更新报告：25Q1收入利润均超预期，将不惜代价赢下外卖竞争

美团-W（3690）更新报告 买入2025年5月29日 25Q1收入利润均超预期，将不惜代价赢下外卖竞争 罗凡环 2025Q1收入利润均超预期，利润率稳步增长：2025年第一季度，美团收入为866852-25321962亿元（YoY+18.1%），经营溢利大幅上升至106亿元（YoY+102.8%），经营利润率 12.2%（YoY+5.1pct）。实现期内溢利101亿元（YoY+87.3%），经调整EBITDA为123Simon.luo@firstshanghai.com.hk 亿元（YoY+52.4%）。从具体业务看，核心本地商业分部收入643亿元李京霖 （YoY+17.8%），经营溢利达到135亿元（YoY+39.1%）。与此同时，新业务分部的收 入为222亿元（YoY+19.2%），经营亏损收窄至23亿元，主要由食杂零售业务增长及852-25321539 海外业务拓展驱动。现金流方面，25Q1公司实现经营现金流101亿元。截至2025年Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 3月31日，公司持有的现金及现金等价物和短期理财投资分别为1150亿元和654亿 元。在股东回报层面，公司将继续实行股票回购计划，基本目标是抵消ESOP带来主要数据 的股份稀释。 行业TMT 核心业务持续增长，“不惜一切代价赢得竞争”：2025年第一季度，核心本地商股价131港元业分部收入643亿元（YoY+17.8%），经营溢利达到135亿元（YoY+39.1%），经营利 润率为21.0%（YoY+3.2pct）。其中，餐饮外卖业务保持健康增长，通过精细化运营目标价230港元 提升中高频用户为主的黏性与购买频次。尽管“外卖战”的血拼可能带来短期财务压（+74%）力，但供给侧迭代的“拼好饭”和“神抢手”有望承接战后流量。同期，“美团会 员”推出促进了到店酒旅等业务间的交叉销售；美团闪购展现强劲增长势头，战略性股票代码3690 营销活动推动闪购的日活跃用户峰值接近650万。 已发行股本61.1亿股 新兴业务亏损收窄，海外布局持续推进：2025年一季度，新业务分部收入同比增市值8000亿港元长19.2%至222亿元，主要由食杂零售业务增长及海外业务拓展驱动；经营亏损同比 收窄至23亿元，亏损率改善至10.2%。Keeta在中国香港和沙特阿拉伯跻身主流外卖52周高/低217/100港元平台，并有序布局巴西市场，承诺未来五年投资10亿美元。本季度，公司在人工智 能的基础设施层、产品应用层、办公效率层持续提升能力。迭代了基础大语言模型，每股净资产33港元 推出新人工智能应用与服务，升级员工生产力工具套件。 维持目标价至230港元，买入评级：美团最新业绩发布会展现CEO王兴对公司未来的坚定信心，明确外卖和闪购业务具备必胜把握，依托十余年积累的即时配送体系。Q1收入利润增速放缓主要因补贴，并不影响长期竞争力。闪购增长强劲，三分之二用 户为95后，日活峰值达650万。股东回报方面，美团优先对冲股权激励稀释，海外 扩张保持克制，亏损节奏受控。当前股价对应不到8000亿港币市值，成熟后美团具备千亿利润潜力。公司属轻资产模式，资本开支小，账上净现金达1240亿，Q1现金流入超百亿，全年预计超400亿，是名副其实的现金奶牛。在本地生活高竞争市场中，王兴的专注与治理能力构筑强护城河。综合其管理层能力与稳固商业模式，考虑到外卖绝对领先地位及到店酒旅增长潜力，分别给予25倍和26倍和20倍PE估值， 目标价230港元，维持买入评级。 风险提示：本地生活竞争加剧、外卖盈利和新业务减亏不及预期等。 主要股东(B)XingWang（9.5%） Blackrock（5.4%)Vanguard（3.7%）Baillie（2.0%） 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度202320242025E2026E2027E 总营业收入（人民币百万元）276,745337,592391,747447,760503,262 变动(%)25.8%22.0%16.0%14.3%12.4% 经调整净利润23,25343,77242,31655,09969,949 变动(%)722.4%88.2%-3.3%30.2%27.0% 归母净利润13,85735,80835,81648,59963,449 250 200 150 100 50 基本每股盈利（人民币元）2.25.85.87.910.4 0 2024-05-28 2024-06-12 2024-06-26 2024-07-11 2024-07-25 2024-08-08 2024-08-22 2024-09-05 2024-09-23 2024-10-08 2024-10-23 2024-11-06 2024-11-20 2024-12-04 2024-12-18 2025-01-06 2025-01-20 2025-02-06 2025-02-20 2025-03-06 2025-03-20 2025-04-03 2025-04-22 2025-05-08 2025-05-22 变动(%)NA163.0%0.0%35.7%30.6% 经调整市盈率131.4港元（估）55.321.021.015.511.9 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 25Q1收入和利润端均超市场预期，核心本地业务有力增长 业绩摘要 2025年第一季度，美团收入为866亿元（YoY+18.1%），经营溢利大幅上升至106亿元 （YoY+102.8%），经营利润率12.2%（YoY+5.1pct）。实现期内溢利101亿元 （YoY+87.3%），经调整EBITDA为123亿元（YoY+52.4%）。其中，核心本地商业分部收入643亿元（YoY+17.8%），经营溢利达到135亿元（YoY+39.1%），经营利润率为 21.0%（YoY+3.2pct）。与此同时，新业务分部的收入为222亿元（YoY+19.2%），经营亏损从2024年同期的28亿元收窄至23亿元，经营亏损率改善至10.2% （YoY+4.6pct）。 成本方面，公司经营杠杆持续释放，占收比较去年同期全面下降，2025年Q1营收成本占比为62.6%；销售及营销费用率降至18.0%；研发费用率为6.7%，同比持平。现金流方面，25Q1公司实现经营现金流101亿元。截至2025年3月31日，公司持有的现金 及现金等价物和短期理财投资分别为1150亿元和654亿元。 图表1：公司营业收入（百万元） 100,000 90,000 93,577 88,487 140.00% 80,000 120.9% 76,467 82,251 86,557 120.00% 70,000 62,619 67,965 73,69673,276 100.00% 60,000 50,000 40,000 70.1% 50.6% 77.0% 48,830 43,759 37,91837,016 49,52350,939 46,269 60,12958,617 80.00% 60.00% 42.2% 44.1% 27,49428,158 35,401 34.7% 37.9% 30.6% 33.4% 40.00% 30,000 24,722 28.8% 25.0% 28.2% 26.7% 25.0% 19,803 22,703 22.1%22.6% 21.0%22.4%20.1%18.12%0.00% 20,000 10,000 19,076 15,073 11,274 19,174 16,754 8.9% 16.4% 21.4% 0.00% -12.6% 0 -20.00% 资料来源：公司资料、第一上海整理 核心本地商业业务 收入YoY%(右轴) 核心本地商业收入及利2025年第一季度，核心本地商业分部收入643亿元（YoY+17.8%），经营溢利达到135 润持续增长，将“不惜亿元（YoY+39.1%），经营利润率为21.0%（YoY+3.2pct）。 一切代价赢得竞争” 业务细分为： （1）餐饮外卖业务：2025年一季度，餐饮外卖业务保持健康增长。通过精细化运营提升中高频用户为主的黏性与购买频次；在供给侧迭代“拼好饭”、“神抢手”，满足消费者对不同价格带高性价比产品的多样化需求。同时，以“品牌卫星店”等创新模式助力连锁商家降本扩张，为中小商家提供流量、数字化工具等扶持措施。食品安全方面，推出“明厨亮灶”行动并补贴硬件安装，未来三年将投入1000亿元推动行业高质量发展。 公司骑手保障体系持续完善。自2022年7月以来，已为7个试点省份骑手提供超15亿元职业伤害保障，计划今年扩展至更多省市、2026年底前覆盖全国；2025年 4月启动养老保险试点并逐步全国推广。此外，公司为骑手提供管理岗晋升、内部转岗及大学深造资助，配套1亿元大病关怀金等生活医疗帮扶，为骑手子女提供的专项医疗救助金和教育支持，持续优化骑手福利与职业发展路径。 （2）到店酒旅业务：到店业务通过多元化举措满足消费需求。针对特定品类的预付服务推出平台保障措施，推出“安心学”、“安心练”等预付保障服务，支持轻松下 单与退款；以线上工具和营销活动助力商家数字化转型，同时携手独立手艺人拓展特色服务，实现了低线市场交易规模与运营效率同步提升。与此同时，酒旅业务强化运营与商家合作，提供了更多高性价比的选择。自从“美团会员”推出以来，美团升级了更多酒旅权益（如房型升级、免费早餐、延迟退房等），深化品牌认知并带动交叉销售。 （3）美团闪购：美团闪购展现强劲增长势头，获消费者广泛认可，即时零售潜力显著释放。饮料零食、3C产品等多品类销售额攀升，情人节订单量同比近翻倍，非餐品类在第一季度的订单增长超过60%。2025年4月，公司正式推出“美团闪购”品牌，用户可通过美团App首页直达，享受30分钟即时配送服务。战略性营销活动推动闪购的日活跃用户峰值接近650万，其中95后年轻用户占比超过一半，美团闪购总交易用户数已突破5亿。此外，公司在供给端持续推进“美团闪电仓”建 设，目前拥有超过3万家闪电仓，其中超过1万家是便利店，其数量及订单占比在低线市场增长尤为突出。后续将支持更多品类商家拓展闪电仓业务，助力商家提升线上运营效率，把握供应链升级机遇。 推出“美团会员”，强化全品类平台属性。3月底推出的“美团会员”计划覆盖全业务场景，以“神券”为通用权益，设置分级差异化福利，鼓励会员通过高频交易升级解锁更多权益。当前权益涵盖公司即时配送、酒旅等业务，未来将拓展至更多领域，并推出等级专属特权。该计划旨在提升交易频次与交叉销售效率，强化美团全品类找店找优惠首选平台的用户心智。 呼吁理性高质量竞争，“不惜一切代价”捍卫份额。面对京东、阿里等竞争对手以“百亿补贴”冲击外卖市场的挑战，美团表达了迎战新玩家的开放态度，也关注维护健康行业生态，释放出对低质、低价、补贴竞争的深刻警惕，主张以服务质量和供给创新为核心，推动行业向成熟、理性、可持续的方向发展。为应对“外卖战”，美团短期内“将不惜一切代价赢得竞争”，加大必要投资巩固消费者心智，允许财务数据短期波动。长期看，补贴竞争是不可持续的，美团将聚焦供应侧创新，推动行业向健康可持续模式转型。依托规模经济释放收入与成本协同效应，提升GMV利润率至合理区间。因而，公司虽面临短期财务压力，但凭借长期竞争优势（规模、效率、体验），将在市场回归理性之后持续引领市场。 图表2：美团核心分部业务收入和营业利润（百万元） Millions 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 BusinessBreakdownCoreLocalCommerceRevenue 42,885 51,200 57,691 55,13