FY25Q4 业绩点评及业绩说明会纪要：AI推理需求旺盛，推动Blackwell需求高增

证 券 研 究 报告 英伟达（NVIDIA）FY25Q4业绩点评及业绩说明会纪要 会议时间：2025年2月27日 AI推理需求旺盛，推动Blackwell需求高增 会议地点：线上 ❖事项： 华创证券研究所 2025年2月27日NVIDIA发布FY2025Q4报告，FY2025Q4截止至2025年1月26日，并召开业绩说明会。 证券分析师：熊翊宇邮箱：xiongyiyu@hcyjs.com执业编号：S0360520060001 ❖评论： 1.业绩情况：（1）营收393亿美元（YoY+78%，QoQ+12%），显著高于市场预期的382亿美元及公司指引的375±2%亿美元，主要受益于数据中心业务的持续爆发（Q4数据中心收入356亿美元，YoY+93%），其中B系列贡献收入约110亿美元。（2）GAAP净利润220.9亿美元（YoY+80%），远超市场预期的197.8亿美元，规模效应与高毛利率支撑利润弹性。（3）毛利率环比承压但符合指引，调整后毛利率73.5%（QoQ-1.5pct），符合公司指引，主要因Blackwell芯片量产初期良率及封装成本上升。管理层预计2026财年毛利率将回升至75%以上。（4）库存金额为101亿美元（环比增加31%），存货周转天数86天（环比增加8天），待交付金额308亿美元（环比增加6.6%）与预付采购51亿美元（环比增长8.5%）。 证券分析师：耿琛电话：0755-82755859邮箱：gengchen@hcyjs.com执业编号：S0360517100004 联系人：董邦宜邮箱：dongbangyi@hcyjs.com 相关研究报告 2.细分业务情况：（1）数据中心：FY25Q4营收创历史新高，达356亿美元，环比增长16%，同比增长93%。FY25年全年营收增长142%，达1152亿美元。（2）游戏：FY25Q4收入为25亿美元，环比下降22%，同比下降11%。FY25年全年收入增长9%，达114亿美元。（3）专业可视化：FY25Q4收入为5.11亿美元，环比增长5%，同比增长10%。FY25年全年收入增长21%，达19亿美元。（4）汽车和机器人：FY25Q4收入为5.70亿美元，环比增长27%，同比增长103%。FY25年全年收入增长55%，达17亿美元。 《Analog Devices, Inc. (ADI) FY2025Q1业绩点评及业绩说明会纪要：营收高于指引中值，工业市场持续复苏》2025-02-21 《Amkor（AMKR）FY24Q4业绩点评及业绩说明会纪要：计算终端市场收入突破新高，汽车&工业需求持续疲软》2025-02-12《亚马逊（Amazon）FY24Q4业绩点评及业绩说 3.公司业绩指引：公司预计FY26Q1营业收入为430亿美元，上下浮动2%。由于需求依然强劲，公司预计Blackwell将在第一季度大幅增长。公司预计数据中心和游戏业务都将实现环比增长。在数据中心业务中，公司预计计算和网络业务都将实现环比增长。预计GAAP和非GAAP毛利率分别为70.6%和71%，上下浮动50个基点。预计GAAP和非GAAP运营支出分别约为52亿美元和36亿美元。 明会纪要：AI云业务快速增长，继续加码资本开支》2025-02-09 ❖风险提示：AI应用落地不及预期、新产品研发、量产不及预期。 目录 一、NVIDIA FY2025Q4业绩概况........................................................................................3 （一）FY25Q4业绩概况................................................................................................3（二）FY26Q1业绩指引................................................................................................3 二、会议内容...........................................................................................................................3 一、NVIDIA FY2025Q4业绩概况 （一）FY25Q4业绩概况 营收393亿美元（YoY+78%，QoQ+12%），显著高于市场预期的382亿美元及公司指引的375±2%亿美元，主要受益于数据中心业务的持续爆发（Q4数据中心收入356亿美元，YoY+93%），其中B系列贡献收入约110亿美元。 GAAP净利润220.9亿美元（YoY+80%），远超市场预期的197.8亿美元，规模效应与高毛利率支撑利润弹性。 毛利率环比承压但符合指引，调整后毛利率73.5%（QoQ-1.5pct），符合公司指引，主要因Blackwell芯片量产初期良率及封装成本上升。管理层预计2026财年毛利率将回升至75%以上。 库存金额为101亿美元（环比增加31%），存货周转天数86天（环比增加8天），待交付金额308亿美元（环比增加6.6%）与预付采购51亿美元（环比增长8.5%）。 （二）FY26Q1业绩指引 公司预计FY26Q1营业收入为430亿美元，上下浮动2%。由于需求依然强劲，公司预计Blackwell将在FY26Q1大幅增长。公司预计数据中心和游戏业务都将实现环比增长。在数据中心业务中，公司预计计算和网络业务都将实现环比增长。预计GAAP和非GAAP毛利率分别为70.6%和71%，上下浮动50个基点。预计GAAP和非GAAP运营支出分别约为52亿美元和36亿美元。 二、会议内容 （一）问答环节 Q：训练和推理之间的界限日益模糊。这对未来潜在的专用推理集群意味着什么？您如何看待这对英伟达及其客户的整体影响？ A：现在有多种扩展规律。（1）首先是预训练扩展规律。（2）后训练扩展规律。（3）推理、长思考、推理扩展。 Blackwell将所有的一切提升到一个新的水平。公司在设计Blackwell时考虑到了推理模型。当您查看训练时，它的性能要高出许多倍。对于长思考、测试时扩展、推理AI模型，它的速度要快几十倍，吞吐量高出25倍。因此，Blackwell将在各个方面都表现极佳。当您拥有一个允许您根据目前情况进行更多预训练、后训练或扩展您的推理来配置和使用您的数据中心时，公司的架构是可互换的，并且易于以所有不同的方式使用。 因此，统一架构的集中度比以往任何时候都高得多。 Q：GB200当前的状态？在GB200芯片级别之外，系统级别上是否仍然存在瓶颈？您是否仍然对NGL72平台保持热情？ A：现在我比在CES上时更热情。原因是公司已经向CES运送了更多的产品，大约350 家工厂在制造150万个组件，这些组件进入每个Grace Blackwell机架。这非常复杂，且公司成功地提高了Grace Blackwell的产量，24Q4交付了约110亿美元的收入。公司将必须继续扩大规模，因为需求非常高，并且客户渴望并且迫切想要获得他们的Blackwell系统。 公司为自己的工程和设计团队以及软件团队安装了相当大的Grace Blackwell。CoreWeave现在已经公开了他们成功启动的系统，微软和OpenAI也有，许多系统也开始上线。公司所做的一切都不容易，但是公司做得很好，公司所有的合作伙伴也都做得很好。 Q：FY26Q1是否为毛利率的底部？什么能让您确信这种强劲的需求可以持续到26年DeepSeek及其提出的任何创新是否以任何方式改变了您的看法？ A1：在公司的Blackwell量产期间，公司的毛利率将处于70%的低位。目前，公司专注于加快制造速度，以确保能够尽快向客户提供产品。一旦Blackwell完全量产，公司就可以提高成本和毛利率。因此，公司预计25年晚些时候可能会达到70%的中位水平。 在某些情况下，它们是可以定制的，存在多种网络选择，有液冷和水冷。因此公司未来有机会提高这些毛利率。但是现在，公司将专注于完成制造并尽快交付给客户。 A2:公司对数据中心正在建设的资本投资额有一个相当好的了解。在未来，绝大多数软件将基于机器学习。因此，加速计算和生成式AI、推理AI将成为您希望在数据中心中使用的架构类型。 当然，公司有来自顶级合作伙伴的预测和计划，且仍然有很多创新的、真正令人兴奋的初创公司正在上线，作为开发AI领域下一个突破的新机会，无论是代理AI、推理AI还是物理AI。初创公司的数量仍然非常活跃，并且每家公司都需要相当数量的计算基础设施。近期标志当然是POs和预测之类的，中期标志将是基础设施和资本支出扩展的水平与往年相比。 长期标志与公司从根本上知道软件已经从在CPU上运行的手工编码转变为在GPU和加速计算系统上运行的基于机器学习和AI的软件这一事实有关。公司知道这是软件的未来。也许当您推出它时，公司实际上只挖掘了消费者AI和搜索以及一些消费者生成式AI，广告等，这是软件的早期阶段。 下一波浪潮即将到来，即用于企业的代理AI，用于机器人技术的物理AI以及随着不同地区为其自己的生态系统构建AI的主权AI。这些中的每一个都几乎没有起步。公司可以看到它们，因为显然公司处于许多此类开发的中心，并且公司可以看到所有这些不同地方都在发生巨大的活动，并且这些活动将会发生。上述即为近期、中期、长期的预示。 Q：请介绍一下Blackwell Ultra的需求动态？您的客户和供应链如何管理这两种产品的同步增长？团队是否仍在按计划在25H2执行Blackwell Ultra？ A：Blackwell Ultra将在25H2推出。公司在第一个Blackwell上遇到了一些小问题，可能花费了几个月的时间。现在已经完全恢复了。该团队在恢复方面做得非常出色。公司所有的供应链合作伙伴以及很多人都帮助公司以光速恢复。因此，现在公司已经成功地提高了Blackwell的产量。但这并不能阻止下一代产品。下一代产品按照年度节奏运行，Blackwell Ultra具有新的网络、新的内存和新的处理器，所有这些都将上线。公司一直在 与所有的合作伙伴和客户合作，并制定了计划。他们掌握了所有必要的信息。公司将与所有人合作，以进行适当的过渡。Blackwell和Blackwell Ultra之间的系统架构完全相同。从Hopper到Blackwell要困难得多，因为公司从基于NVLink 8的系统转变为基于NVLink72的系统。因此，机箱、系统架构、硬件、电源都必须改变，这是一个相当具有挑战性的过渡，但下一个过渡，即Blackwell Ultra将直接插入。 公司一直与所有的合作伙伴密切合作，下一个阶段称为Vera Rubin。所有的合作伙伴都在加快过渡的速度。公司将再次提供一个巨大的进展，来为过渡做准备。 请您来参加GTC，我将向您介绍Blackwell Ultra、Vera Rubin，然后向您展示下一个阶段和真正令人兴奋的新产品。 Q：如何看待定制ASIC和商用GPU（图形处理器）之间的平衡？异构超级集群使用GPU和ASIC是客户正在计划构建的吗，这些基础设施会保持相对独立吗？ A：公司构建的东西与ASIC在某些领域非常不同。NVIDIA的架构是通用的，无论是优化的是自回归模型、扩散模型、基于视觉的模型、多模态模型还是文本模型，公司都做得很好。 公司之所以在各个方面都做得很好，是因为公司的软件栈非常出色，架构非常灵活。软件栈生态系统非常丰富，让公司成为大多数创新和算法的初始目标。从定义上来说，公司比狭窄的领域要通用得多。公司还非常擅长从端到端的整个过程，从数据处理、训练数据的整理，到数据的训练，还有用于训练后的强化学习，一直