Blackwell出货快速推进，推理需求持续增长

核心观点与业绩表现

• FY26Q1业绩: 营收440.6亿美元（同比增长69%，环比增长12%），Non-GAAP毛利率61.0%（受H20相关费用影响，不含H20减值损失为71.3%），Non-GAAP净利润198.9亿美元（同比增长31%，环比下降10%）。
• FY26Q2指引: 预计收入450亿美元（±2%），Non-GAAP毛利率72.0%（±50个基点），目标年末提升至75%左右。

业务增长情况

• 数据中心业务: 营收391.1亿美元（同比增长73%，环比增长10%），其中H20收入46亿美元，未交付H20产品25亿美元；计算业务收入341.5亿美元（同比增长76%，环比增长5%），Blackwell架构占比约70%，架构过渡基本完成；网络业务收入49.6亿美元（同比增长56%，环比增长64%），主要得益于GB200系统和AI解决方案采用。
• 其他业务: 游戏营收同比增长42%，环比增长48%；企业/视觉营收同比增长19%，环比持平；汽车营收同比增长72%，环比下降1%。

行业趋势与展望

• 黄仁勋观点: 中国AI GPU市场规模约500亿美元，推理AI需求持续增长，AI扩散规则废除、企业及工业AI发展将推动行业加速。
• 未来增长预期: Blackwell架构成为主要驱动力，预计FY2026-2028营业收入分别为1985亿美元、2560亿美元、2918亿美元，归母净利润（Non-GAAP）分别为1054亿美元、1461亿美元、1621亿美元。

投资建议与评级

• 维持“增持”评级，基于强劲的业绩增长和未来业务预期。
• 风险提示: 国际贸易摩擦、产能不及预期、需求变化、产品研发推广不及预期。

关键财务数据

• 收入预测: FY2025A至FY2028E收入分别为130.5亿美元、198.5亿美元、256.0亿美元、291.8亿美元。
• 利润预测: FY2025A至FY2028E Non-GAAP净利润分别为74.3亿美元、105.4亿美元、146.2亿美元、162.1亿美元。
• 估值指标: 市盈率（P/E）从36.3降至34.3，未来预计降至24.7和22.3。