交通运输行业2025年中期投资展望：重视周期底部行业的价格弹性

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年6月12日 行业报告 交通运输 看好/维持 交通运输行业2025年中期投资展望：重视周期底部行业的价格弹性 分析师 曹奕丰电话：021-25102904邮箱：caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 投资摘要： 行业回顾：市场追求高确定性，业绩为王 截至2025年6月10日，年初以来交运板块涨幅（申万一级行业指数）约-1.3%。与之对比，沪深300年初至今涨幅为-1.6%，板块略微跑赢沪深300，但在申万一级板块中涨幅相对靠后。细分到子板块中，快递与物流板块涨幅居前，其中快递板块涨幅较高主要依靠顺丰年初以来的上涨。其余板块走势则偏弱。我们认为上半年各子板块的走势差异体现出市场对于业绩确定性的偏好。 中期展望：重视周期底部行业的价格弹性 我们认为下半年的运输板块挑战与机遇并存。目前市场对于部分周期底部行业给予了较为悲观的预期，但这也正是周期行业的机会所在。价格竞争是行业的正常现象，去年以来政府部门对于反内卷的日益重视，则体现出国家希望为行业的价格竞争行为划定一条底线。交运板块中，航空板块自疫情后持续亏损，24年还出现了较明显的票价下降；快递板块24年起价格战烈度明显加剧，目前也已经持续了较长时间。两者盈利都长期受价格竞争的影响。长期看，任何行业都需要合理的利润，长期处于微利或亏损状态不利于行业健康发展。因此我们认为，对于价格竞争较为激烈的领域，需要重点关注行业基本面和政策调控带来的变化，行业价格端的触底回升会带来较强的盈利弹性。 快递：通达系价格战进入深水区，重视左侧配置价值 今年快递板块的价格战烈度较高，中通与圆通两家头部企业同时加大对市场份额的争夺力度，对行业后续的价格水平大概率形成一定冲击。受价格战烈度加剧的影响，一季度行业整体表现为利润下降。若将盈利拆解为件量乘以单票净利润，则表现为件量增长无法完全对冲单票盈利下降造成的影响。 与业绩的压力相对的是，目前市场对快递板块的预期也处于较低水平，一方面，上市公司单票市值持续下降，且接近历史最低水平；另一方面，上市公司单票市值与单票净利润的比值在缓慢下降的同时显著趋同，意味着市场目前在给予上市公司估值时基本参照现有业绩，而弱化对格局改善可能性以及后续价格战缓和可能性的考量。因此综合来看，目前行业周期处于相对底部区域，短期业绩承压。但中长期看，任何行业都需要合理利润，不可能长期维持在高强度价格战状态，快递行业“反内卷”以及高质量发展是大势所趋。因此从行业布局角度看，目前快递行业是典型的左侧行业，且一旦价格战缓和，行业盈利弹性较大，值得持续的关注。个股方面，我们重点关注行业龙头中通快递、圆通速递，以及盈利能力持续改善的申通快递。 航空：客座率持续提升，重视旺季弹性 虽然一季度航空业盈利承压，但我们认为随着行业基本面持续的变化，国内航线在经历长期过剩后，有望向供需再平衡演进。这一方面取决于行业自身业绩持续承压后主动对供给端进行约束，另一方面也需要重视民航局对行业发展方向的指引。如果25年行业能够在维持较高客座率的情况下压缩供给，稳住票价，对民航业盈利能力的恢复将有较大的助益。 我们认为今年旺季航空股具备较强的向上弹性。票价方面，今年国内航线的供给管控及价格监管有望取得较好的效果，因为在淡季客座率已经较高的情况下，旺季需求的提升更多会转化为票价提升，旺季价格弹性大概率超过24年同期；成本方面，燃油价格较24年同期具备一定优势；估值方面，目前航空板块PCF估值位于历史20%分位附近，三大航市值也处于历史相对较低水平。因此我们建议重点关注航空的旺季弹性。个股方面，我们重点关注业绩弹性较大的中国国航，春秋航空以及吉祥航空。 高速公路：A股估值处于较高水平，关注港股配置价值 我们认为今年高速公路板块的配置机会逐渐向港股转移。对比A股的四家A+H高速公路公司，可以看到在同股同权的情况下，A股股价相对H股的溢价都超过50%。此外，4家A+H高速公司年初以来的港股涨幅都明显高于A股。观察过去两年 P2东兴证券深度报告 交通运输行业2025年中期投资展望：重视周期底部行业的价格弹性 A+H高速公路股的A股对H股溢价率变化情况也可以发现，港股高速公路目前正在经历一个价值发现的过程。23-24年重点公司A股对H股溢价率持续走高，但进入25年后，溢价率有逐渐收窄的趋势。 长期看，降息周期中高速公路板块的得益于其业绩稳定，分红意愿高的特点，在较长一段时间里有望维持强势。个股选择中，我们认为股息率是否达标、是否具备稳定持续的分红意愿、现金流的充裕程度，以及资产负债率是否合理，是购买高速公路个股需要考量的核心指标。个股方面，我们重点关注皖通高速、宁沪高速、越秀交通基建等高股息标的。 风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，油价汇率大幅波动，地缘政治风险等。 P3 东兴证券深度报告 交通运输行业2025年中期投资展望：重视周期底部行业的价格弹性 目录 1.行业回顾与展望：市场追求高确定性，业绩为王5 1.1市场重视业绩确定性，交运行业走势偏弱5 1.2内需偏弱与竞争加剧导致部分行业业绩承压6 1.3中期展望：重视周期底部行业的价格弹性7 2.快递板块：通达系价格战进入深水区，重视左侧配置价值8 2.1头部企业重拾份额优先策略，价格战导致单票利润下降8 2.2价格战进入深水区，需重视周期底部行业的价格弹性10 3.航空板块：客座率持续提升，重视旺季弹性12 3.1航司盈利依然承压，主要系票价水平偏低12 3.2民航局推动供需再平衡，国内航线运力投放得到有效控制13 3.3航司飞机引进意愿低，后续供给维持低增长15 3.4PCF估值处于相对低位，旺季弹性可期16 4.高速公路板块：A股估值处于较高水平，关注港股配置价值17 4.1板块PE估值持续提升，目前处于历史较高水平17 4.2A股较H股溢价较多，重视港股高速投资价值18 4.3长期看，降息周期中高速公路有望维持强势19 5.风险提示19 相关报告汇总20 插图目录 图1：交运板块涨幅在一级板块中排名偏后（申万一级行业指数）5 图2：交运大部分子板块年初至今走势偏弱5 图3：快递板块的股价表现体现出市场对业绩确定性的重视6 图4：基建类板块整体走势趋同6 图5：航空股价走弱，快递强势主要依托顺丰股价上涨6 图6：铁路客运量增速降至较低水平7 图7：公路货运量增速24年以来一直处于低位7 图8：快递板块量升价降的现象还在持续7 图9：25Q1通达系单票收入继续下行（元/票）8 图10：中通在经历24年低增长后，25年重新重视份额，增速抬头8 图11：韵达和申通市场份额逐渐接近9 图12：25Q1上市公司扣非归母净利润（亿元）9 图13：25Q1各公司单票净利润（扣非）同比下行（元/票）9 图14：价格战导致盈利水平分化更加明显（亿元）10 图15：中通和圆通依靠优质服务实现更高的单票净利（元/票）10 图16：圆通单票盈利下降，但单票派费维持稳定10 图17：韵达单票派费下降较明显10 P4东兴证券深度报告 交通运输行业2025年中期投资展望：重视周期底部行业的价格弹性 图18：24年下半年以来申通走势强于其他公司11 图19：申通市值逐渐接近韵达（亿元）11 图20：上市公司单票市值持续下降（元/票）11 图21：上市公司单票市值与单票净利润之比快速趋同11 图22：三大航24年整体减亏，但24Q4-25Q1盈利承压（扣非归母净利润，亿元）12 图23：24年国内整体客座率提升，25Q1进一步提升12 图24：24年经济舱票价明显低于23年（元）12 图25：三大航24年扣油后座公里收益同比下降（元/座公里）13 图26：春秋与吉祥24年暑运扣油座收同比下降（元/座公里）13 图27：24年以来大航国内航线运力投放增速维持较低水平（百万客公里）14 图28：24年以来春秋吉祥国内运力投放增速下行（百万客公里）14 图29：24年以来大航国内客座率持续提升（%）14 图30：24年以来春秋与机场国内客座率维持在较高水平（%）14 图31：中型航司客座率已提升至较高水平，大航客座率24年以来仍在持续提升（航司客座率同比19年，单位：pct）15 图32：以引进计划计算，25-27三大航机队增速约5%15 图33：宽体机增长基本停滞，增长主要是窄体机（单位：架）15 图34：三大航飞机实际引进(深色)持续大幅低于计划引进（浅色）（单位：架次）16 图35：三大航飞机实际退出(深色)基本持平计划退出（浅色）（单位：架次）16 图36：PCF估值分位数显示，航空板块估值处于相对较低水平16 图37：板块重点个股近一年来走势较强17 图38：板块重点个股今年以来涨幅较为有限17 图39：高速公路板块（003135.CJ）PE估值提升至历史较高水平17 图40：股价持续上升导致板块股息率相应下降（单位：%）18 图41：A+H高速公司A股溢价率都超过50%18 图42：所以A+H高速公司年初以来H股涨幅都强于A股18 图43：今年以来宁沪A股对H股溢价收窄19 图44：今年以来皖通A股对H股溢价收窄19 图45：主要高股息公司PE与股息率估计（净利润预测来自同花顺一致预期）19 P5 东兴证券深度报告 交通运输行业2025年中期投资展望：重视周期底部行业的价格弹性 1.行业回顾与展望：市场追求高确定性，业绩为王 1.1市场重视业绩确定性，交运行业走势偏弱 截至2025年6月10日，年初以来交运板块涨幅（申万一级行业指数）约-1.3%。与之对比，沪深300年初至今涨幅为-1.6%，板块略微跑赢沪深300，但在申万一级板块中涨幅相对靠后。 图1：交运板块涨幅在一级板块中排名偏后（申万一级行业指数） 15.0% 交通运输：-1.3% 沪深300：-1.6% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 美容护理 有色金属 银行汽车 医药生物机械设备 环保传媒 农林牧渔基础化工纺织服饰计算机轻工制造国防军工社会服务 通信钢铁 建筑材料家用电器 综合公用事业 电子交通运输沪深300食品饮料建筑装饰商贸零售石油石化非银金融电力设备房地产煤炭 -15.0% 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 细分到子板块中，我们可以看到快递与物流板块涨幅居前，其中快递板块涨幅较高主要依靠顺丰年初以来的上涨。其余板块走势则偏弱，航空机场年初以来走势最弱。 图2：交运大部分子板块年初至今走势偏弱 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 8.4% 2.8% -1.3% -1.8% -2.2%-2.3% -4.9% -7.5% -8.7% 快递物流交通运输高速公路港口航运铁路机场航空 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 我们认为上半年子板块的走势体现出市场对于业绩确定性的偏好。以A股快递板块的四只个股为例，年初以来股价走势与Q1业绩增速呈现较明显的正相关性，业绩稳健增长的顺丰和价格战中依旧实现业绩逆势增长的申通股价提升，而Q1业绩同比下滑的圆通和韵达则股价也相应下滑。 P6东兴证券深度报告 交通运输行业2025年中期投资展望：重视周期底部行业的价格弹性 图3：快递板块的股价表现体现出市场对业绩确定性的重视 24.04% 年初至今股价涨幅 Q1业绩增速 16.38%16.86% 8.34% -6.65% -9.73%-9.16% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -22.15% 顺丰控股申通快递韵达股份 圆通速递 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 基建类板块中，除了机场走势较弱外，高速公路、铁路与港口板块走势趋同；周期类板块中，航空股走势最弱，航运板块基本跑平指数，快递板块走势较强。 图4：基建类板块整体走势趋同图5：航空股价走弱，快递强势主要依托顺丰股价上涨 港口机