CD Projekt 2025年第一季度业绩超出预期

股票研究 欧洲媒体2025年5月29日 CDProjekt 1Q25超出预期 1Q25的表现超出预期，PhantomLiberty带来了良好的势头。鉴于Switch2的发布可能在一定程度上帮助Cyberpunk，我们将Q2的预测上调——因此也提升了FY25的预期 。未来的几年变化幅度将小得多。从多年平均市盈率（P/E）来看，CDProjekt看起来估值较高。 CDProjekt近几个季度的势头良好，并在2025年第一季度持续取得进展，PhantomLiberty销量表现强劲。因此，2025年第一季度的营收/EBIT预计将超出市场预期9/17%。鉴于《赛博朋克2077》将在6月6日新Switch2设备首发上市，加之第一季度表现更为出色，我们上调了2025财年（FY25）的预测。由于各年度间无直接传导效应，我们仅适度上调2026财年（FY26）和2027财年（FY27）的预测。同时，鉴于EBIT超出预期部分部分源于运营 CDR.WA/CDRPWUNDERWEIGHT 不变 欧洲媒体中性 不变 目标价位PLN132.00 从PLN125.00提高了6%。 价格（2025年5月28日）PLN219.10 潜在的上行/下行风险-39.8% 来源：彭博，巴克莱研究 支出与资本支出未能合理平衡，我们上调了资本支出（capex）预测。整体而言，短期进展已超预期，但本故事的关键在于下一重大作品的时机与成功：《巫师4》。该作计划于2027年发售，但考虑到众多游戏项目的延期倾向及CDProjekt的历史记录，存在显著延期风险。基于2025-2030年PLN8.42的平均每股收益（EPS）预测，CDProjekt当前的市盈率（P/E）为26倍。这一估值看似合理，但与RELX（以类似逻辑为例）的24倍市盈率相比，后者具有更高可靠性，且显著低于其他游戏公司。鉴于上调后的预测，我们基于自由现金流折现（DCF）模型将目标价上调至PLN132，维持“减持”评级。 市值（波兰兹罗提百万）已发行股份数量（百万）自由浮动(%)52周平均日成交量（百万）股息收益率（%） 每股收益（TTM）（%） 当前BVPS（波兰兹罗提） Source:Bloomberg 21890 99.91 67.15 0.3 0.46 18.06 28.03 三个“非公布项目”——但它们必须很小，其中一个是非游戏：他们提到了三个未宣布的项目，目前正处于开发阶段，其中两个是游戏项目。但只有极少数人参与这些项目——\"其他项目\"小组有14人，其中只有部分人与未宣布的项目相关。因此，我们预计这些项目规模较小。 价格表现52周范围 交易所-WSEPLN257.80-126.50 《巫师3》销量达到6000万符合我们的预期；《幻影自由》销量达到1000万略高预期：管理层宣布了销售6000万台TW3产品和1000万台PhantomLiberty的里程碑。累计销售60 来源：IDC 链接至BarclaysLive进行交互式图表绘制 00万台产品与我们预期的完全一致——我们预计到2024年底为5900万台。对于Phantom Liberty，我们预计到2024年底为900万台，并在2025年进一步销售200万台，因此目前达 到1000万台略微提前于我们的预测。 ProjectOrion(Cyberpunk2)isnowinpre-productionphase: 项目奥赖恩（赛博朋克2）目前处于预生产阶段：这意味着什么？猎魔人4于2022年5月进入预生产阶段，并持续至2024年11月：31个月。管理层表示猎魔人4不会在日历 巴克莱资本有限公司及其附属公司（以下简称“巴克莱资本”）及其任何一家关联公司均与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行此类业务往来。因此，投资者应意识到，该机构可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 本研究报告全部或部分由地处美国以外的证券研究分析师编制，这些分析师未在FINRA注册/获得研究分析师资格。 完成日期：25-May-25，19:51GMT请参阅第10页开始的分析师认证和重要披露 。发布日期：25-05-29，03:00GMT限制-外部 欧洲媒体 NickDempsey +44(0)2031345888nick. dempsey@barclays.comBarclays,UK AytajKhalilli +44(0)2031342536aytaj .khalilli1@barclays.com巴克莱银行，英国 2026（他们尚未确认将于2027年发布）。根据我们的判断，该产品将于2027年秋季上市 。如果我们正确的话，那将是其进入预生产阶段后的第5.5年。再者，假设ProjectOrion遵循同样的模式，该游戏将发行于2030年秋季。目前我们预计其将于2029年上市。但总体而言，预生产阶段的时机并不令人意外。管理层在2024财年业绩报告中也表示，他们预期ProjectOrion将在“未来几周内”进入预生产阶段。 CDR.WA:财务与估值指标EPS(PLN) FYDec 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 4.79A 4.69A 3.07E 1.59E 17.74E PreviousEPS 4.79A 4.69A 1.99E 1.40E 16.68E 一致每股收益 4.80A 4.68A 2.95E 3.05E 11.30E 市盈率 45.8 46.8 71.5 N/A 12.4 共识数据来自彭博于2025年5月28日收到；12:50格林威治标准时间。来源：巴克莱研究 欧洲媒体 中性 CDProjekt(CDR.WA) UNDERWEIGHT 损益表（波兰尼兹货币单位） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格(28-May-2025)PLN219.10 收入 985 907 672 3,296 49.6% 目标价位PLN132.00 EBITDA（调整后）EBIT(调整后) 485365 473352 284164 2,4522,074 71.6%78.4% 为什么看空？CDProjekt的股票价格已经 税前收入（调整后） 430 392 184 2,098 69.6% 由围绕的兴奋推动 净利润（调整后） 470 314 166 1,888 59.0% \"PhantomLiberty\"的发布。The EPS(adj)(PLN) 4.69 3.07 1.59 17.74 55.9% 游戏已经成功，但接下来 稀释股份数量（百万） 100 102 104 106 1.9% 催化剂似乎还很遥远。我们 DPS(PLN) 1.00 0.00 0.00 1.00 0.0% thinkthevaluationgapbetweenCD 利润和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 EBITDA（调整后）利润率(%) 49.3 52.1 42.3 74.4 54.5 EBIT（调整后）利润率(%) 37.1 38.8 24.4 62.9 40.8 税前利润率(%)43.7 43.2 27.463.644.5 Projekt和其他电子游戏 playersshouldclosefurther,sowe预期进一步下调。 上行案例 PLN232.00 净（adj）利润率(%) 47.7 34.6 24.7 57.3 41.1 我们采用“公允价值”的上限 ROIC(%) 16.4 10.0 4.7 58.3 22.3 基于我们2026财年预期的情景 ROE(%) 19.6 11.2 5.4 59.4 23.9 \"恢复每股收益\"以及我们相信 现金流量和资产负债表（波兰尼亚兹罗提百万2）024A营运资本变动51 2025E -30 2026E -30 2027E 50 CAGR -0.8% 作为公允价值的市盈率。下行情景PLN99.00 经营活动产生的现金流量。 521 354 226 2,282 63.6% Ourdownsideisbasedona 资本支出 -347 -466 -514 -594 N/A ：“recession”P/E(averageofwhat 自由现金流 170 -115 -292 1,684 114.9% 在过去两次经济衰退中发生。 有形固定资产 263 341 433 521 25.6% 无形固定资产 69 51 35 12 -44.1% 现金及等价物 125 688 805 1,800 143.3% 排除突发异常数据) 应用于我们的基准衰退情况场景EPS（解释在 总资产 3,042 3,353 3,459 5,950 25.1% 短期和长期债务 0 0 0 0 N/A 上行/下行情景 总负债 242 257 278 303 7.9% 股东权益 2,801 3,096 3,181 5,647 26.3% 净债务/(资金) -124 -124 108 -1,536 N/A 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 P/E(adj)(x) 46.8 71.5 N/A 12.4 43.6 EV/sales(x) 44.4 48.1 65.4 13.2 42.7 EV/EBITDA(adj)(x) 90.1 92.2 154.5 17.7 88.6 FCF收益率(%) 0.4 -0.3 -0.7 3.9 0.8 股息收益率(%) 0.5 0.0 0.0 0.5 0.2 派发比率(%) N/A N/A N/A N/A N/A 净债务/EBITDA（调整后）（倍） -0.3 -1.5 -2.8 -0.7 -1.3 注：财年结束于12月数据来源：公司数据，彭博，高盛研究 ：Mediawtch35). 1Q24结果-收入和营业利润均超出预期。 CDProjekt在2025年第一季度实现了2.263亿兹罗提的收入，比我们预期高出12%，比彭博共识高出9%。营业利润为9560万兹罗提，分别比我们和彭博的预期高出27%和17%。营业利润率为42%，高于我们的37%。他们指出《赛博朋克2077》和《自由之影 》的扩展内容支持了2025年第一季度的业绩。 低于营业利润，净利润比我们高出约17%，预期外的利息收入被24%的更高税率（对比我们的8.5%）所抵消。 我们在下表中展示2025年第一季度业绩，并在下方讨论要点： 图1.CDProjekt2025年第一季度业绩与巴克莱和彭博共识对比 PLN(m) 1Q24A 1Q25A 变化 1Q25E %Var BloombergCons(median) %Var 集团收入 226.8 226.3 0% 202.6 12% 207.0 9% 营业利润 81.3 95.6 18% 75.1 27% 81.4 17% Margin(%) 36% 42% 37% 净利息 15.9 17.7 11% 5.2 241% 税前利润 97.2 113.3 17% 80.3 41% 税 2.9 (27.3) -1051% (6.8) 300% 税率（%） -3.0% 24.1% 8.5% 净利润 100.1 86.0 -14% 73.5 17% 84.5 2% HeadlineEPS 1.00 0.85 -15% 0.73 16% 0.76 12% 来源：公司信息；巴克莱研究估计 其他亮点 •CDProjekt指出，《幻影自由》的总销量已突破1000万份。这与2024年11月底的上次更新数据相比，当时《赛博朋克2077》的发售后总销量已突破3000万份，而《幻影自由 》扩展包的销量已超过800万份。他们没有提供《赛博朋克2077》的新销量更新。 •他们也指出，《巫师3：狂猎》现已售出超过6000万份，并实现了c.2.4亿兹罗提的收入。 •正如我们所知，赛博朋克2077的终极版将于6月5