轻工行业2025年中期投资策略：把握新型烟草潮玩布局节奏，重视传统轻工结构性机会

投资要点：把握新型烟草潮玩布局节奏，重视传统轻工结构性机会整体布局思路：2025年H1与新消费相关板块领涨，而传统轻工板块估值普遍处于历史底部。展望25H2布局方向，新消费板块整体景气度依然较高，仍值关注，而在目前估值分位普遍相对较高的情况下，需优选布局方向，把握布局节奏。一方面根据我们提出的新消费筛选框架（结合行业壁垒、发展成熟度等指标）选择赛道成长确定性强与天花板较高的板块，另一方面结合目前相关细分板块、龙头标的的估值分位，建议H2依然优选新型烟草+潮玩板块，其次轻工个护、AI眼镜、宠物食品等。此外，我们建议Q3起逐步增加估值处于低位的传统轻工板块布局，重点建议关注红利型与底部反转型标的布局机遇。➢新消费板块：新消费可划分成功能价值线和情绪价值线，结合筛选框架，25H2分别首选新型烟草和潮玩板块，其次关注轻工个护、AI眼镜、卡牌、拼搭玩具、宠物食品等。新型烟草方面，全球渗透率提升已是大势所趋，雾化电子烟非法产品冲击趋缓，合规换弹市场有望扩容，相关合规企业有望受益。并且HNB（加热不燃烧）行业持续扩容，英美烟草新品glohilo正式上市日本，行业份额有望提升，重视相关产业链机遇。潮玩方面，渗透率快速提升，IP运营能力成关键，泡泡玛特通过海外扩张（欧美、东南亚）和产品迭代（Labubu3.0）巩固龙头地位，成长确定性依然较高。➢造纸包装板块：关注格局优化，优选红利方向。造纸方面，短期浆纸仍以横盘调整为主，关注后续供需结构优化带动头部企业盈利改善。包装方面，一方面关注推荐行业地位稳固、稳健高分红的纸包装及塑料包装龙头，另一方面关注并购整合下金属包装行业竞争格局不断优化带来的两片罐企业盈利能力改善机会。➢两轮车板块：展望H2伴随新国标正式实施、新产品发布以及与以旧换新政策的结合等，对推升行业景气度、格局优化等仍有催化，估值具备布局性价比，优选行业传统龙头和新势力公司。➢内销家居板块：以旧换新政策拉动短期需求，二手房需求韧性显现，中期需求无需过度担忧，并且行业格局仍具较大优化空间，优选零售能力优异、业绩兑现度较高并且具备一定股息率保障的大家居企业。➢出口出海板块：25H1出口景气度边际有所走弱，出口企业业绩分化已初显，虽然Q2部分品类或将显现抢出口情况，但由于关税风险仍存，依然建议重点把握具备自身α或边际改善型标的布局机会。➢风险提示：政策落地效果不及预期，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动，代工客户流失，出口贸易摩擦加大。 目录01策略：新消费重视布局节奏，关注传统轻工阶段性布局价值03两轮车：国补催化短期景气度，新国标仍存预期差，新产品力带动新成长0402轻工新消费：两条主线，优选细分方向，重视布局节奏内销家居：优选零售能力突出的大家居企业05出口＆出海：风险与机遇并存06造纸＆包装：关注格局优化，优选红利方向 策略：新消费重视布局节奏，关注传统轻工阶段性布局价值 ➢涨跌幅回顾：年初以来，娱乐用品整体表现优于轻工其他板块，主因新消费高景气推动。轻工子行业中，塑料包装、纸包袋、瓷砖地板、成品家居、卫浴制品、娱乐用品和其他家居用品实现正收益。➢估值分位：目前相关新消费相关板块估值分位处历史高位，而传统轻工多数板块估值分位基本均处于历史底部，以三级行业来看，其中成品家居、定制家居、两轮车和金属包装行业PE分位处于30%以下。图表：轻工各子行业估值分位情况图表：轻工各子行业年初至今涨跌幅情况1.策略：新消费重视布局节奏，关注传统轻工阶段性布局价值1.1板块回顾：2025年H1娱乐用品领涨，传统轻工板块估值已处历史底部资料来源：wind，国金证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30% ➢整体布局方向：新消费板块虽然整体景气度仍然较高，但目前估值分位相对较高，我们认为需优选布局方向，把握布局节奏。一方面根据我们提出的新消费筛选框架（结合行业壁垒、发展成熟度等指标）选择赛道成长确定性强与天花板较高的板块，另一方面结合目前相关细分板块、龙头标的的估值分位，建议H2依然优选新型烟草+潮玩板块，其次轻工个护、AI眼镜、宠物食品等。此外，我们建议Q3起逐步增加估值处于低位的传统轻工板块布局，重点建议关注红利型与底部反转型标的布局机遇。资料来源：wind，iFinD，国金证券研究所；注：布鲁可数据有限，通过有限数据计算市盈率分位数；除康耐特光学、思摩尔国际、泡泡玛特外其他龙头公司耐特光学、思摩尔国际、泡泡玛特25PE来自iFinD；最后更新日期：1.2布局方向：新消费继续优选新型烟草+潮玩，红利+底部反转型方向需逐步重视图表：2025年轻工新消费布局筛选框架图表：2025年传统轻工行业布局筛选框架中国渗透率海外渗透率行业集中度复购率社交属性渠道进入壁垒25年龙头公司PE大部分品类>80%>80%线上偏高，但走向分散化卫生巾：24线上CR5 54%牙膏：24线上CR5 35%中等中等壁垒较低，产品端差异度偏低，线下往线上转移百亚股份（30x）、登康口腔（41x）、稳健医疗（23x）<5%<5%当前偏高；线上XR设备CR563%低高壁垒高，需与运营商/内容生态合作康耐特光学（28x）1%全球8%，美国11%，英国16%较高高中等壁垒高，政策监管趋严，生产资质壁垒高；海外市场依赖品牌授权思摩尔国际（75x）核心客群（18-35岁）13.82%，渗透率低/较低高极高壁垒高，线下集合店布局关键，需构建品牌认知泡泡玛特（50x）核心客群渗透率（8-14岁）4.05%，渗透率低/高（CR3=79.6%）高极高壁垒高，校边店等下沉渠道能快速触达客群，需多年积淀/18.40%全球渗透率10.7%高（65.1%）中等中等壁垒高，校边店等下沉渠道能快速触达客群，需多年积淀布鲁可（32x）20%美国70%，欧洲46%中高中等线上壁垒较低，线下连锁宠物医院/门店是新增长点中宠股份（40x）、乖宝宠物（54x）中宠股份（41.11）/乖宝股份（83.39）1.策略：新消费重视布局节奏，关注传统轻工阶段性布局价值图表：新消费细分板块指标对比 轻工个护AI眼镜新型烟草潮玩集换式卡牌拼搭角色类玩具宠物食品 轻工新消费：两条主线，优选细分方向，重视布局节奏02 资料来源：久谦，国金证券研究所；外资品牌有底色标注➢25H1起，国货老树新芽、产品创新借助更高效拉新的抖音渠道快速爆发的趋势显著，这背后是传统消费品牌从认知到组织变化带来的后发式追➢关注产品创新突围、细分行业产品属性具备差异性：部分优秀的快消品国货主动推出差异化&功能性创新品策略，深度挖局健康细分功能需求，高效触达C端消费者，积极提升份额。格局变化来看：25Q1线上卫生巾/牙膏TO5品牌国产化率分别为16.5%/23.0%，相较2024年分别-3.9/+6.7pct。从细分产品属性角度（功效差异度、品类使用粘性）对比来看：牙膏>卫生巾>生活纸。图表：线上女性卫生巾品牌格局变化2.1轻工新消费——功能价值线2.1.1轻工个护：产品创新+新渠道，构建爆发曲线 赶。 图表：线上牙膏品牌格局变化 2.1.2 AI+眼镜：行业扩容在即，镜片制造看头部客户卡位➢AI拍摄眼镜快速放量代表产业链成熟度提升，镜片从卡扣到贴合路线，围绕镜片产业链进行积极布局✓产业趋势：AI拍摄眼镜快速崛起，稳定供货的品牌占据潮头。2024年，全球智能眼镜市场取得重要突破，出货量达到156.8万副，同比大幅增长119%。根据洛图科技（RUNTO）线上监测数据显示，2025年第一季度，智能眼镜（包含AR）在线上市场的销量达11.6万副，同比增长117%。✓从产品技术难点来看，主要聚焦在变薄+减重。1）精度要求的提升（毫米级上升至微米级）；2）性能方面：耐高温高湿、远小于视光产品的超薄、功能性膜层配方/工艺等的优化；3）从原料磨具到固化打磨全流程的改进等。✓技术路线：1）AI眼镜-普通视光学：对镜片环节要求的技术壁垒低，合作对象更注重镜片/镜框品牌力（例如meta合作雷朋（镜架品牌）/依视路（镜片品牌））2）带显AI+AR眼镜：方案①：卡扣式；方案②:外部螺丝贴合，参考rokid；方案③：三合一路线（软贴硬）路线，现在看下来具有一定优势，但未资料来源：康耐特公司官网、洛图科技，国金证券研究所图表：AR眼镜的演绎形态2.1轻工新消费——功能价值线 有量产。 图表：25Q1国内AI拍摄眼镜占比达到25%图表：AI和AR眼镜对定制光学(RX)镜片的技术要求 2.1.3新型烟草——雾化电子烟：全球延续增长态势，BAT 24H2美国市场恢复增长2.1轻工新消费——功能价值线➢全球雾化电子烟市场规模延续增长态势，新兴市场增长较快。2024年全球雾化电子烟市场规模为230.4亿美元，同比+8.9%，继续延续较快增长趋势。分区域来看，北美/西欧/亚太/东欧/中东及非洲/拉丁美洲地区雾化电子烟市场规模分别同比+3.2%/+15.2%/+1.1%/+13.6%/+5.4%/+20.4%至83.7/86.7/14.3/22.3/16.0/4.1亿美元。北美雾化电子烟市场近年来增长趋缓，而西欧受益于一次性电子烟销售的快速提升，2024年整体雾化电子烟实现较快增长，已超越美国成为全球第一大市场。2024年亚太地区雾化电子烟整体市场规模已趋于平稳，中东及非洲作为新兴市场有较大程度同比增长。从国家规模占比来看，美国、英国、加拿大为雾化电子烟全球前三大市场，2024年占比分别为26.2%/17.1%/10.0%。➢英美烟草：非法产品冲击有所减弱，24H2美国市场销量恢复增长。英美烟草雾化电子烟业务2024年营收达到17.65亿英镑（固定汇率），同比减少2.6%，整体销量达6.16亿，同比下降5.8%。分地区来看，美国市场依然是英美烟草雾化电子烟销售主战场，由于受到去库及非法产品冲击影响，2024年美国市场雾化电子烟销量为2.87亿，同比降低3.7%，而在美国政府加大对非法产品打击的背景下，24H2销量同比恢复增长，改善趋势逐步显现。来源：公司公告，国金证券研究所图表：全球雾化电子烟产品市场规模增速（百万美元）-20%-10%0%10%20%30%40%20182019 2020 2021 2022 2023 2024雾化电子烟YOY866924.6%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002024年雾化电子烟各地区市场规模图表：2024年雾化电子烟各地区市场规模（百万美元） 05,00010,00015,00020,00025,00083662225160014334083380.2%27.2%25.4%-26.5%31.7%14.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%CAGR301002003004005006002022H12022H22023H12023H22024H12024H2美国美国YOY图表：英美烟草雾化电子烟半年度营收（百万英镑）及增速 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%除美国外其他地区除美国外其他地区YOY 2.1.3新型烟草——雾化电子烟：合规换弹市场有望持续扩容，合规厂商有望受益2.1轻工新消费——功能价值线➢美国打击非法+欧洲限制一次性烟，合规换弹市场有望持续扩容➢非法产品是美国雾化市场的重要挑战，监管部门持续打击非法产品。根据欧睿统计，预计2024年美国合法/非法雾化电子烟市场规模分别为58.74/211.52亿美元，非法产品预计占雾化电子烟总销售额约78%。25年5月，FDA宣布与海关查获近200万件未经授权的雾化电子烟产品，估计零售价值3380万美元。FDA还首次向相关的24家烟草进口商和入境申报者发送了进口信息函，告知虚假陈述或报关是联邦犯罪行为。且FDA新任局长表示，非法电子烟借“港口购物”规避监管，将彻查并销毁非法产品。在美国监管部门的跨部门执法下，预计将显著刺激合规市场扩容。➢欧洲各国逐步禁止传统一次性烟，或将加速消费需求向换弹式及开放式产品转换。2025年6月1日起，英国全面禁止销