国信证券晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益月报:债市阿尔法追踪-5月：债市表现分化，利率债下跌信用债上涨 【常规内容】 行业与公司 银行理财2025年6月月报：当“存款搬家”遇到监管指引北交所2025年5月月报：北证50月内创历史新高，机构对北交所关注度持续提升 电子行业周报：中美关税博弈再反复，自主可控紧迫性持续升级传媒互联网周报：香港通过稳定币新规，DeepSeek发布新版本并开源医药生物周报（25年第22周）：血液净化器械行业分析，关注产业链国产替代趋势 6月社服行业投资策略：板块整体平稳，把握强平台与强品牌的结构性机会 煤炭行业6月月报：动力煤价止跌，旺季反弹在即 公用环保2025年6月投资策略：两部委印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，促进新能源就近就地消纳 化工行业月报:化肥及农药行业：2025年5月月度观察-国际钾肥价格持续上涨，突发事件影响农药供给 计算机行业专题:稳定币香港政策落地，关注板块投资机会 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-FOF系列专题之九：基金经理逆向投资能力与投资业绩 金融工程周报:股指分红点位监控周报-市场情绪平稳，IH升水，IF、IC及IM合约贴水 金融工程日报:A股延续上涨，黄金珠宝概念再度上行、算力产业链集体反弹 【重点推荐】 宏观与策略 固定收益月报:债市阿尔法追踪-5月：债市表现分化，利率债下跌信用债上涨 主要结论：不考虑票息收益，行业维度来看，5月各个行业信用债普遍上涨，平均净价涨跌幅为0.14%，各行业涨幅相对均衡，不存在明显的α。期限维度来看，5月10年期以上国债有显著的负α。次级维度来看，5月保险公司债存在一定的α。 5月各品种收益率全景：5月债市表现分化。利率债方面，5月利率债收益率多数上行，国债和国开债收益率平均上行4BP，地方政府债收益率平均下行1BP。信用债方面，几乎全部信用债品种收益率下行，其中7年期、隐含评级在AA+以下的商业银行普通债收益率平均下行19BP，为收益率下行幅度最大的信用债品种。 行业阿尔法追踪：行业维度来看，5月各个行业信用债普遍上涨，平均净价涨跌幅为0.14%，各行业涨幅相对均衡，不存在明显的α。其中采矿业和金融业信用债平均净价上涨0.09%和0.07%，为涨幅相对较小的行业。 期限阿尔法追踪：5月10年期以上国债有显著的负α。数据显示，5月10年以上国债涨跌幅为-1.5%，涨幅显著超过其他利率债品种。其原因一是5月超长利率债收益率上行幅度超过其他期限品种；二是超长国债收益率上行幅度明显高于地方政府债。 次级阿尔法追踪：5月保险公司债存在一定的α。数据显示，5月保险公司债平均上涨0.1%，涨幅高于商业银行普通债和次级债0.03%。保险公司债的α主要源自5月7年以内保险资本补充债收益率下行幅度要高于商业银行债和次级债，且上述三个品种长期债券规模占比较小，中短期利率波动对整体价格影响更为显著。 公募债券基金排行榜：5月混合债券型二级基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金。5月混合债券型二级基金平均涨跌幅为0.41%，混合债券型一级基金平均涨跌幅为0.27%，短期纯债基金平均涨跌幅为0.18%，中长期纯债型基金平均涨跌幅为0.12%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 【常规内容】 行业与公司 银行理财2025年6月月报：当“存款搬家”遇到监管指引 5月银行理财规模继续保持高增长。5月存款利率下行，而理财收益基准维持较高水平，这带动了银行理财规模扩张。从收益看，国股行一年期存款利率降至1%以下，而5月银行理财业绩表现较好，当月理财规模加权平均年化收益率2.57%，较上月持平；其中现金管理类产品年化收益率1.49%，纯债类产品年化收益率2.69%。收益率优势促进存款搬家和理财规模增长，5月份存量规模回升至31.3万亿元，环比上月回升0.5万亿元。 同时监管政策持续规范理财业务，理财产品的形态、运作模式仍在调整中。一方面，监管政策通过机构评级办法鼓励理财子公司重视业务质量，弱化规模增长。根据21世纪资管研究院披露，理财公司分类监管评级办法试点阶段相关内容正进入讨论期：未来银行理财分类监管评级办法不再鼓励银行理财公司单纯冲规模；评级要素包括公司治理、资管能力、风险管理、信息披露、投资者权益保护和信息系统六 大方面，其中资管能力权重最高。监管评级结果分为1-6级，数值越大即评级得分越低，越需要重点关注。评级结果为1级或2级的理财公司，可以优先试点创新类业务，评级为5级或6级的理财公司则为高风险理财公司，4级及以上的理财公司可以限制非标资产投资、权益类资产投资、衍生品业务等。在具体的评价指标中，有不少定量指标体现了相关导向，如强调产品业绩达标率、提高混合类和权益类产品规模占比、提高长期限资金占比、压降现金管理类产品规模、压降委外投资规模等。另一方面，监管政策要求淡化收益基准。根据国家金监总局本月发布的相关政策，后续将“允许银行理财产品不披露业绩比较基准，披露则应明确测算依据等信息；同时，产品业绩比较基准应保持连贯性，且原则上不得调整”。或基于避免投资者将其误解为‘收益承诺’，尤其在打破刚兑背景下，可减少‘预期收益幻觉’的误导。对部分策略复杂（如另类投资）或难以量化收益的产品，不披露更显审慎。“不披露业绩比较基准”对消费者选择的影响具有双面性，短期内，可能会让依赖“基准”作为参考的投资者缺乏直观依据；但从长远来看，有助于引导投资者转向关注底层资产、风险等级等核心信息，从而推动理性决策。 当下，银行理财代销已成为银行财富中收占比最高的业务方向。后续理财产品形态将在符合监管导向、争取中收业务、满足存款搬家后的资金需求三者中取得平衡，实现自身规模和产品结构的调整。判断后续产品形态：一是理财报价基准将进一步下滑30-50BP；二是负债长期化，资产短期化，这成为下一步理财配置资产重要方向；三是拓展权益等风险资产占比，探索可能的债券估值创新技术。 风险提示：宏观经济、货币政策超预期变化、政策监管风险。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、陈俊良（S0980519010001）、王剑（S0980518070002） 北交所2025年5月月报：北证50月内创历史新高，机构对北交所关注度持续提升 本月北交所股票成交额活跃度保持在较高水平。 本月北交所新增上市公司1家，为天工股份（920068.BJ）。北交所上市公司总数为266家，总市值为7956.22亿元，流通市值为4781.19亿元，环比分别上升7.8%和8.2%。 流动性和市场成交活跃度方面，本月北交所股票成交活跃度比上月微跌，单月成交数量和成交金额为284.81亿股和6049.99亿元，环比分别下降8.0%和4.1%。两融方面，北交所5月两融余额日均值达到53.67亿元，与上月相仿，处在历史较高水平。 估值方面，截至5月31日，北证50指数市盈率（PE-TTM）为47.71倍，处于近两年98.14%的分位数水平，市净率（PB-MRQ）为9.15倍，处于近两年95.46%的分位数水平。股息率为0.62倍，处于近两年0.83%的分位数水平。按行业来看，以各行业的市盈率中位数排序（剔除负数）计算机市盈率最高，为134倍，其次为通信（111倍）、建筑材料（96倍）、社会服务（79倍）和轻工制造（76倍）。 北证50指数创历史新高，振幅大于同期其他主要指数。 本月北证50指数波动显著：月初至月中持续上涨，中期创历史新高1500.31后出现明显回落，月末波动反弹，整体振幅显著大于同期其他主要指数。本月沪深300收涨1.8475%，创业板指数收涨2.3181%，科创50收跌-3.4956%。 从行业本月的回报表现来看，北交所行业仅通信行业收跌。上涨较多的行业为交通运输、国防军工、美容护理、有色金属、医药生物、纺织服饰等，上述行业涨幅中位数在13%以上。收跌行业为通信，该行业跌幅中位数0.9%。按流通市值加权计算，涨幅较大的行业为有色金属、交通运输、国防军工、医药生物；本月按照流通市值加权无收跌行业。 本月涨幅排名前10的个股分别为：天工股份、路桥信息、七丰精工、花溪科技、国航远洋、华光源海、常辅股份、森萱医药、三友科技、瑞奇智造。 北交所一级市场概览。本月北交所新股上市1只，为天工股份（920068.BJ）。本月新股发行1只，为交大铁发（920027.BJ）。本月，共67家次企业更新发行上市项目审核动态，已受理11家，已问询6家，第二次已问询11家，第三次已问询2家，已回复10家，第二次已回复5家，第三次已回复2家，中止6家，终止撤回5家，终止其他1家，上市委通过2家，提交注册4家，注册生效2家。 政策与重要事件更新。北交所的政策组合拳围绕服务创新型中小企业高质量发展这一核心使命，从融资工具创新、市场能级跃升、资本运作提效三个维度协同发力。 风险提示：由于换手率不稳定导致的股价波动的风险，业绩增长不及预期的风险，贸易冲突、美国科技禁令的风险，流动性风险。 证券分析师：王学恒（S0980514030002）、陶鹂春（S0980511040002） 电子行业周报：中美关税博弈再反复，自主可控紧迫性持续升级 中美关税博弈再反复，自主可控紧迫性持续升级。过去一周上证下跌0.03%，电子下跌0.59%，子行业中元件上涨2.21%，光学光电子下跌1.27%。同期恒生科技、台湾资讯科技下跌1.46%、1.15%，费城半导体上涨1.18%。受中美关税博弈反复、基金行业新规所引致的超配行业减持压力影响，叠加SMIC一季度业绩表现低于预期，尽管公司反馈主因是“厂务问题”，但仍引致市场对于半导体高景气持续性以及成熟制程竞争格局恶化的担忧，同时由于中美关税博弈再度反复，美国加大对国内半导体技术限制，电子行情5月表现低迷。考虑到近期科技板块催化集中：小米发布国内首款3nm旗舰处理器芯片；央视《新闻周刊》报导“华为鸿蒙PC搭载5纳米芯片”；宇树亮相全球首场人形机器人格斗大赛，科技板块热度有明显回升。我们坚定看好2025年电子板块在“宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期”共振下的“估值扩张”行情，重点关注半导体自主可控、存储周期回暖及端侧SoC创新。 EDA供应将受限，半导体全产业链国产化仍是主旋律。全球EDA大厂Synopsys在官网称于5月29日收到了美国BIS关于中国新出口限制的信函，目前正在评估对其业务、经营业绩和财务状况的潜在影响。另一家EDA大厂Cadence在29日提交的文件中表示于5月23日收到了BIS的通知，如果交易一方位于中国或是中国的“军事最终用户”，则出口、再出口或在国内转让受控制的EDA软件和技术需要获得许可证。我们认为本次EDA受限再次表明半导体全产业链国产化的战略意义，继续推荐具有国产空间和能力的模拟芯片产业链圣邦股份、杰华特、思瑞浦、纳芯微、中芯国际、华虹半导体等。 存储价格向好，持续看好存储产业链产业升级机遇。根据Trendforce数据，1Q25NANDFlash在库存压力和终端客户需求下滑的情况下，平均销售价格季减15%，出货量减少7%，前五大NANDFlash品牌厂营收合计为120.2亿美元，季减近24%。进入2Q25，随终端买家库存逐渐降至健康水位，NAND Flash价格触底反弹，预计2Q25品牌厂营收有望增长10%。目前原厂仍保持谨慎控制产能，随着后续3Q25服务器端需求有望随NVIDIA GB200等AI Server陆续出货进一步增长，存储价格有望保持修复态势。在此基础上，国产模组迎来企业级、手机嵌入式存储等市场国产化增量，本土手机品牌带动新兴存储方案应用推进，建议关注产业链相关公司德明利、江波龙、佰