未来GPU需求持续上升，Blackwell芯片出货超预期

买入 2024年5月30日 未来GPU需求持续上升，Blackwell芯片出货超预期 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要：2025财年Q1公司收入为260亿美元，同比增长262%，远高于240亿美元的公司指引与247亿美元的彭博一致预期。毛利率为78.4%，环比提升2.4pts，超过公司指引中值的76.3%与一致预期的77%。本季度公司GAAP净利润149亿美元，同比上升628%，净利润率为57.1%。GAAP摊薄每股收益为5.98美元，高于彭博一致预期的5.34美元。Non-GAAP摊薄每股收益为6.12美元，高于彭博一致预期的5.65美元。公司宣布将在6月7日盘后进行拆股，6月7日前登记在册的每1股普通股可收到9股额外股份。同时将季度股息由0.04美元提升至0.1美元。 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk Blackwell加速生产：英伟达在3月份的GTC大会上正式发布了Blackwell平台，包含GPU、第五代NVLink协议、全新的IB和以太网交换机X800系列，同时在软件上重点推出推出英伟达推理微服务(NIM)。本次Blackwell平台着重强调了互联能力的重要性，通过英伟达自身协议构建的NVL36、NVL72等系统将获得比基于X86及以太网等通用计算硬件系统更加强大的AI算力。因此我们认为公司未来的销售将更多的来自系统级产品。黄仁勋也在业绩会上确认了目前GPU仍旧处于供不应求的状态，同时预计Blackwell芯片Q2就会开始出货，Q3逐步上量，并预计今年就会带来大量收入，超出了此前市场预期的Q4出货。公司共与超过100家客户合作建立人工智能数据中心，规模从数百到10万规模GPU。 主要资料 行业半导体股价1139.01美元目标价1350.00美元(+18.50%)股票代码NVDA已发行股本24.6亿股总市值28018亿美元52周高/低373.56美元/1149.39美元每股净资产19.96美元主要股东Vanguard Group8.67%BlackRock, Inc.7.41%Fidelity Management &Research Co.4.41%State Street3.68% AIPC或驱动GPU销量：GeForce RTX GPU的装机量已超过1亿，目前用户可在GeForce RTX PC上部署和运行快速、高效的生成式人工智能推理。英伟达和微软宣布对Windows进行AI性能优化，帮助在英伟达GeForce RTX AIPC上运行LLM的速度提高3倍。 目标价1350美元，买入评级：微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂的资本开支持续上升，未来两年内对于GPU的需求将十分强劲，同时短期内公司数据中心产品无法替代。我们预计2025-2027财年公司收入CAGR为46%，GAAP EPS的CAGR为53%。我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国今年进入降息周期的可能性较大，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出1350美元的目标价，较现价有18.50%的上涨空间，买入评级。 业绩摘要 2025财年Q1公司收入为260亿美元，同比增长262%，远高于240亿美元的公司指引与247亿美元的彭博一致预期。毛利率为78.4%，环比提升2.4pts，超过公司指引中值的76.3%与一致预期的77%。 本季度公司收入为260亿美元，高于彭博一致预期的247亿美元。 经营利润为169亿美元，同比上升690%；经营利润率为64.9%，去年同期为29.8%。经营利润的大幅上升主要由于本季度数据中心收入大幅增长。Non-GAAP经营利润181亿美元，同比增长492%。 本季度公司GAAP净利润149亿美元，同比上升628%，净利润率为57.1%。GAAP摊薄每股收益为5.98美元，高于彭博一致预期的5.34美元，去年同期为0.82美元。Non-GAAP净利润152美元，同比增长462%，Non-GAAP净利润率为58.5%。Non-GAAP摊薄每股收益为6.12美元，高于彭博一致预期的5.65美元，去年同期为1.09美元。 GAAP摊薄每股收益为5.98美元，高于彭博一致预期的5.34美元 本季度公司共产生自由现金流149亿美元，去年同期为26亿美元。本季度公司共以回购及股息形式向股东返还78亿美元。 公司宣布将在6月7日盘后进行拆股，6月7日前登记在册的每1股普通股可收到9股额外股份。同时将季度股息由0.004美元提升至0.01美元（按拆股后计算）。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 公司对下季度的收入指引中值为280亿美元，同比增长107%，高于彭博一致预期的270亿美元。GAAP毛利率中值为75.2%。公司认为毛利率在下半年将稳定在75%左右。GAAP经营开支为40亿美元。预计税率约为17%。 公司预计2025财年Q2的收入同比增长107%，高于一致预期的270亿美元 CEO黄仁勋表示目前GPU仍旧处于供不应求的状态，同时预计Blackwell芯片Q2就会开始出货，Q3逐步上量，并预计今年就会带来大量收入，超出了此前市场预期的Q4出货。国家主权人工智能收入占比将在本财年达到高个位数水平。大量的推理需求将产生，目前40%的收入来自于推理需求。同时受供应链交付加快影响，网络业务将在第二季度恢复环比增长。目前符合美国出口许可的产品已经向中国发货，但中国区的数据中心收入与去年10月份实施新的出口管制限制之前相比大幅下降。 资料来源：公司资料，第一上海 数据中心业务：持续超预期，Blackwell加速生产 2025财年Q1公司数据中心业务收入226亿美元，同比增长427%。GPU收入194亿美元，环比增长29%。大型CSP需求从上个季度的50%以上下降至40%，同时本季度有40%的收入来自于推理需求，我们预计算力租赁商（CoreWeave等）需求占比也达到了约15%。Meta本季度发布了Llama3模型在24000个H100组成的集群上训练完成。公司共与超过100家客户合作建立人工智能数据中心，规模从数百到10万规模GPU。 大型CSP占GPU收入从50%以上下降至40% 网络业务收入32亿美元小幅环比下降5%，主要是由于供应紧缺影响，公司预计网络业务将在第二季度恢复环比增长。 资料来源：公司资料，第一上海 英伟达在3月份的GTC大会上正式发布了Blackwell平台，包含GPU、第五代NVLink协议、全新的IB和以太网交换机X800系列，同时在软件上重点推出推出英伟达推理微服务(NIM)。本次Blackwell平台着重强调了互联能力的重要性，通过英伟达自身协议构建的NVL36、NVL72等系统将获得比基于X86及以太网等通用计算硬件系统更加强大的AI算力。因此我们认为公司未来的销售将更多的来自系统级产品。 发布新一代Blackwell平台产品 英伟达数据中心业务将持续受益于基础设施的云化、传统计算向加速计算的转变及生成式AI技术的算力需求提升。我们认为： 1).GPU的算力及CUDA对于主流AI框架的持续优化可以满足深度神经网络规模和复杂性的指数增长。2).英伟达的全栈推理平台及开发者社区可以为多种不同框架提供良好的支持。从TCO上考虑英伟达产品优于对手产品。3).目前的大模型对于分布式计算和网络带宽有较高需求，英伟达收购的迈络思为数据中心通信领域龙头，GPU及DPU的协同效应带来Scale Out提升。 今年公司的软件业务将迎来较好的增长契机，FY24Q4季度年化收入已经超过10亿美元。未来很多公司都将接入预训练大模型的API，用专有数据进行专业领域的训练来构建定制模型，同时需要制定使用规范并优化模型，以契合公司的安全、隐私需求。因此需 要 一 个 类似 于 台 积 电的 代 工 厂 ，来 构 建 自 定义 的 大 语 言模 型。 公 司通 过AIEnterprise及NIM等软件服务，将市场空间由企业Capex扩展至企业的Opex。 游戏业务：AIPC或驱动GPU销量 2025财年Q1公司游戏业务收入26亿美元，同比增长18%。GeForce RTX GPU的装机量已超过1亿，目前用户可在GeForce RTX PC上部署和运行快速、高效的生成式人工智能推理。Tensor RT LLM现在可以加速微软5.3迷你模型、谷歌Gemma 2B和7B模型。英伟达和微软宣布对Windows进行AI性能优化，帮助在英伟达GeForce RTX AIPC上运行LLM的速度提高3倍。 游戏业务稳定增长 资料来源：公司资料，第一上海 专业可视化、汽车与OEM业务 2025财年Q1公司专业可视化业务收入4.3亿美元，同比增长45%。 本季度公司发布了RTX 500和1000移动GPU，及RTX A400和A1000工作站GPU。在GTC大会上，公司推出了OmniverseCloud API，将Omniverse接入到ANSYS、Cadence、西门子等公司的工业软件中。比亚迪正在采用Omniverse进行虚拟工厂规划和零售配置。 与多家车企合作 2025财年Q1公司汽车业务收入3.3亿美元，同比增长11%。 比亚迪、小鹏、广汽集团都计划采用Thor芯片作为新产品的中央电脑（集成智能座舱及智能驾驶功能）。公司未来6年的汽车芯片订单从之前公布的110亿美元上升至140亿美元。 我们认为，虽然目前公司的汽车业务收入占比较小，但考虑到英伟达在自动驾驶汽车领域无论是硬件还是软件平台都占据重要地位，一旦自动驾驶技术获得突破，公司的汽车业务具有广阔的成长空间，有成为公司第三成长曲线的可能性。 本季度公司OEM与IP业务收入7800万美元，同比增长1%。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 目标价1350美元，买入评级 微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂的资本开支持续上升，未来两年内对于GPU的需求将十分强劲，同时短期内公司数据中心产品无法替代。因此我们基于数据中心业务的快速增长，上调公司未来的收入预测。但同时我们认为，一旦AI技术进入发展相对成熟的时期，大厂自研/其他Fabless厂商的产品将对公司市场份额构成一定威胁。我们预计2025-2027财年公司收入CAGR为46%，GAAPEPS的CAGR为53%。 公司未来三年预测收入CAGR为46%，EPS CAGR为53% 我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国今年进入降息周期的可能性较大，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出1350美元的目标价，较现价有18.50%的上涨空间，买入评级。 风险因素 越来越多的互联网科技企业和传统芯片厂商开始切入定制AI芯片赛道，对公司的市场份额虎视眈眈。OpenAI等软件公司也在尝试开发开源库绕过CUDA库。若公司不能在市场竞争中保持GPU产品及CUDA的性能领先优势，可能对公司的增长造成重大影响。 芯片市场竞争风险 GPU的价格及功耗较高，如果Transformer的技术路线固定，可能出现大量在能耗比上更加优秀的AISC产品。从长远来看，如果公司不能及时优化产品的设计，可能丧失在训练市场的优势。 技术路线风险 自动驾驶系统的技术方向目前还未完全定型。如果公司在竞争中输给对手，将失去自动驾驶芯片市场。如果特斯拉将自己的自动驾驶技术对外输出，也有可能对公司的解决方案形成较大的负面冲击。 自动驾驶系统竞争风险 未来可能会有来自美国政府更多的更严格的禁运要求，进一步降低公司在华销售额。同时，中国将会采购更多自主可控的芯片产品。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上