管理层关注要点：苹果订单、汽车业务快速扩张及AI服务器业务拓展

2025年6月2日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 BYDE（285HK） 从管理层访问中获得的收获：苹果订单获胜，自动快速提升和AI服务器业务扩展 我们最近访问了BYDE的管理层。总的来说，管理层对BYDE2025-27年✁业务前景保持积极态度，主要基于1)美国客户✁新产品（智能家居、折叠手机）和份额增长（iPad 、盖板玻璃），2)汽车业务（2025/26年预期销售额300亿/400亿人民币）伴随ADAS/驾 目标价格港币43.22上下限38.7% 当前价格港币31.15 中国科技 驶舱/热管理/智能悬挂产品✁产能爬✲，3)人工智能服务器业务（2025/26年预期销售额30亿/100亿人民币）专注于OEM（企业/中国CSP）和液冷组件（美国CSP）。此外， 管理层预计近期美国关税、氢能禁令和汽车降价✁影响有限，公司正按计划达成2025年190-210亿人民币的收入目标。维持买入评级。 □2025年展望：赢得美国客户订单，汽车行业，AI服务器订单管。理层重申2025年 收入目标为1900-2100亿人民币（同比增长12-19%），主要由美国客户（iPad/智能家 居）和汽车业务增长驱动。对于消费电子，管理层预计2025年安卓业务（400亿人 AlexNG (852)39000881alexng@cmbi.com.hk 李汉清lihanqing@cmbi.com.hk 股票数据 市值（港元百万） 70,187.3 币）稳定，美国客户销售额（103亿-110亿人民币）增长，得益于iPad/眼镜保护套份额平均3个月周转（港元百万） 提升、新款智能家居产品以及2026年潜在✁折叠手机业务。2025年第一季度收入受美52万高低（港币） 926.6 60.60/25.35 国客户订单拖累，管理层预计2025年第二季度收入将环比和同比复苏。对自于动分割, 总发行股份数量（百万）2253.2 民币），主要受母公司销量提升、ADAS渗透率以及智能悬架/热管理产品的推动。 持股结构金环环球有限公司 65.8% 金蜻蜓有限公司 5.0% 来源：港交所分享性能 □市场对美关税、H20禁令和汽车降价过度担忧。绝对管理层还解决了几个市场关切，1美)国关税：50%的iPad产能位于越南，服务于美1个月-3.6% 相对 -8.4% 客户，并且在FOB（离岸价）商业模式下，BYDE不负责新的美国关税。H20)禁:3-月-37.8% -38.8% 比迪的服务器配置针对国内芯片和H20都很灵活，这取决于中国企业和云服务提供商(6个月-9.8% -24.8% 预计2025年单车管理预期价值内容将达到5000元人民币以上（对比2024年✁4000元人源：FactSet CSP)客户。对于与液冷/电源相关的组件，比迪专注于来自美国云服务提供商(CSP)客户的订单。3)降价：管理层在最近的汽车价格削减的情况下仍维持2025年300350亿人民币的销售目标，并对2026-27年的业务前景充满信心。 □11.8倍/9.5倍2025年/2026年预期市盈率，具有吸引力的风险回报率。维持买入 。我们继续对BYDE的产品路线图和新业务机会持积极态度，包括折叠手机、人 能服务器和2026-27年汽车领域。我们还预计，利息支出、折旧和摊销负担✁减轻将从2026年开始推动盈利增长。买入。 收益摘要(YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（人民币百万元） 129,957 177,306 199,303 226,426 246,790 源：FactSet 12个月价格表现 源：FactSet 相关报告： 1Q25盈利同比持平；2025年积极预期得益于汽车/AI和有限的关税影响-29Apr2025(链) 同比增长率(%) 21.2 36.4 12.4 13.6 9.0 -2025年3月26日(link) 净利润（人民币千万元） 4,041.4 4,265.6 5,458.0 6,777.7 8,609.7 2H24首次测试：NP在弱GPM上错过；2025 同比增长率(%) 117.6 5.5 28.0 24.2 27.0 年在自动/AI服务器/苹果上为正-25月2025日(链) EPS（已报告）（人民币） 1.79 1.89 2.42 3.01 3.82 智能驾驶：比亚迪“车辆智能战略”事件启示— 一致EPS（人民币） N/A N/A 2.43 3.10 3.76 —2025年2月11日(链) 市盈率(x) 15.9 15.1 11.8 9.5 7.5 P/B(x) 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 产率（%） 1.9 2.0 2.5 3.2 4.0 净资产收益率（%） 14.7 13.8 15.9 17.6 19.6 净杠杆率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 来源：公司数据，彭博，中金公司估计 2024年第四季度盈利受一次性费用拖累；汽车/AI/苹果业务加速驱动2025-26年增长 盈利预测 图1：利润亏损预测 (RMB万元) FY22 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 收入 107,186 129,957 177,306 199,303 226,426 246,790 …同比增长 20.4% 21.2% 36.4% 12.4% 13.6% 9.0% 销售成本 (100,836) (119,523) (165,004) (184,375) (208,678) (225,959) 毛利润 6,350 10,434 12,301 14,929 17,748 20,831 GPM(%) 5.9% 8.0% 6.9% 7.5% 7.8% 8.4% …同比增长 5.3% 64.3% 17.9% 21.4% 18.9% 17.4% SG&A (1,770) (2,007) (3,485) (3,986) (4,529) (4,936) …%ofrev 2% 2% 2% 2% 2% 2% 研发 (3,969) (4,722) (4,889) (5,580) (6,340) (6,910) …%ofrev 4% 4% 3% 3% 3% 3% 营业利润 611 3,705 3,927 5,362 6,879 8,985 OPM(%) 1% 3% 2% 3% 3% 4% …同比增长 -57% 506% 6% 37% 28% 31% 净利润 1,858 4,041 4,266 5,458 6,778 8,610 NPM(%) 1.7% 3.1% 2.4% 2.7% 3.0% 3.5% …同比增长 -20% 118% 6% 28% 24% 27% 来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：收入分解 (RMB万元) FY22 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 组装 68,054 83,783 105,575 109,820 117,406 117,772 ...年增长率 22% 23% 26% 4% 7% 0% 组件（金属/玻璃/塑料） 14,155 13,637 35,658 36,930 40,891 43,307 ...年增长率 -10% -4% 161% 4% 11% 6% 金属 7,304 6,208 5,401 5,563 5,285 5,391 塑料 3,221 2,803 2,887 3,232 3,329 3,429 玻璃陶瓷 5,130 5,143 5,349 8,110 8,921 9,813 Jabil组件 - 19,170 19,395 22,259 23,679 新型智能 15,207 18,441 15,560 21,784 25,052 27,557 ...年增长率 22% 21% -16% 40% 15% 10% 人工智能服务器 - 800 5,000 10,000 15,000 电子烟 1,540 2,062 2,165 2,273 2,273 2,273 家庭储能 1,500 2,115 1,325 1,457 1,603 1,683 其他新智能产品 14,264 11,270 13,054 11,176 8,601 自动驾驶智能 9,263 14,096 20,513 30,770 43,077 58,154 ...年增长率 146% 52% 46% 50% 40% 35% 总数 107,186 129,957 177,306 199,303 226,426 246,790 ...年增长率 20% 21% 36% 12% 14% 9% 来源：公司数据，CMBIGM估计 估值 维持购入，以SOTP为基础✁TP为HK$43.22 我们维持对BYDE在2025财年预期(FY25E)✁正面看法，并预计收入结构改善将继续推动2025/26财年预期(FY25/26E)✁毛利率(GPM)恢复。我们维持买入评级，我们✁目标价(TP)基于SOTP估值，以反映BYDE业务多元化，其具有不同✁增长特征和可见度。 我们基于SOTP✁HK$43.22估值意味着16.2倍FY25E市盈率。我们将其组装EMS业务市盈率定为15倍，JabiliPhone外壳业务市盈率定为15倍，组件业务市盈率也定为15倍，考虑到安卓业务利润率 ✁复苏以及苹果✁业务扩张。我们将新智能和NEV领域✁目标倍数调整为18倍，以反映其增长潜力和更高✁盈利可见性。 业务板块25年度预期利润✁百分比FY25E每股收益（人民币）目标市盈率 组装 17% 0.42 15x 组件 14% 0.34 15x JabilComponents 15% 0.37 15x 新智能 18% 0.45 16x 自动驾驶智能 35% 0.85 18x 其他人 0% 0 - 总计（人民币）/隐含市盈率 2.62 16.2x TP(港元) 43.22 图3：BYDE–SOTP估值 来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：12M前进市盈率带 1月15日1月16日1月17日1月18日1月19日 7月15日 60 50 40 Jul-19Jul-20Jan-20 30 20 Jul-17Jul-18 10 7月16日 0 图5：12M前向市净率带 5.0 4.5 1月15日1月16日7月15日7月16日 4.0 3.5 3.0 1月17日 l-1701J-u1l-81081J-u1l9-1091J-2u0l-20 Ju 7月23日 Jan-24Jan-25Jul-24 2.5 2.0 21年1月 l-211月Ju2l-22日21月23日Ju 1.5 1.0 0.5 0.0 21年1月 21-07 01-22 Jul-221月23日 7月23日 01-24 Jul-24 01-25 1年期远期市盈率均值+1SD均值 均值-1标准差 来源：彭博，中金公司估计 1年期远期市净率均值 均值+1标准差均值-1标准差 来源：彭博，中金公司估计 财务摘要利润表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(人民币百万元)收入 107,186 129,957 177,306 199,303 226,426 246,790 销售成本 (100,836) (119,523) (165,004) (184,375) (208,678) (225,959) 毛利润 6,350 10,434 12,301 14,929 17,748 20,831 销售费用 (535) (720) (1,888) (2,192) (2,491) (2,715) 管理费用 (1,235) (1,288) (1,597) (1,794) (2,038) (2,221) 销售与管理费用 (535) (720) (1,888) (2,192) (2,491) (2,715) 研发费用 (3,969) (4,722) (4,889) (5,580) (6,340)