开源晨会

开源晨会0609吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【宏观经济】美国就业市场仍有隐忧——美国5月非农就业数据点评-20250607【策略】一季报并非真正盈利底的原因及未来盈利底的探讨——投资策略周报-20250608【固定收益】央行重启买债的可能性——固收专题-20250607【固定收益】资产、债务增速双降，城投整合效果显著——固收专题-20250606行业公司【地产建筑】推动基础设施REITs提质扩容，高速公路REITs表现持续优异——行业周报-20250608【电力设备与新能源】低空经济行业周报（6月第1周）：中国航发AES100发动机获联合飞机订单，美团无人机香港航线开通——行业周报-20250608【计算机】周观点：AI创新持续涌现——行业周报-20250608【农林牧渔】生猪降重或进一步抬升2025H2猪价，供给收缩及需求支撑驱动牛价稳步上移——行业周报-20250608【食品饮料】新消费驱动板块上行，关注业绩可持续兑现品种——行业周报-20250608【非银金融】5月新开户数延续增长，非银持续受益于基准回补——行业周报-20250608【医药】关注Protac自免赛道积极进展——行业周报-20250608【通信】博通TH6交换芯片量产上市，持续看好AI算力产业链——行业周报-20250608【化工】2025年印度钾肥大合同价敲定349美元/吨，有望提振钾肥景气——行业周报-20250608【煤炭开采】焦煤期货大涨和动力煤去库，否极泰来重视煤炭配置——行业周报-20250608【化工】制冷剂行情向上趋势延续，产业逻辑不断验证，积极把握投资机会——氟化工行业周报-20250607【计算机】稳定币巨头Circle成功IPO，持续关注数字货币——行业点评报告-20250607【地产建筑】城市更新示范城市扩容，去库存进程有望提速——行业点评报告-20250606 1/18——晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明研报摘要总量研究【宏观经济】美国就业市场仍有隐忧——美国5月非农就业数据点评-20250607何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006事件：美国公布5月非农就业数据。其中新增非农就业13.9万，超市场预期。失业率为4.2%，符合市场预期。平均时薪同比增长3.9%，超市场预期。新增非农略超预期，失业率保持平稳，但前值大幅下修1.新增非农就业略超市场预期，但前值再次经历大幅下修5月美国新增非农就业13.9万人，较4月份初值（17.7万）继续下降，但高于市场预期的12.6万。3月、4月新增非农就业累计下修9.5万，幅度较大。趋势上看，近3个月平均新增就业13.53万人，较2024年底已经有较大幅度下行。结构上看，私人服务新增就业贡献了5月新增就业的全部，其中运输仓储业、休闲和酒店业就业上升较多，政府部门就业录得负值。虽然5月非农数据相对较好，但3、4月就业数据的再度大幅下修，可能意味着5月数据也将面临不小的下修，就业市场总体或并未超过预期。2.劳动参与率下行较多、失业率、永久性失业占比基本稳定5月美国劳动参与率录得约62.4%，失业率约为4.2%，劳动参与率超预期下行。总的看，失业率虽然在劳动参与率下行时保持相对平稳，但总体仍处于缓慢上行的趋势中，值得我们保持关注。再来看失业率成因，相较于4月，5月首次就业者、再就业者占比有所上升，离职者、完成临时工作占比有所下降。此外，因经济原因从事兼职工作的人员数量再度下滑。5月永久性失业者占比基本平稳，可能显示企业倾向于稳住现有员工，以应对后续的不确定性。3.劳动力市场供需关系压力边际上行从JOLTS数据来看，4月份职位空缺数为739.1万人，较3月上升约19.1万人，职位空缺率为4.4%，目前每个求职者对应约1.02个工作岗位，美国劳动力市场的供需紧张程度边际上行。同时，职工主动离职率录得2.0%、解雇裁员率录得1.3%，主动离职率与解雇裁员率走势分化，我们认为，可能是在不确定性较高的4月，企业选择加大裁员力度，而员工则选择减少离职。美国就业数据仍有隐忧，美联储或将保持观望第一，前期ISM制造业、非制造业PMI数据走弱，引发市场担忧，5月非农或有助于短期缓解对美国经济衰退的担忧。但美国就业数据仍有隐忧，经济中期下行的风险仍需要关注。5月美国ISM制造业、服务业PMI分别录得48.5%、49.9%，均落入50%荣枯线以下，而5月非农就业数据的发布，市场对美国经济衰退的担忧或将下降。但如前所述，美国就业数据或将面临不小的下修，整体仍有隐忧。因此当前的非农数据或对美国经济的韧性有所“夸大”。且由于前期美国国债收益率处于较高水平，会导致美国整体的金融环境有一定的收紧，从而压制美国居民的需求端，因此美国经济的中期下行风险仍不容忽视。第二，对美联储而言，非农就业数据的平稳，或将促使其在6月FOMC上继续观望。对美联储而言，由于关税潜在的通胀作用，在劳动力市场没有出现较大下行压力的情况下，其大概率将会继续观望，6月FOMC会议上美联储会保持现有的利率水平不变。基准情形下，美联储或将于4季度开启降息，全年降息1-2次，降息幅度则有可能超过25bp。往后看，由于美国经济数据波动相对不大，我们需要关注5月CPI（6.11）数据、美国同各国贸易谈判进程以 2/18 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明及减税法案的推进。风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期。【策略】一季报并非真正盈利底的原因及未来盈利底的探讨——投资策略周报-20250608韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005一季报利润增速由负转正，更多归功于低基数，并非内生性盈利周期改善回顾过往五轮盈利下行周期，本轮A股处在历史上最长的负增长区间，带来了很低的基数。2025Q1，周转率和杠杆率仍在向下，而利润率的改善带来了本次一季度的上行，但抽丝剥茧发现，本次利润率的改善并非“量”或“价”有很显著的改变，更大的原因来自于营业成本端、费用端的减少。仔细分析一季报：①收入端，一季度A股整体需求尚未出现拐点，整体复苏动能疲弱。②盈利端，全A非金融ROE连续15个季度下行，凸显深层次结构性压力对盈利能力的持续性的影响，可归结于“资产负债表衰退”和杠杆率的持续衰退。③盈利能力归因：一季度利润增速同比转正，核心动能源于低基数效应、营业成本下降和费用小幅下降，导致销售净利率提升0.06个百分点至4.57%。④企业信心尚未恢复，产能周期、库存周期触底许久并未上行。一季度利润率转正，由部分行业自身的变化所导致，大部分行业整体仍偏弱一季度增速转正呈现结构性分化，非银金融、有色金属、农林牧渔因自身行业变化正贡献较多，但剔除这三个行业后其余行业整体来看偏弱。非银金融以51.4%的贡献度居首；有色金属行业以33.4%的贡献度位列第二；农林牧渔贡献度30.4%，排名第三。排除以上三个行业，整体盈利仍维持负增长，增速-0.61%；拖累项主要来自煤炭、房地产、石油石化等。剔除基数效应后，2024Q1正增、2025Q1增速还能保持20%以上的二级行业主要有：光学光电子、饲料、渔业、养殖业、航海装备、摩托车、影视院线、轨交设备、贵金属、元件、工业金属、白电、工程机械、通信设备、家电零部件。A股的内生性盈利底的预判和分析从企业的资产负债表修复对A股隐含EPS的领先指引，和中长期贷款对工业企业利润的领先指引来看，A股内生性盈利底预计不早于今年三季度。进一步考虑关税冲击和国内政策对冲的节奏，三季度盈利触底反转的可能性提升。大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行，“不变”关注国内确定性和预期差行业配置“4+1”建议：（1）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理和新零售；（2）科技成长自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。风险提示：宏观政策超预期变动加快复苏进程；全球流动性及地缘政治恶化风险；前瞻指标的使用基于历史数据，不能代表未来。【固定收益】央行重启买债的可能性——固收专题-20250607陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008金融三部门会议确定“货币政策拐点” 3/18 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2025年5月7日金融三部门会议，本质上是落实4月25日政治局会议。2025年4月25日，中共中央政治局召开会议提出，“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”等。2025年5月7日，中国人民银行、金融监管总局、证监会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”表示，“5月8日起下调政策利率0.1个百分点，5月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点”等。我们认为，5月7日金融三部门会议之后，货币政策迎来拐点。（1）金融三部门会议之后，资金利率下行，隔夜利率中枢下行至1.4%-1.6%；（2）除了2024年央行买债和当前之外，历史上并未出现过大行连续每个交易日买入3年内债券的情况，即当前大行买债行为或与央行有关；（3）央行阶段性搁置利率风险问题，虽然5月9日货币政策执行报告专栏四提及利率风险，但并未出台预期引导等相关政策。央行重启买债，或与“对等关税”有关2025年1-3月，货币政策组合“资金利率收紧+暂停买债+推动收益率上行”。但是，4月2日美国对等关税之后，政策需要再次宽信用来对冲关税的可能影响，考虑到政策性金融工具落地需要银行配合，央行需要解决流动性约束，即需要缓解银行负债压力、降低银行负债成本等。因此，4月2日美国“对等关税”之后，货币政策组合转变为“资金利率回落至1.4%-1.6%+重启买债+搁置利率风险问题”。从历史上看，当前主要与2020年3-4月类似。2020年初政策需要加大力度稳增长，央行转向明显宽松。与2020年初的区别在于，当时资金利率大幅下行，一定程度导致了债市显著波动，所以当前央行或为了防止债市再次显著波动，资金利率仍然偏贵，即资金利率高于OMO利率，兼顾了利率风险问题。另一方面，我们认为，5月12日中美发布的《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，对央行的政策思路影响有限。一方面，央行决策需要保持一定连续性，当前仍是“对等关税—政治局会议—央行落实”的政策思路，不能因为关税的不确定性而反复波动，除非经济明显变化、类似2020年5月，或者政策层出现新的变化，否则大概率延续。另一方面，5月13日隔夜利率有所回升，或主要是受到月度季节性规律的影响，因为6月之后隔夜利率重新下行，当前1.45%水平基本与5月低点接近。央行重启买债，主要是基础货币投放和宽信用我们认为，当前央行选择重启买债方式，与政策目标切换和货币投放需要有关。（1）全球央行普遍通过二级市场买债作为基础货币投放渠道，我们同样面临准备金率下调空间有限，因此，央行选择重启买债来投放基本货币；（2）我们认为，当前央行或仍然认为债市存在利率风险，这一点从货币政策执行报告专栏四明确提及“利率风险”可以看出，但考虑到货币政策的主要目标已经转变为宽信用，政策稳增长的态度非常明确，对应整治利率风险的目标可以暂时搁置，央行重启买债保证宽信用和稳增长。另一方面，当前大行买债或主要以“市价买入、挂单买入”为主，而不是直接“对手价直接买入”，对二级市场的干预本身偏小。 4/18 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5/18此外，我们认为，央行不一定会公告买债。2024年央行买债之后均公告，但导致市场提前买入短债、之后再卖给央行，对市场情绪影响明显。因此，当前央行或不一定公告买债，或是大行持续买入，央行年底一次性公告买债，或是如