中国香港《稳定币条例》点评：稳定币步入大众视野

证券分析师：王剑021-60875165S0980518070002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 稳定币概述01稳定币市场格局02稳定币条例点评03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币的定义Ø稳定币定义：按照香港《稳定币条例》，稳定币是以计算单位或经济价值的储存形式表述的加密货币，并满足四方面条件:（1）作为公众接受的交易媒介，用于支付、偿债或投资；（2）可通过电子方式转移、储存或买卖；（3）采用分布式分类账或类似技术；（4）币值挂钩单一资产或一篮子资产。Ø通俗来讲：稳定币将现实世界法币与虚拟资产世界数字货币连接起来，可认为是“数字货币的现金”。Ø分类：根据锚定对象与运行机理的不同，稳定币可分为链下资产支持型稳定币（Off-chain-backed Stablecoin）、链上资产支持型稳定币（On-chain-backed Stablecoin）以及算法型稳定币（Algorithmic Stablecoin）。分类链下型链上型算法型注：香港《稳定币条例》支持链下型稳定币，后续分析以链下型为主 资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理表：不同类型的稳定币及特点特点代表币种发行公司规模以真实世界资产为信用担保，如美元、美债、欧元等资产，通常1:1发行USDTTether1500亿美元基于区块链智能合约抵押加密资产，如比特币、以太币等，通常1.5:1发行DaiMakerDao40亿美元利用了开放市场的套利动机和去中心化预言机投票,借助Terra协议等方式实现币值稳定USTTerraform Labs峰值接近200亿美元，现已清算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币的发行机制Ø链下型稳定币发行与流通机制（以USDT发行为例）：（1）存在发行公司、客户、存管银行三个主体（2）USDT的发行：客户向Tether公司汇入美元，Tether公司确认资金，向属于客户的核心钱包转入与美元数量等同的USDT。（3）USDT的销毁：客户将所属自身的USDT转入Tether公司的核心钱包，支付一定的手续费，Tether公司会向该客户的银行账户汇入与USDT数量相同的美元，并销毁对应数量的USDT。（4）货币调控机制：发行公司被动接受，无调控能力。资料来源：柯达：《稳定币的“稳定”与“不稳定”》，国信证券经济研究所整理发行环节：流通环节： 图：链下型稳定币发行与流通机制示例商业银行Tether公司USDT区块链系统美元存管 客户A客户B发行USDT支付美元信息验证成功发送验证信息场内或者场外交易 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø链上型稳定币发行与流通机制（以DAI发行为例）：（1）存在客户、“关联代币持有者”两个主体（2）DAI的发行：客户将以太币转入Maker公司为该客户单独设立的“抵押债仓”（CDP）中，抵押债仓在验证以太币数量后将以太币锁定，并生成低于以太币一定价值比例的DAI发送至客户的数字货币钱包。（3）DAI的销毁：客户准备赎回以太币，在其持有的DAI转入抵押债仓并交纳“稳定费用”之后，抵押债仓会销毁对应数量的DAI并被关闭。（4）货币调控机制：Maker公司发行的另一代币MKR的持有者有权通过投票决定抵押率、清算率以及稳定费用等价格参数，形成客户买入DAI或赎回DAI的激励，最终影响DAI的价格。当以太币的市场价格下降触发了事先设定的清算率，且DAI持有者未及时赎回以太币，系统将对该客户抵押债仓中的以太币强制进行内部拍卖。Maker公司DAI区块链系统生成创设交易区块MKR奖励挖矿成果发行环节：调控环节：流通环节：图：链上型稳定币发行与流通机制示例资料来源：柯达：《稳定币的“稳定”与“不稳定”》，国信证券经济研究所整理 持有者A抵押债仓“矿工”DAI持有者A提供ETH发行DAI清算前返还DAI并赎回ETH场内或者场外交易MKR持有者BMKR持有者A出售MKR发送验证信息设置价格参数信息验证成功DAI持有者B 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币的功能Ø稳定币是数字资产和加密资产市场的支付媒介：稳定币是央行数字货币（法币的数字化）与数字资产（基于算法的Token）联动的桥梁。在大多数情况下，数字资产只有兑换为法定货币后才能获得真正的购买力。加密货币市场中，绝大多数的交易使用稳定币作为计价或结算单位，其承担了计价与支付功能，是虚拟资产世界的“硬通货”，是被用户认可的支付媒介。且相较于现实世界的法币，同一种稳定币在不同链上发行，一定程度上增加了跨链兼容性，打破了区块链之间的边界，使得币币交易更加快捷。Ø稳定币是数字资产和加密资产市场记账单位：稳定币是其他加密数字货币的计价单位，充当加密数字货币与法币之间的中间层，相当于现实世界中的汇率基准，更便于不同国家的投资者在衡量比特币、以太币的价值中有统一的尺度。在去中心化金融生态系统中，稳定币可作为抵押物借入其他加密资产，展现出“价值标尺”的属性。Ø稳定币是数字资产和加密资产市场价值储藏工具：稳定币往往挂钩国际主流的储备货币，具备抗通胀对冲本币贬值的功能。比如在阿根廷、土耳其等一些高通胀国家，民众甚至以稳定币来取代了本币进行交易与储存。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 稳定币条例点评03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø稳定币发展历程：（1）起源与探索期（2014-2017）：Tether推出首个稳定币USDT，锚定美元1:1，旨在解决加密货币波动性大和法币兑换复杂的问题，成为加密交易的“价值桥梁”。（2）高速增长期（2018-2021）：2018年Circle与Coinbase推出USDC，以高透明度和合规性（每月审计报告）赢得更广泛的信任。受益于加密币牛市、交易所普及及新兴市场避险需求，稳定币总市值从2017年的14亿美元飙升至2021年底的1630亿美元。（3）危机与调整期（2022-2023）：2022年5月算法稳定币TerraUSD（UST）脱钩暴跌，引发市场恐慌，USDT市值缩水至658亿美元，USDC受硅谷银行爆雷影响跌至250亿美元。（4）复苏与爆发期（2023至今）：2023年下半年起，透明度和监管改善驱动市场复苏。2025年总市值突破2500亿美元（五年增长11倍），2024年交易额达27.6万亿美元（超过Visa与Master之和）。应用破圈加速，从加密交易延伸至跨境支付、DeFi、企业结算等场景。2014年Tether推出USDT（泰达币）USDT上线Bitfinex交易所2015年 2023年硅谷银行倒闭岛主USDC脱钩，市值缩水USDT市值突破14亿美元2017年美国SEC起诉Tether母公司Bitfinex2023年复苏与爆发期（2023-至今）危机与调整期（2022-2023）高速增长期（2018-2021）起源于探索期（2014-2017）USDC推出️2018年稳定币总市值突破1600亿美元2021年算法稳定币UST脱钩暴跌️2022年2024年交易额达27.6万亿美元，市值稳定回升稳定币总市值突破2500亿美元2025年表：稳定币发展历程资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币市场格局Ø稳定币市场格局：（1）截止6月4日，稳定币发行规模超2500亿美元，有250多种稳定币，市场呈现一超、一强，百花齐放的格局。（2）一超是USDT，规模超1500亿美元；一强是USDC，规模超600亿美元；两者均是链下型稳定币，占据市场规模近87%。（3）规模排名靠前的稳定币还有USDe（以Ethena协议存入加密货币铸造等值的稳定币，并同时在CEX交易所建立永不平仓的空头合约，对冲储备资产的价格波动）、DAI、USDS（在DAI的基础上以Sky协议发行，两者可以1：1兑换）等。 资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理图：各类稳定币市值占比（截至2025年6月4日） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币的商业模式用户方Ø稳定币的商业模式（鉴于链下型稳定币占市场绝对规模，以下分析以链下型稳定币为主）：（1）稳定币的核心价值是被认可、被使用。根据美国市场经验，发行牌照并不稀缺，但市场仍呈现出明显的双寡头垄断现象，这表明衡量一个稳定币价值的核心就是用户的认可程度、使用规模。（2）三大主体共建：一个被广泛认可的稳定币，离不开用户方、生态方、发行方的共同努力。发行方承担了稳定币发行、储备资产、为用户提供币值稳定的承诺与行动机制。生态方包括交易所、银行、接受稳定币交易提供实物资产的商户等，交易所是与商户是流量的入口，是交易场景落地的平台，银行托管储备资产并提供信任背书。用户方的活跃度是整个生态的基石。（3）从收益角度：发行方获得储备资产带来的利息收益（部分收益需要与用户共享），稳定币与法币兑换的手续费。生态方获得发行方为推广稳定币而支付的推广费、储备资产的托管费；获得用户在其平台上交易带来的佣金费。 生态方（交易所、银行、商户等）发行稳定币汇兑差、利差推广费、托管费佣金费图：稳定币商业模式示意图资料来源：国信证券经济研究所整理 发行方 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 稳定币概述01稳定币市场格局02稳定币条例及监管03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容香港稳定币条例进程表具体时间2022年10月31日2023年12月27日2024年3月12日2024年7月17日2024年7月18日2024年12月6日2025年5月21日2025年底前Ø稳定币条例进程：香港作为国际金融中心，当地政府及监管机构对数字加密资产一直保持密切关注。2022年就发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，随后在这一领域先后发表公众咨询文件、推出稳定币发行人“沙盒”进行相关业务测试。最终于2025年5月21日通过《稳定币条例草案》，并于5月30日在宪报刊登，正式成为法例，标志着香港当局对虚拟资产的监管迈上新的台阶。 中国香港立法放行合规稳定币进程表节点事件中国香港特区政府发表《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》发表公众咨询文件推出稳定币发行人“沙盒”发表咨询总结文件香港公布首批共3家“沙盒”参与机构名单，包括京东币链科技、圆币创新科技，以及联合申请的渣打香港、安拟集团和香港电讯组合，入选机构可以在指定范围内测试预期业务模式香港特区政府公布稳定币法案的立法倡议，为全面监管锚定法定货币的稳定币(FRS)奠定基础香港立法会三读通过《稳定币条例草案》首批合规稳定币有望正式落地表：香港稳定币条例进程表资料来源：财经，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容香港虚拟资产交易平台Ø香港虚拟资产交易牌照：截至2025年6月4日，香港证监会共发放10张虚拟资产交易平台合规运营牌照。中央编号虚拟资产交易平台营运者的公司名称英文BPJ213OSL Digital Securities LimitedBPL992Hash Blockchain LimitedBPW549Hong Kong Virtual Asset ExchangeLimitedBPO721Hong Kong Digital Asset EXLimitedBUA970Accumulus GBA Technology(Hongkong)Co.,LimitedBUN619DFX Labs Company LimitedBUT670Thousand Whales Technology (BVI)LimitedBUY578Panthertrade(Hong Kong) LimitedBUT913YAX(Hong Kong) LimitedBUQ956Bullish HK Markets Limited 表：香港稳定币条例进程表虚拟资产交易平台中文OSL数字证券有限公司OSL ExchangeHash Blockchain LimitedHashKeyExch