投资策略：6月市场观点：关注出口数据反映的关税影响

请仔细阅读本报告末页声明作者分析师执业证书编号：S0680524010002邮箱：yangliu3@gszq.com分析师执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com相关研究1、《投资策略：近年6月有哪些交易线索？》2025-05-262、《3、《投资策略专题：【行业联合推荐】重回价值投资》2025-05-19 杨柳王程锦没有走不出的周期：》2025-05-25 P.2内容目录一、4月出口结构反映的关税影响线索.................................................................................................................3二、月度市场回顾...............................................................................................................................................52.1市场表现回顾........................................................................................................................................52.2股市资金面跟踪.....................................................................................................................................62.3估值监控...............................................................................................................................................72.4交易情绪监控........................................................................................................................................8三、6月市场观点与配置建议...............................................................................................................................8风险提示............................................................................................................................................................9图表目录图表1：中国出口同比增速回顾（对美VS非美）................................................................................................3图表2：4月各行业商品出口增速环比变化..........................................................................................................4图表3：4月出口数据变化对各行业营收影响的估算............................................................................................4图表4：4月各行业商品出口金额分布情况（基于出口的量、价变化分组统计）....................................................5图表5：资产价格表现回顾................................................................................................................................6图表6：A股股市资金面动向跟踪（单位:亿元）..................................................................................................7图表7：A股估值监控........................................................................................................................................7图表8：A股交易情绪指标监控..........................................................................................................................8 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明一、4月出口结构反映的关税影响线索关税影响节奏难判，但影响的结构与幅度可以逐步验证。4月份，我国出口增速边际放缓，且对美出口明显降速，如上期提示，关税加征的实际影响正陆续显现。往后看，尽管关税政策的演绎路径依旧充满变数，预期上的接连反转也难免加大市场波动，后续关税影响的不确定性主要集中在节奏、幅度、结构上，其中节奏取决于各方谈判，但幅度与结构仍可以持续跟踪。本篇报告将重点结合最新的4月出口结构变化，对关税影响研究做一些有益的线索补充。图表1：中国出口同比增速回顾（对美VS非美）资料来源：Wind，国盛证券研究所其一，4月各行业商品的出口增速变化结构与幅度如何？对美出口普遍降速，非美出口韧性尚存，预计家电、有色、轻工、机械、纺服面临的营收冲击压力较大。我们结合海关总署披露的商品出口明细对应至所属行业，重新统计出口增速的结构变化：首先，就出口同比增速的绝对水平看，对美同比普遍转负，非美延续韧性。对美方面，除军工、有色外，其余行业对美出口的同比增速均已转负，反映关税影响已普遍显现。非美方面，出口增速普遍尚有韧性，仅计算机、石化同比延续负增，其余行业均继续保持同比正增。其次，结合同比增速的环比变化看，各行业大致可以分为三类情形：一是整体出口降速，且对美和非美出口同步降速，比如通信、轻工、家电、纺服、食饮、机械、农业等，意味着此类行业在关税加征后，可能不仅面临对美出口的下滑，还面临一定的非美出口配套需求下滑；二是整体出口及对美出口降速，但对非美出口也有提速对冲，比如美护、计算机、电子、基础化工，意味着此类行业存在一定的转口或非美市场外拓的对冲效果，但短期尚难真正摆脱关税冲击；三是对美出口降速，但受益于对非美出口的提速，整体出口增速仍有提速或改善，比如石化、钢铁、电力设备和医药，意味着此类行业在转口或非美市场外拓中依旧具备一定的优势。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2024-01-012024-04-012024-07-012024-10-01中国出口:当月同比中国出口:非美地区:当月同比 2025-01-012025-04-01中国出口:美国:当月同比 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：海关总署、Wind，国盛证券研究所进一步，结合行业海外营收比重，也可以推算出口降速对行业营收的潜在冲击幅度。假设上市公司的行业海外营收区域分布结构与我国商品出口的区域结构相当，那么类似4月的出口降速将对多数行业的营收增速形成一定拖累，估算结果显示，家电、有色、轻工、机械、纺服、美护等行业面临的冲击较大，电子虽也受到对美出口降速的冲击，但非美出口在短期体现了一定的对冲效果，整体影响较为可控。图表3：4月出口数据变化对各行业营收影响的估算资料来源：海关总署、Wind，国盛证券研究所其二，面对关税压力，各行业商品出口的量、价水平有何变化？我们结合商品出口的量价同比指数变化对商品进行重新分类，并统计对应特征的商品出口比重，结果显示，不同行业在关税加征下虽都有出口降速现象，但量价变化其实依旧存在差异：一类是多数商品呈现量价齐跌特征（（量价齐跌），比如通信行业，具体指向一些无线电话、电报、无线电广播、电视发送相关的通信设备，意味着外需确实受损比较明显，而且可能面临利润率与销量的同步承压风险；第二类是缩量主导的方向（价稳量跌），比如家电行业，具体指向照明、空调、热水器、冰箱等，意味着关税冲击已有所显现，但利润率预计仍保持相对稳定；第三类是缩量但价格仍有涨势的方向（价涨量跌），比如轻工、纺服等，具体指向箱包、鞋靴、玩具、坐具、户外用品等，意味着此类方向或许存在一些关税转嫁现象，缩量的同时，利润率或有提升；-5-4-3-2-101234家用电器有色金属轻工制造机械设备纺织服饰美容护理通信电子行业营收影响估算:非美出口(%)行业营收的影响幅度估算(%) 农林牧渔汽车基础化工食品饮料计算机建筑材料医药生物钢铁石油石化电力设备国防军工行业营收影响估算:对美出口(%) 请仔细阅读本报告末页声明第四类是可能存在较多以价换量特征的方向（（价跌量增），比如计算机、电子等，具体指向一些计算机设备及存储器件、自动数据处理器、印刷电路等，意味着海外先进制造的相关需求依旧相对旺盛，且可能存在一定的以价换量诉求。图表4：4月各行业商品出口金额分布情况（基于出口的量、价变化分组统计）资料来源：海关总署、Wind，国盛证券研究所总结而言，关税加征的影响已陆续显现，若按4月的出口增速变化看，预计家电、有色、轻工、机械、纺服等行业面临的营收冲击压力相对较大。另外，面临关税加征，不同商品的量、价变化其实仍存明显差异，日常消费品更多面临缩量的拖累（比如家电、纺服、轻工等），先进制造方向则可能同时面临量、价压力（比如部分通信设备、电子元件、计算机设备等），后续还需要持续关注关税实施中的出口结构变化。二、月度市场回顾2.1市场表现回顾核心变化：5月海外多空交织，风险资产普遍修复，A股价值风格占优1）大类资产：海外多空交织，风险偏好反复，风险资产普遍经历修复。月初在关税缓和预期催化下，原油、铜、全球主要股指等风险资产相继开启修复行情。随后市场对美债风险的担忧再度升温，中美关税谈判的超预期进展也在一定程度上延后了国内政策发力预期，市场风险偏好再度走弱，主要股指在后半月普遍转为震荡或回调。月度级别看，美股、港股涨幅居前，美元与黄金小幅收跌。2）A股风格：权重股结构市带动价值风格占优。大小盘风格上，权重股结构市特征显现，整体相对偏向大盘；板块层面，金融显著领涨，消费、稳定、周期次之，成长普遍表现偏弱。3）A股行业：环保、医药、军工领涨，电子、社服、计算机跌幅居多。月初风险偏好改善一度推升成长板块做多情绪，但伴随关税谈判利好兑现和外部债务风险担忧升温，交投情绪并未持续改善，成长板块普遍呈现冲高回调。月度级别看，具备独立景气的方向表现相对居前，如环保、医药、军工及新消费等。行业4月出口增速:环比变动量价齐跌价稳量跌价涨量跌价跌量稳量价稳健价涨量稳价跌量涨价稳量涨量价齐涨有色金属-14.7%18.4%25.7%16.7%0.0%0.0%0.0%15.7%12.3%11.0%通信-12.8%67.4%0.0%16.2%0.0%0.0%0