5月市场观点：关注关税的实际影响幅度

1、关税冲击将显，关注实际影响幅度 关税加征的两个关切：一是沿总量层面，实际关税税率水平、对出口的冲击以及对经济增速的拖累如何？二是沿盈利传导层面，本轮关税加征存在结构性的豁免以及额外加征，且各行业产品的全球比价优势存在明显差异，那么哪些行业面临压力更大？ 鉴于特朗普已单方面提及要调降对等关税幅度，且中美双方尚未真正开启磋商，所以此前对等关税的几个版本都需要纳入考虑：①情形一：10%基准关税加征+10%芬太尼关税；②情形二：10%基准关税加征+10%芬太尼关税+34%对等关税；③情形三：10%基准关税加征+10%芬太尼关税+84%对等关税；情形④：10%基准关税加征+10%芬太尼关税+125%对等关税。测算结果显示： ①关于整体税率：四类关税加征情形下对应的整体税率水平分别达到33.4%、53.0%、81.9%和105.6%左右。 ②关于出口：四类关税加征情形对我国整体出口的冲击幅度可能分别在8.7%、11.7%、12.7%和12.7%左右；若考虑潜在的新增转口贸易、海外建厂等因素还将对冲部分压力，实际对出口的拖累幅度预计在7%-10%左右。 ③关于经济增速：四类关税加征情形下对应的对GDP的拖累幅度预计将分别达到1.2%、1.6%、1.7%和1.7%左右。若考虑潜在的新增转口贸易、海外建厂等因素还将对冲部分压力，实际对GDP的实际拖累幅度预计在1%-1.4%左右。 ④关于行业盈利：预计家用电器、轻工制造面临压力最大，其次电子、美容护理、电力设备、机械设备、基础化工、汽车、纺织服饰、有色金属等行业盈利也面临较大压力。 2、月度市场回顾： 4月以来，对等关税大超预期，全球风险偏好经历巨震，股债汇跳水后逐步修复，避险黄金冲高回踩。A股主要宽基指数经历“√”型修复，但月内普遍收跌，内需与红利表现相对占优。期间ETF贡献重要边际增量，两融明显外流，产业回购增持增多。 3、5月市场观点与配置建议： 大势层面，震荡格局预计将延续。2024年9月以来，我们反复强调A股资产定价受到中美对抗、流动性水牛、政策转向三大叙事的主导。四月市场关切更多围绕关税相关的中美对抗叙事展开，但阶段性的缓和信号已现，财报窗口的风险偏好压制有望淡出，政策预期变化仍是影响市场节奏的重要因素。不过，在政策进一步发力显效之前，市场做多动能依旧受限，向下也依旧具备托底诉求，预计震荡格局还将延续，尚需等待政策的发力与效果验证。 配置建议上，兼顾产业趋势与政策期待。沿趋势、周期、位置的框架出发：边际变化主要体现在关税摩擦对抗的边际放缓及股价位置变化上。前者更多作用于风险偏好层面，短期或有助于缓解负面情绪压制；后者则会影响投资者参与的赔率与胜率，多数行业短期呈现“√”型修复且中期仍处于去年10月以来的箱体中，仅少数方向跌破了去年10月以来的箱体。落脚五月份的配置思路中，政策节奏与产业催化节奏将是关键线索，鉴于前者在一定程度上仍会受关税摩擦演绎的牵制，节奏或有延后，所以宜优先关注具备独立产业趋势的方向，如科技领域的国产AI、智能汽车、机器人等，其次关注政策发力相关的内需消费、地产等。此外，红利资产依旧是应对不确定性的优选，在外部关税与内部政策节奏尚未明朗前，继续维持中期推荐。 风险提示：1、海外流动性转向不及预期；2、国内政策力度不及预期；3、地缘冲突风险加剧；4、本文测算结果涉及诸多估算，实际影响可能存在偏差。 一、关税冲击将显，关注实际影响幅度 关税加征的实质影响预计将逐步显现。4月以来，对等关税的走向反复扰动市场预期，但实质性影响尚未快速显现。目前，其他国家仍处于关税加征暂缓状态，但美国对华的关税加征已经开启。节奏上看，过往港口集装箱吞吐量增速与出口数据关联度较强，4月以来，集装箱吞吐量的整体水平依旧高于去年同期，但是同比预计仍会降速2.5%左右，预计关税实质影响的验证期将开启。 图表1：中国港口集装箱吞吐量环比改善，但同比继续降速 图表2：过往集装箱吞吐量与出口金额同比存在较强关联度 关税加征的两个关切：一是沿总量层面看，关税冲击势必拖累出口数据，进而影响全年经济预期和政策发力节奏，所以需要对潜在落地情形的负面冲击幅度加以测算；二是沿盈利传导层面看，本轮关税加征存在结构性的豁免以及额外加征，且各行业产品的全球比价优势存在明显差异，这些都决定关税加征对行业盈利将形成差异性影响，所以也需要对行业影响加以测算。 鉴于特朗普已单方面提及要调降对等关税幅度，且中美双方尚未真正开启磋商，所以此前对等关税的几个版本都需要纳入考虑：①情形一：10%基准关税加征+10%芬太尼关税；②情形二：10%基准关税加征+10%芬太尼关税+34%对等关税；③情形三：10%基准关税加征+10%芬太尼关税+84%对等关税；情形④：10%基准关税加征+10%芬太尼关税+125%对等关税。 关切一：关税加征对出口及经济的影响幅度 其一，关于关税税率水平，我们基于海关商品贸易数据，对几种情形下的商品关税税率进行了详细梳理，并依据2024年的出口结构对整体的对美出口商品加权关税税率进行了测算。结果显示，20%、54%、104%、145%四类关税加征情形下对应的整体税率水平分别达到33.4%、53.0%、81.9%和105.6%左右。 其二，关于对出口的影响，我们基于2024年的商品出口结构对关税加征的影响进行了估算，优先考虑价格优势问题，若关税加征直接导致价格优势丧失，则考虑此类出口可能将损失殆尽；若价格优势依旧存在，则按照此前特朗普1.0时代的经验，考虑出口额会因为关税加征出现一定缩减（参考国盛宏观团队设定的参数1.4，即关税税率每提升1%，出口额缩减1.4%）。结果显示，20%、54%、104%、145%四类关税加征情形下对应的对美出口额缩减幅度将分别达到59.1%、80.1%、86.4%%和86.4%左右，再按照2024年美国出口在我国整体出口的比重14.7%测算，我国整体出口面临的冲击幅度可能分别在8.7%、11.7%、12.7%和12.7%左右，即最后一类情形的额外加征其实对出口的影响已经趋于钝化，实际影响有限。若考虑潜在的新增转口贸易、海外建厂等因素还将对冲部分压力，实际对出口的拖累幅度预计在7%-10%左右。 其三，关于对经济增速的影响，我们基于对出口的影响测算结果，参考出口对我国GDP增长的贡献比重加以测算，结果显示20%、54%、104%、145%四类关税加征情形下对应的对GDP的拖累幅度将分别达到1.2%、1.6%、1.7%和1.7%左右。若考虑潜在的新增转口贸易、海外建厂等因素还将对冲部分压力，预计四类情形实际对GDP的实际拖累幅度可能在1%-1.4%左右。 图表3：不同关税加征情形对我国出口及经济增速的影响测算 关切二：关税对不同行业盈利的影响 行业层面看，关税对家电、轻工、电子、美护、电力设备等行业的影响预计相对较高。 基于前文提及的海外商品数据及关税加征信息，我们将商品与行业进行分类对应测算关税加征对各行业的出口额的冲击幅度，再参考不同行业上市公司的海外营收占比数据测算出口缩减对营收的冲击幅度。结果显示，家电、轻工在对华加征关税中影响可能相对更高，预计将达到3%-6%左右；其次是电子、美容护理、电力设备等，影响幅度也在1.5%-3.5%左右。 图表4：不同关税加征情形对A股行业营收增速拖累幅度测算 二、月度市场回顾 2.1市场表现回顾 核心变化：4月全球风险偏好巨震，黄金冲高回调，股市跳水修复。 1）大类资产。4月初，特朗普对等关税全面超预期，全球性衰退预期升温，股债汇经历通杀，黄金强势领涨；随后关税延期与缓和预期陆续升温，权益资产相继修复，黄金再度回踩。商品市场，COMEX黄金强势领涨，LME铜V型反弹，ICE布油N型下挫；股票市场中，月初集体回调后陆续开启修复，目前纳斯达克指数已率先修复，标普500、上证指数、恒生指数等依旧收跌，不过新兴市场表现整体强于发达市场。 2）A股风格：红利稳定相对占优，成长回调加深。大小盘风格表现呈现“两端强、中间弱”，上证50与中证2000表现居前，而中证500、中证1000等跌幅居多；板块层面，稳定红利表现居前，内需消费与大金融表现随后，成长、周期风格跌幅居多。 3）A股行业：美容护理、农林牧渔、商贸零售领涨，电力设备、通信、家电跌幅居多。 4月对等关税显著冲击风险偏好，科技成长跌幅加深，出口链也显著回调，赚钱效应更多集中在本土内需板块。其中电力设备、通信、家用电器、计算机、电子等跌幅居多，而内需主导的美容护理、农林牧渔、商贸零售、公用事业小幅收涨。 图表5：资产价格表现回顾 2.2股市资金面跟踪 核心变化：ETF大幅流入，两融资金明显离场，产业增持与回购增多。 1）ETF：4月流入明显提速，单月净流入约1824亿元（上期净流出约370亿元），结构上仍以宽基ETF流入居多，其次恒生科技、互联网、机器人等科技方向的ETF也获增持居多。 2）两融资金：4月大幅外流，单月净流出约1166亿元（上期净流入约203亿元），结构上以电子、计算机、非银金融流出居多，仅农林牧渔、综合获小幅净流入。 3）产业资本：4月产业增持意愿明显增强，单月净增持约107亿元（上期净减持约164亿元）；回购规模也有所增加，单月回购规模约434亿元（上期回购约176亿元）。 4）股权融资：4月融资需求有所回落，IPO单月新增约65亿元（上期约79亿元）；增发与转债再融资分别新增约95亿元和34亿元（上期合计437亿元）。 图表6：A股股市资金面动向跟踪（单位：亿元） 2.3估值监控 核心变化：A股估值整体小幅回调，中小创结构性拔估值。 1）主要宽基指数：PE估值视角下，宽基指数估值有所分化，中小创经历结构性拔估值，中证2000、科创50、科创200、科创100估值均有明显抬升，而上证指数估值仅小幅波动，创业板指估值回落居多。股息率视角下，主要宽基指数股息率普遍有所上修，创业板、沪深300、上证50股息率抬升居前。 2）板块与风格指数：PE估值视角下，小盘成长风格估值抬升居多，大盘成长、周期风格回调居多；股息率视角下，大盘、金融、红利类股息率抬升居多。 3）行业指数：PE估值视角下，地产、钢铁、农林牧渔估值抬升居前，而综合、通信、电子估值回调居多；股息率视角下，建筑材料、电力设备和银行股息率抬升居前，基础化工、公用事业股息率回调居多。 图表7：A股估值监控 2.4交易情绪监控 核心变化：交投情绪边际转弱，TMT成交占比大幅回调 全A交投水平：交投活跃度延续走弱。4月全A成交中枢整体下移，月均水平自3月的1.5万亿左右降至1.2万亿左右；全A换手率中枢自3月的1.7倍降至1.5倍左右。 资金成交占比：两融成交占比明显回落，降至8.1%左右，其中融资净买入成交占比降至约-0.4%附近。 交易量价指标：60日新高占比环比上月明显回落，降至2.8%附近；成交集中系数延续回落，降至14.1%左右，交易层面自大小盘分化向均衡回归的力量加大；成交分化系数回落至11.3%，交易层面冷热不均的压力继续缓解，交易热度分布向均衡回归。 大类板块交易拥挤度：交易结构向内需消费轮动，大消费、上游周期、银行地产链成交占比环比抬升，而TMT成交占比大幅回落，泛新能源成交占比也有小幅回落。 图表8：A股交易情绪指标监控 三、5月市场观点与配置建议 大势研判：震荡格局延续 大势层面，震荡格局预计将延续。2024年9月以来，我们反复强调A股资产定价受到中美对抗、流动性水牛、政策转向三大叙事的主导。四月市场关切更多围绕关税相关的中美对抗叙事展开，但阶段性的缓和信号已现，财报窗口的风险偏好压制有望淡出，政策预期变化仍是影响市场节奏的重要因素。不过，在政策进一步发力显效之前，市场做多动能依旧受限，向下也依旧具备托底诉求，预计震荡格局还将延续，尚需等待政策的发力与效果验证。 配置建议上，兼顾产业趋势与政策期待 沿趋势、周期、位置的框架出发：边际变化主要体现在关税摩擦对抗的边际放缓及股价位置变化