全面进入Blackwell时代，推理需求上升

英伟达 (NVDA US) 研究报告总结

核心观点与关键数据

• 出口限制影响：英伟达下调出口限制造成的资产减值至45亿美元，对FY1Q26/FY2Q26收入影响分别为25亿/80亿美元。公司认为大部分收入限制将发生在FY2Q26之前。
• 中国市场：公司强调中国市场的重要性，但未宣布针对中国市场的新产品。
• 财务指引：指引FY2Q26收入中位数450亿美元（FY1Q26为430亿美元，实际为441亿美元），Non-GAAP毛利率中位数72%，维持2025年末75%毛利率指引不变。
• Blackwell产品：预测Blackwell贡献近七成的数据中心计算收入，主要CSP每周平均部署1,000个NVL72 Blackwell机架系统（7.2万片Blackwell芯片）。基于GB300的Blackwell Ultra系统本月开始测试，预计2季度开始发货。

推理需求与算力资源

• 推理需求上升：管理层认为推理应用占比显著上升，强调迭代推理在提升AI性能中的作用。部分主流CSP用于推理的token数同比增5倍。
• 推理发展趋势：从单次运算推理向迭代推理发展，进而向智能体（Agentic）推理演进，有利于对算力长期稳定的需求。
• 新产品发布：Computex上发布的NVLink Fusion新产品兼容ASIC和不同CPU的相互通信。

生产制造与市场前景

• 本土生产：管理层目标一年内完成从芯片到机架全系统在美国本土生产。
• 股价前景：对股价前景较一个季度前更加积极，主要基于Blackwell新产品进展、迭代推理需求、AI扩散规则未施行、中国市场预期以及产品硬件包容度上升等因素。
• 风险提示：CSP自研ASIC加速以替代GPU可能带来的风险。

研究结论

• 收入预测上调：上调2025/26年收入预测至2,102/2,674亿美元。
• EPS预测上调：上调2025/26年Non-GAAP EPS至4.65/6.31美元。
• 目标价上调：基于32倍2025/26年平均市盈率，上调目标价至175美元，维持买入评级。