39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。•②以季度为单位，24Q1人均可支配收入为11539元，同比增长6.2%，增速环比23Q4环比下降0.2个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q1复合增速为5.85%，相较23Q4（5.26%）环比提升。 1.2消费增速低于2019年，消费者信心指数在较低位置 •①以社零增速表征消费总需求情况，以2019年同期为基数计算复合增速，疫情后的消费总需求增速一直低于2019年。•②以消费者信心指数来表征消费者对未来的信心，疫情发生后到2022年3月消费者信心指数并没明显的波动。但从2022年4月开始消费者信心指数明显回落。在2022年3月前“消费者信心指数：就业”对整体指数是正向带动，但2022年4月开始呈现负向带动。 1.2需求结构发生变化，性价比消费成为亮点 •①以出行消费为例，23年上半年航空、铁路均为恢复式增长阶段，但可以明显看到铁路出行需求增速要明显高于航空。•②以化妆品为例，由于2022年基数的原因，2023年中国当月化妆品零售额保持较快的增长。但与此同时，进口化妆品零售额同比下降20%左右。 1.3二级市场在交易消费需求结构变化的预期 以电商平台为例，2023年以来（截止2024年7月1日）拼多多（PDD.O)、京东(JD.O)累计涨幅分别为+57.3%、-53.3%。以免税产业链为例，2023年以来（截止2024年7月1日）中国中免、上海机场累计涨幅分别为-69.9%、-42.1%。 1.3总量与结构的变化导致交运各个子行业走势分化 基础设施（公路铁路港口）具备明显的相对收益，2023年以来（截止2024年7月1日）高速公路（申万）、铁路运输（申万）、港口（申万）累计涨幅分别为+24.3%、+8.96%、+4.39%，明显跑赢同期沪深300（-10.52%）。 具备消费属性的子行业（快递、航空、机场）跑输沪深300，2023年以来（截止2024年7月1日）快递（申万）、航空机场（申万）、航空运输（申万）累计涨幅分别为-36.3%、-24%、-28.1%。 快递：电商快递需求高增长 2.1 2022年快递行业的关键词是场景影响 我们认为疫情期间封城对22年快递行业的需求、供给同时造成影响：①2022年快递单量增速降低至2.1%；②封城区域快递员产能的下降，以及新建分拨中心施工进度的推迟。 以2022年各家总部的月度单票收入为例，全年月度同比增幅最高曾经达到20%以上。以圆通速递为例，2022年归母净利润同比增长81.22%。 2.2 2023年快递行业的关键词是场景恢复+需求不足 随着疫情影响消退，场景对快递需求的负面影响消失，决定快递需求的关键变量重回到当期的消费力（尤其是线上消费）。2023年快递行业累计完成业务量1320.7亿单，同比增长19.4%，明显快于2022年2.1%的同比增速。但与此同时，以2021年为基数，两年复合增速为10.4%，明显低于2017-2021年行业的增速中枢。 2.2 2023年快递行业的关键词是场景恢复+需求不足 疫情影响消退同时对行业的产能也带来增量影响，既包括疫情期间封城区域快递员产能的恢复，还包括新建分拨中心施工进度的恢复。 在产能恢复增长、需求不足的情况下，2023年快递行业的竞争强度提升。以2023年各家月度单票收入为例，全年月度同比下降幅度最高曾经达到10%以上。 资料来源：wind，华西证券研究所 2.3 2024年快递行业的关键词是需求高增长 根据国家邮政管理局及国家统计局，24年1-5月累计社零、实物商品网络零售额、快递业务量分别同比增长4.1%、11.5%、24.7%。我们认为快递需求保持较高增长的原因有二： ①电商端竞争加剧，比如淘宝等主要电商平台开始将低价作为主要目标，在此背景下，1-5月实物商品网络零售额同比增速显著高于同期的社零增速； ②退货件的贡献。以2024年618为例，全网销售总额为7428亿元、同比下降7%（资料来源：星图数据），但618大促期间快递量同比增长20%左右。 资料来源：wind，华西证券研究所 2.3 2024年快递行业的关键词是需求高增长 •在电商快递供给端，快递公司产能增长的速度在下降。我们选择中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递作为样本企业（考虑到极兔、顺丰在电商件的策略，可能低估20/21年电商快递的产能增长速度）。 •以样本企业固定资产同比速度为例，23年降低至10%。以样本企业资本开支为例，23年合计资本开支169.9亿元，同比下降12%，连续两年资本开支负增长。 航空机场：免签政策促进跨境旅客量恢复 3.1 20-22年影响航空出行需求的关键变量是疫情政策 我们2023年4月25日外发深度报告《南方航空(600029.SH)：新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇》提到：①航空出行是旅客出行的消费升级；②航空出行的基础产品是提供旅客的位移服务，航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。 3.1 20-22年影响航空出行需求的关键变量是疫情政策 2020-2022年航空需求大幅下降、但固定成本难以下降，造成航空板块巨额亏损。以三大航为例，2020-2022年合计利润总额为亏损2209亿元，其中2022年三家合计亏损超过1100亿元。根据民航统计公报，2022年民航全行业（包括机场）利润总额为亏损2174.4亿元。 3.2 2022年航空出行的关键词是疫后复苏的预期 我们认为尤其22年下半年开始市场开始交易疫后复苏的预期：①22年4月大概率是疫情对航空出行需求冲击最大的阶段；②航司在持续下调飞机引进计划，以三大航为例，20-22年底的实际机队规模均低于年初制定的引进计划。 3.2 2022年航空出行的关键词是疫后复苏的预期 供给端：以六大上市航司为例，合计飞机架次增速明显低于疫情前。疫情的持续，意味着供给低增速时间的延长。需求端：20-22年影响航空出行需求的关键变量是疫情政策，此阶段市场关注的重点是疫情政策的变化。基于此时航空供给端和需求端的逻辑，尤其2022年下半年航空、机场板块具备明显的收益空间。 3.3 2023年航空出行的关键词是预期下修 我们判断23年从航司角度：①考虑疫情三年的巨额亏损（图见3.1）以及23年油价相较19年的大幅上涨，航司进行了积极的票价策略；②从行业实际运行来看，上半年供给较快恢复，推动民航出行需求的恢复，疫情三年积累的商旅或因私出行需求持续释放。尤其四季度开始行业需求不足开始显现，导致行业的恢复率环比回落。 资料来源：wind，华西证券研究所 3.3 2023年航空出行的关键词是预期下修 从乘客角度：一方面是疫情三年对当下收入及未来预期的影响，消费者信心指数相较疫情前大幅下跌；另一方面则是出行综合成本（包括机票价格和酒店住宿成本）相较19年显著提升。“消费者信心低迷+出行成本提高”的组合，使得23年全年客运周转量相较19年恢复率只有99.8%。 3.3 2023年航空出行的关键词是预期下修 从二级市场角度：23年航空出行需求并不及预期。2015-2019年航空出行需求累计增幅明显高于同期城镇居民收入增幅，2019-2023年城镇居民收入增幅为22.3%，但需求只有2019年同期的88%。23年以来（截止24年7月1日），航空运输（申万）、沪深300累计涨幅为-24%、-10.5%。 3.4 2024年航空出行的关键词是票价下降与油价高位 •航空出行作为可选属性占比较高的服务消费，我们认为24年的宏观经济环境依旧对航空出行需求形成抑制。24年4月消费者信心指数为88.2，依旧明显低于22年3月之前的中枢水平。24Q1人均可支配收入同比增长6.15%，依旧低于19年及之前的中枢水平。在既定需求环境、机队规模之下，飞机利用率、客座率等效率指标同样也是航司改善业绩的重要指标，而在这个框架下，机票价格是最核心的手段。 3.4 2024年航空出行的关键词是票价下降与油价高位 •机票价格是调节短期航空出行需求最有效的手段。以2024年端午假期为例，经济舱平均票价580元，同比2019年下降10.4%，同比2023年下降25.0%（资料来源：航班管家）。24年1-5月航空出行累计29204.8万人，相较19年同期增长9%。 •从结构上看，中国相继宣布把新西兰、澳大利亚纳入单方面免签国