稳定币：中国香港稳定币监管政策点评：最适配B2B跨境支付场景

宏观点评 日期：2025.08.13 稳定币：中国香港稳定币监管政策点评 -最适配B2B跨境支付场景 证券研究报告|宏观点评 事件描述 2025年7月29日，香港金融管理局（下称金管局）发文，就将于2025年8月1日起实施的稳定币发行人监管制度发布四项文件。包括《持牌稳定币发行人监管指引》及其咨询总结；《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（持牌稳定币发行人适用）》及其咨询总结；《稳定币发行人发牌制度摘要说明》以及《原有稳定币发行人过渡条文摘要说明》。 事件点评 稳定币发行人监管文件要点。严控牌照准入。除具体化的要求如资本金、人员以及本地化要求外，还要求具备可持续性的稳定币业务模式。业务层面更灵活，比如允许锚定多种货币，允许储备资产货币错配等。细化了反洗钱反恐怖融资的合规要求，持牌人需要对所有的流通的稳定币实施监控并履行旅行规则 （TravelRule）。对于其中的执行难点如非托管钱包以及非客户持有人的要求弱化要求。 B2B跨境支付是最适配中国香港稳定币监管政策的使用场景。B2B跨境支付具有大额低频、流程复杂、强合规导向、高安全性与透明度要求、长期合作关系驱动等核心特征。对于跨境贸易规模大且具备稳定行业生态的企业而言，相较于美国、欧盟等司法管辖区的稳定币监管框架，中国香港的监管制度在发行 人资质包容性、业务模式灵活性及合规落地适配性三大维度更具优势，是此类企业参与稳定币发行的优选司法管辖区。 对于稳定币发展的影响。我们认为银行作为先行的稳定币发行人，发行稳定币会分为两类，适用于中小企业的单一货币稳定币和为大型企业定制的多币种稳定币。从中国香港稳定币监管环境下发行的稳定币，其支付功能远重于交易功能，未来稳定币的发展方向更像是真实世界的技术革新和与虚拟资产世界的切 割。对于稳定币产业链上的企业而言，以支付功能为重的稳定币短期内对虚拟资产交易平台的交易量影响不大，合规服务供应商受益最大。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1@wkzq.com.cn 相关研究 《7.30中央政治局会议点评》(2025/7/31) 《《金融机构产品适当性管理办法》：“卖者尽责、买者自负”并重》(2025/7/25) 《6月经济的边际变化值得关注》 (2025/7/21) 《中央城市工作会议-不能简单理解为棚改信号》(2025/7/16) 《稳定币：技术革新重构全球支付体系》 (2025/7/14) 《经济仍需政策呵护——5月宏观月度观察》 (2025/6/19) 《《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法（征求意见稿）》：对银行理财行业的影响》(2025/5/29) 《关税落地首月，经济有何影响——4月宏观环境观察》(2025/5/21) 《《推动公募基金高质量发展行动方案》：政 策方向及影响》(2025/5/20) 《两难之中静观其变——美联储5月会议点评》(2025/5/13) 风险提示：1、锚定一篮子货币组合以及储备资产货币错配容易额外引发储备资产脱锚的风险；2、量化计算的发展可能威胁区块链的加密基础。 一、稳定币发行人监管文件要点 金管局的监管框架实质是“银行级监管”，将稳定币视为M0货币延伸，通过穿透式监管确保稳定币功能等同于数字现金。监管文件的要点包括： （一）牌照准入：严筛选、高门槛 仅允许持牌机构发行“指定稳定币”： 资本要求：最低实缴股本2,500万港元（或等值外币），且需持续达标。 本地化要求：在中国香港成立公司或子公司。高级管理层及主要人员均常驻中国香港。 人员要求：董事会成员至少三分之一为独立非执行董事，核心人员（行政总裁、董事、稳定币经理、实控人及其他高级管理人员）需满足适当人选要求并具备相关的知识与经验。 业务隔离：稳定币业务需独立于其他业务。持牌人进行任何除持牌稳定币业务以外的业务均需要获得金管局同意。 稳健的业务模式：具备可持续性的稳定币业务模式。设立并实施健全及适当的风险管理制度和流程。 （二）储备资产管理：100%足额+透明化 资产范围：仅限高质量、高流动性和最低投资风险的合格资产。合格资产包括现金、期限不超过三个月的银行存款、剩余期限不超过一年政府、中央银行等风险权重系数为0%的机构发行或担保的债券及以其为抵押的隔夜逆回购、以及投资范围为上述资产的专设投资基金。储备资产可由代币化形式的合格资产组成。在符合监管政策规定的条件下允许在全球范围累计计算储备资产。 储备资产管理：在任何时候都必须保障储备资产最少等同于流通中尚未赎回的稳定币面值。根据储备资产的风险状况，确保有适当的超额抵押。参照货币可以是多种货币，要求储备资产的计价货币比例与参照货币比例一致。获得金融管理专员书面批准后，允许货币错配。 托管要求：储备资产须由持牌银行或金管局认可机构托管，与持牌人的资产隔离。 信息披露要求：每日编制流通中稳定币面值及其储备资产市值报表，每周向金管局汇报并在官网公示。每年至少两次聘用金管局认可的审计机构出具证明报告，报告内容包括储备资产市值及组成、流通中的稳定币面值以及储备资产是否足额支持流通中稳定币面值。发行人的年度审计报告应覆盖储备资产并向金管局汇报。 （三）反洗钱反恐怖融资：分层次全覆盖 将稳定币持有者区分为客户稳定币持有人和非客户稳定币持有人。对客户稳定币持有者需要履行完整的KYC工作，包括核实客户身份、核实客户的实际受益人身份、核实客户代理人身份和业务关系性质的资料。履行持续监察工作，更新客户信息并跟踪客户交易情况（通过交易及相关钱包进行筛查），尤其需要审查客户异常交易行为的背景及目的。对非客户稳定币持有者需要持续筛查稳定币交易和钱包地址，将识别到的非法钱包列入黑名单，并在监管机构、执法机关和法庭的要求下冻结有关稳定币。 将客户钱包区分为托管钱包和非托管钱包。持牌人需要识别所有的钱包地址，并确认客户拥有或者控制该钱包（微支付测试等方式）。持牌人可以创设一份客户钱包地址清单。对托管钱 包，持牌人需要收集钱包提供机构和钱包拥有人的资料，评估他们反洗钱反恐怖融资措施的有效性。对于非托管钱包，持牌人需要筛查钱包地址，识别涉及非法交易的钱包，并对识别出来的涉及非法交易的钱包实施交易限制。 图表1：分层次全覆盖的反洗钱反恐怖融资要求 持有人 客户识别 持续监察 客户稳定币持有 完整的KYC工作，包括核实客户身份、核 更新客户信息并跟踪客户交易情况（通过 人 实客户的实际受益人身份、核实客户代理人身份和业务关系性质的资料。 交易及相关钱包进行筛查），尤其需要审查客户异常交易行为的背景及目的。 托管钱包 需要识别钱包地址，并确认客户拥有或者 更新客户信息并跟踪客户交易情况（通过 控制该钱包（微支付测试等方式）。收集钱包提供机构和钱包拥有人的资料，评估 交易及相关钱包进行筛查），尤其需要审查客户异常交易行为的背景及目的。 其反洗钱反恐怖融资措施的有效性。 非托管钱包 需要识别钱包地址，并确认客户拥有或者 筛查钱包地址，对识别出来的涉及非法交 控制该钱包（微支付测试等方式）。 易的钱包实施交易限制。 非客户稳定币持有人 N/A 筛查稳定币交易和钱包地址，将识别到的非法钱包列入黑名单，并在监管机构、执法机关和法庭的要求下冻结有关稳定币。 资料来源：HKMA,五矿证券研究所 旅行规则（TravelRule）。持牌人就稳定币转账业务需遵守旅行规则，获取汇款人和收款人的信息。但是非客户稳定币持有人的非托管钱包之间的点对点稳定币转账不适用该规则，此类转账仅要求履行持续监察义务。 （四）稳定币发行人牌照申请和现有稳定币发行人过渡期安排 1）初步咨询金融管理专员，预沟通稳定币发行的背景和业务模式； 2）咨询总公司所在地监管机构，金融管理专员在审批牌照时会考虑总公司所在地监管机构的意见； 3）递交申请、处理申请和审批申请。 有意申请牌照的机构可在2025年8月31日前联系金管局表达申请牌照的意愿，并在2025 年9月30日前提交申请。 现有在中国香港从事稳定币发行的机构应在2025年10月31日前提交牌照申请，在此期限前提交了申请的机构可以持临时牌照经营至2026年1月31日，未提交申请的机构或未获得牌照批准的机构将进入业务关闭期。 二、B2B跨境支付：最适配中国香港稳定币监管政策的使用场景 B2B跨境支付具有大额低频、流程复杂、强合规导向、高安全性与透明度要求、长期合作关系驱动等核心特征。对于跨境贸易规模大且具备稳定行业生态的企业而言，相较于美国、欧盟等司法管辖区的稳定币监管框架，中国香港的监管制度在发行人资质包容性、业务模式灵 活性及合规落地适配性三大维度更具优势，是此类企业参与稳定币发行的优选司法管辖区。 （一）发行人资质：包容多元主体，聚焦业务稳健性 全球主要司法管辖区对稳定币发行人的资质要求呈现显著差异。 美国：《稳定币法案》要求稳定币发行人必须为注册在美国的金融机构；非金融机构需通过“稳 定币评审委员会”的严格审批，实质将发行权限定于金融体系内，准入门槛高且流程冗长。 欧盟：《加密资产市场法规》（MiCA）规定，欧盟稳定币（EMT）发行人须为持牌信贷机构或电子货币机构；多币种稳定币（ART）则面临发行规模（日均上限2亿欧元）与交易频率（季度上限1百万次）的双重限制，业务扩张空间受限。 中国香港：更关注稳定币业务的底层稳健性，发行人无需局限于金融机构，只要满足金管局对资本、风险管理能力、储备资产透明度等核心指标的要求，即可申请稳定币发行资质。这一设计为非金融机构参与稳定币发行打开了通道，更贴合B2B场景中“产业主体主导”的实际需求。 （二）业务模式更加灵活 B2B跨境支付涉及多币种结算、汇率波动对冲及资金效率优化等复杂需求，中国香港监管对稳定币锚定机制与储备资产配置的包容性显著优于其他地区。 1）锚定机制：一篮子货币组合替代单一货币锚定 美国要求稳定币严格锚定美元，欧盟EMT仅允许锚定欧元区成员国货币，ART则对多币种组合的规模与交易量设限；而中国香港允许稳定币以一篮子货币组合作为参照货币（如根据企业主要贸易伙伴的货币分布，纳入美元、欧元、人民币等），且支持储备资产的货币错配（需经金管局批准）。这一模式具备三大核心优势： 价值更稳健：通过多币种分散汇率波动风险，避免单一货币（如美元）大幅波动对稳定币价值的冲击，尤其适合与中国、东南亚等多货币经济体有频繁贸易的企业。 权重可定制：企业可根据自身贸易伙伴的地域分布，动态调整一篮子货币的权重，使稳定币价值与企业实际资金需求更贴合，降低汇率对冲成本。 流通量更易沉淀：一篮子货币组合减少了企业与法定货币频繁互换的需求，增强稳定币在 B2B生态内的“粘性”，促进其在供应链上下游的循环使用。 2）储备资产配置：优化收益与流动性平衡 允许储备资产的货币错配（如适当增加高利率货币的权重），可在保障流动性的前提下提升储备资产的收益率。例如，若某企业稳定币的主要使用场景为6个月以上的贸易结算周期，发行人可增加配置一篮子货币中高息货币资产，在不影响日常兑付的前提下增厚收益。 （三）合规落地：B2B场景封闭性大幅降低技术与管理难度 中国香港稳定币监管的核心逻辑是“风险全覆盖”，而B2B支付场景的强管控属性、客户集中性及流程封闭性，天然适配这一监管框架，显著降低合规落地的技术与运营成本。 KYC/AML更易实施：B2B支付的客户为企业，其KYC信息（如营业执照、财务报表、贸易背景文件）更易通过企业征信系统、海关数据、第三方审计报告等渠道获取与验证；相较之下，B2C场景中个人客户的身份核实、交易目的核查成本高且易引发反洗钱风险。 生态外风险可控：B2B稳定币的使用通常限定于企业与其上下游合作伙伴的封闭生态内，生态外的企业或自然人难以接触或使用该稳定币。这一特性大幅降低了“非托管钱包”（用户自主管理私钥的钱包）及“非客户持有人”的监管难度，企业可通过限制稳定币仅在授权地址间流转，避免资金流向