英伟达业绩增长超预期，Blackwell芯片四季度出货
核心观点
- 数据中心业务增长超预期：四季度数据中心营收308亿美元，同比增长112%，主要受Hopper计算平台需求加大推动。云服务商贡献约50%收入，主要客户包括AWS、CoreWeave、Microsoft Azure等，Google Cloud和Oracle Cloud Infrastructure即将推出相关实例。Blackwell系列芯片四季度开始生产发货，预计2026财年供不应求，在MLPerf Training测试中表现优异，LLM基准测试性能提升达2.2倍。
- 多领域业务超预期增长：游戏和AI PC业务收入33亿美元，同比增长15%；专业视觉业务收入4.86亿美元，同比增长17%；汽车和机器人业务收入4.5亿美元，同比和环比分别增长72%、30%。公司推出数字人类技术、GeForce RTX和DLSS游戏，并引入Project GR00T人工智能和仿真工具等。
- 业绩指引：预计FY25Q4收入约375亿美元，同比增长69.7%；GAAP和Non-GAAP毛利率预计73%和73.5%。
关键数据
- FY25Q4收入：预计约375亿美元，同比增长69.7%。
- 毛利率：GAAP和Non-GAAP毛利率预计73%和73.5%。
- Blackwell芯片：四季度开始生产发货，预计2026财年供不应求。
- 业务收入：数据中心308亿美元（同比增长112%），游戏和AI PC 33亿美元（同比增长15%），专业视觉4.86亿美元（同比增长17%），汽车和机器人4.5亿美元（同比增长72%，环比增长30%）。
研究结论
- 盈利预测：预计公司未来三年GAAP/Non-GAAP净利润年复合增速分别为69.9%、67.2%，对应PE分别为48倍、29倍和23倍。
- 投资评级：维持“买入”评级，主要基于公司在AI GPU领域的领先市场地位、CUDA软件生态的高壁垒以及持续的技术创新。
- 风险提示：AI产业发展或不及预期；数据中心业务盈利或不及预期；竞争加剧的风险。
盈利预测与估值
- 假设：大模型训练和推理需求持续提升，高端GPU市占率维持在80%以上；50系列显卡新品上市带动游戏显卡ASP提升，AI PC渗透率提升；智驾渗透率持续提升，AI推动机器人学习和开发需求增长。
- 预测：2025-2027财年营业收入分别为1317.8亿美元、2150.3亿美元、2663.5亿美元；Non-GAAP净利润分别为724.8亿美元、1206.3亿美元、1510.7亿美元，对应动态PE分别为48倍、29倍和23倍。
- 可比公司：半导体产业链3家可比公司2024-2025年平均估值为86倍PE、42倍PE。
