Blackwell四季度出货超预期，25年推理需求强劲

买入 2024年11月27日 Blackwell四季度出货超预期，25年推理需求强劲 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要：2025财年Q3公司收入为351亿美元，同比增长93.6%，远高于325亿美元的公司指引与333亿美元的彭博一致预期。毛利率为74.6%，环比下降0.5ppts，高于公司指引中值的74.4%，持平彭博一致预期的75%。经营利润为219亿美元，同比增长109.9%；经营利润率为62.3%，去年同期为57.5%。经营利润的大幅上升主要由于本季度Hopper GPU收入大幅增长。本季度公司GAAP净利润193亿美元，同比增长108.9%，净利润率为55.0%。GAAP摊薄每股收益为0.78美元，高于彭博一致预期的0.72美元。公司对下季度收入指引中值为375亿美元，同比增长69.7%，高于彭博一致预期的370亿美元。GAAP毛利率中值为73.0%，高于一致预期的72.4%。 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk Blackwell四季度出货超预期：黄仁勋表示，Blackwell需求非常强烈，同时1月季度交付的Blackwell产品将达数十亿美元超出预期。CoreWeave、甲骨文、微软正在上线Blackwell系统。同时Hopper也有可能继续在四季度实现环比销售增长。北美、印度和亚太地区正大力推广NVIDIA Cloud实例和主权云建设，NVIDIA GPU区域云收入也同比大幅增长，维持明年100亿美元以上的主权云收入指引。 主要资料 行业半导体股价136.92美元目标价160.00美元(+16.85%)股票代码NVDA已发行股本244.9亿股总市值33532亿美元52周高/低44.98美元/152.89美元每股净资产2.69美元主要股东Vanguard Group8.75%BlackRock, Inc.7.56%State Street3.86%Fidelity Management &Research Co.3.79%Jen-Hsun Huang3.51% 软件ARR达到15亿美元：本季度软件年化收入15亿美元，预计下季度年化收入超过20亿美元。埃森哲成立了一个新的业务集团帮助企业搭建Enterprise AI，拥有3万名接受过NVIDIA AI技术培训的专业人员。此外，埃森哲内部的AI Agent应用程序，将一个营销活动中的手动步骤减少了25%至35%。 目标价160美元，买入评级：微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂对于2025年的资本开支指引同比增长近25%，未来一年内对于GPU的需求十分强劲，同时Blackwell产品大规模出货即将于4季度开始。因此我们基于数据中心业务的快速增长，上调公司未来的收入预测。我们预计2025-2027财年公司收入CAGR为60.1%，GAAPEPS的CAGR为67.7%。采用DCF法对公司进行估值，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出160美元的目标价，较现价有16.85%的上涨空间，买入评级。 业绩摘要 2025财年Q3公司收入为351亿美元，同比增长93.6%，远高于325亿美元的公司指引与333亿美元的彭博一致预期。毛利率为74.6%，环比下降0.5ppts，高于公司指引中值的74.4%，持平彭博一致预期的75%。 本季度公司收入为351亿美元，高于彭博一致预期的333亿美元。 经营利润为219亿美元，同比增长109.9%；经营利润率为62.3%，去年同期为57.5%。经营利润的大幅上升主要由于本季度Hopper GPU收入大幅增长。Non-GAAP经营利润233亿美元，同比增长101%。 本季度公司GAAP净利润193亿美元，同比增长108.9%，净利润率为55.0%。GAAP摊薄每股收益为0.78美元，高于彭博一致预期的0.72美元，去年同期为0.37美元。Non-GAAP净利润200亿美元，同比增长99.7%，Non-GAAP净利润率为57.0%。Non-GAAP摊薄每股收益为0.81美元，高于彭博一致预期的0.74美元，去年同期为0.40美元。 GAAP摊薄每股收益为0.78美元，高于彭博一致预期的0.72美元 本季度公司共产生自由现金流168亿美元，去年同期为70亿美元。本季度公司共以回购及股息形式向股东返还112亿美元。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司对下季度收入指引中值为375亿美元，同比增长69.7%，高于彭博一致预期的370亿美元。GAAP毛利率中值为73.0%，高于一致预期的72.4%。GAAP经营开支为48亿美元。预计税率约为16.5%。 公司预计2025财年Q3的收入为375亿美元（YoY+70%） Blackwell平台产品的进展：黄仁勋在业绩会上表示，Blackwell需求非常强烈，同时1月季度交付的Blackwell产品将超出预期，达到数十亿美元。根据互联协议、冷却形式及芯片组合的不同，Blackwell共有7种不同的芯片配置，公司正在和供应伙伴合作以提升产能。戴尔、CoreWeave、甲骨文、微软等客户正在上线Blackwell系统。同时Hopper也有可能继续在四季度实现环比销售增长。 黄仁勋在业绩会上强调了供应链伙伴的重要性，包括台积电、安费诺、Vertiv、SK海力士、美光、日月光（矽品）、安靠（Amkor）、京瓷等半导体供应链，以及富士康、广达、纬颖、戴尔、惠普、超微、联想等服务器制造商。 资料来源：公司资料，第一上海 数据中心业务：Blackwell四季度带来数十亿收入 2025财年Q3公司数据中心业务收入307.7亿美元，同比增长112%。其中计算GPU收入276亿美元，同比增长132%。主要是由大模型、推荐引擎和生成式AI的需求推动。CSP收入约占数据中心销售额的一半，同比增长超过2倍。Blackwell已全面投入生产，在第三季度向客户交付了1.3万个样品。北美、印度和亚太地区正大力推广NVIDIACloud实例和主权云建设，NVIDIA GPU区域云收入也同比大幅增长，维持明年100亿美元以上的主权云收入指引。 大型CSP占数据中心收入45% 网络产品收入31.3亿美元，同比增长136%。网络收入环比出现下降，但公司表示网络需求强劲，预计下季度环比会恢复增长。CSP和HPC正在采用InfiniBand平台为新的H200集群提供支持，同时以太网Spectrum-X平台收入同比增长超过三倍，xAI的十万Hopper数据中心选取了高速以太网互联。 资料来源：公司资料，第一上海 - 3 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 Blackwell平台着重强调了互联能力的重要性，通过英伟达自身协议构建的NVL36、NVL72等系统将获得比基于X86及以太网等通用计算硬件系统更加强大的AI算力。因此我们认为公司未来的销售将更多的来自系统级产品。英伟达数据中心业务将持续受益于基础设施的云化、传统计算向加速计算的转变及生成式AI技术的算力需求提升。我们认为： 发布新一代Blackwell平台产品 1).GPU的算力及CUDA对于主流AI框架的持续优化可以满足深度神经网络规模和复杂性的指数增长。2).英伟达的全栈推理平台及开发者社区可以为多种不同框架提供良好的支持。从TCO上考虑英伟达产品优于对手产品。3).目前的大模型对于分布式计算和网络带宽有较高需求，英伟达收购的迈络思为数据中心通信领域龙头，GPU及DPU的协同效应带来系统级Scale Out提升。 同时，公司的软件业务将迎来较好的增长契机：本季度软件年化收入15亿美元，主要贡献来自于NVIDIA AI Enterprise，预计下季度年化收入超过20亿美元。公司通过AIEnterprise及NIM（英伟达推理微服务）等软件服务，将市场空间由企业Capex扩展至企业的Opex。NIM使英伟达加速并简化了传统企业的模型部署。埃森哲成立了一个新的业务集团帮助企业搭建Enterprise AI，拥有3万名接受过NVIDIA AI技术培训的专业人员。此外，埃森哲正在内部利用由英伟达支持的AI Agent应用程序，其中一个案例将营销活动中的手动步骤减少了25%至35%。 游戏业务：GPU AI助力增长 游戏业务收入增长15% 2025财年Q3公司游戏业务收入32.8亿美元，同比增长15%，主要来自于RTX 40系列和游戏主机SoC的销售增长。开学季公司游戏GPU销售强劲。据IDC数据，2024年三季度全球PC市场出货为6880万台，同比增长0.9%。 华硕和MSI的新款GeForce RTX AI PC即将出货，最高具备321 Tops算力，利用RTX光线追踪和AI技术来增强游戏、照片和视频编辑、图像生成和编码能力。 资料来源：公司资料，第一上海 专业可视化、汽车与OEM业务 本季度公司专业可视化业务收入4.9亿美元，同比增长17%。人工智能正在成为强大的需求驱动因素，包括自动驾驶汽车模拟、用于生产力相关用例的生成式AI设计以及媒体和娱乐领域的AI内容创作。 富士康正在使用基于Omniverse构建的数字孪生和工业AI来加速其Blackwell工厂的建设并提高效率水平。在富士康墨西哥工厂，预计工业AI将减少30%以上工时。 本季度公司汽车业务收入4.5亿美元，同比增长72%。主要来自于智能驾驶芯片的需求增加。 公司未来6年的汽车芯片订单为140亿美元。汽车行业同时也正在采用Omniverse将工厂的端到端周期时间缩短50%，并在数据中心中采用英伟达GPU进行自动驾驶技术的开发。公司预计汽车将在本地和云端消费中带来数十亿美元的收入，并且随着下一代自动驾驶模型需要更多计算而增长。 Issac机器人平台被多家供应链公司采用 机器人方面，公司发布了面向机器人学习和开发的Project GR00T AI模拟工具。本季度公司OEM与IP业务收入9700万美元，同比增长33%。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 目标价160美元，买入评级 微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂对于2025年的资本开支指引同比增长近25%，未来一年内对于GPU的需求十分强劲，同时Blackwell产品大规模出货即将于4季度开始。因此我们基于数据中心业务的快速增长，上调公司未来的收入预测。但我们认为公司需要维持较为激进的产品更新周期及定价策略以保证竞争力，因此利润率将不会有明显上升。我们预计2025-2027财年公司收入CAGR为60.1%，GAAP EPS的CAGR为67.7%。 公司未来三年预测收入CAGR为60%，EPS CAGR为68% 我们采用DCF法对公司进行估值，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出160美元的目标价，较现价有16.85%的上涨空间，买入评级。 风险因素 越来越多的互联网科技企业和传统芯片厂商开始切入定制AI芯片赛道，对公司的市场份额虎视眈眈。OpenAI等软件公司也在尝试开发开源库绕过CUDA库。若公司不能在市场竞争中保持GPU产品及CUDA的性能领先优势，可能对公司的增长造成重大影响。 芯片市场竞争风险 GPU的价格及功耗较高，如果Transformer的技术路线固定，可能出现大量在能耗比上更加优秀的AISC产品。从长远来看，如果公司不能及时优化产品的设计，可能丧失在训练市场的优势。 技术路线风险 自动驾驶系统的技术方向目前还未完全定型。如果公司在竞争中输给对手，将失去自动驾驶芯片市场。如果特斯拉将自己的自动驾驶技术对外输出，也有可能对公司的解决方案形成较大的负面冲击。 自动驾驶系统竞争风险 未来可能会有来自美国政府更多的更严格的禁运要求，进一步降低公司在华销售额。同时，中国将会采购更多自主可控的芯片产品。 主要财务报