业绩增长超预期，Blackwell四季度出货

业绩增长超预期，Blackwell四季度出货 投资要点 西 南证券研究发展中心 数据中心增长超市场预期，Blackwell芯片四季度贡献收入。1）数据中心当季营收308亿美元，同比增长112%，高于市场预期。当季数据中心业务的增长主要是由于市场对Hopper计算平台的需求加大。云服务商贡献了英伟达约50%的数据中心收入，其余收入部分来自消费者互联网企业。公司宣布在包括AWS、CoreWeave和Microsoft Azure的多个云服务中提供由Hopper H200驱动的实例，GoogleCloud和OracleCloud Infrastructure也即将推出相关实例。2）公司表示，下一代Blackwell系列四季度开始生产发货贡献收入，并预计2026财年Blackwell芯片将供不应求。Blackwell芯片在MLPerf Training上首次亮相，完成了所有测试，并在LLM基准测试中实现了高达2.2倍的性能提升。 分析师：杨镇宇执业证号：S1250517090003电话：023-67563924邮箱：yzyu@swsc.com.cn 多领域业务超预期增长。1）当季游戏和AI PC业务收入33亿美元，同比增长15%，超市场预期。公司在Gamescom上展示了数字人类技术，可实现更好的游戏角色反应。公司推出了20款GeForce RTX和DLSS游戏。PC客户华硕和微星推出每秒321万亿次AI操作的新款RTX AI PC。2）专业视觉收入4.86亿美元，同比增长17%。富士康正使用基于NVIDIA Omniverse的数字双胞胎和工业人工智能，使用于制造GB200 Grace Blackwell超级芯片的工厂更快地上线。3）汽车和机器人业务收入4.5亿美元，同比和环比分别增长72%、30%。公司为机器人学习和类人开发引入了Project GR00T人工智能和仿真工具，并为机器人开发人员引入了新的生成式AI工具和感知工作流程。 业绩指引：公司预计FY25Q4收入约375亿美元，上下浮动2%，同比增长69.7%。GAAP和Non-GAAP毛利率预计73%和73.5%，上下浮动50个基点。 盈利预测与评级：预计公司未来三年GAAP/Non-GAAP净利润年复合增速分别为69.9%、67.2%，对应PE分别为48倍、29倍和23倍。考虑到公司在AI GPU领域的领先市场地位、CUDA软件生态上的高壁垒、以及不断推出的新品和技术创新带来的持续竞争力，维持“买入”评级。 相 关研究 风险提示：AI产业发展或不及预期；数据中心业务盈利或不及预期；竞争加剧的风险。 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：大模型训练和推理对AI加速卡需求持续提升，网络部件销售增厚数据中心业务规模，英伟达高端GPU市占率维持在80%以上。 假设2：50系列显卡新品上市带动游戏显卡ASP提升，AI PC渗透率提升，游戏和AI PC业务未来三年重回增长态势。 假设3：智驾渗透率持续提升，AI推动机器人学习和开发需求增长，汽车和机器人业务未来三年复合增速近30%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027财年分业务收入成本如下表： 预计公司2025-2027财年营业收入分别为1317.8亿美元、2150.3亿美元、2663.5亿美元，Non-GAAP净利润分别为724.8亿美元、1206.3亿美元、1510.7亿美元，对应动态PE分别为48倍、29倍和23倍。 我们选取了半导体产业链的3家可比公司，2024-2025年平均估值为86倍PE、42倍PE。预计英伟达未来三年GAAP/Non-GAAP净利润CAGR分别为69.9%、67.2%。考虑到公司在AI GPU领域的领先市场地位、CUDA软件生态上的高壁垒、以及不断推出的新品和技术创新带来的持续竞争力，维持“买入”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025