4Q24报告点评：收入、利润均超预期；AI基建投入加大，静待应用场景改造推进

事项： 事件：各项业务多点开花，收入、利润均超预期。公司发布4Q24财报，实现收入1724亿元，YOY+11%，QOQ+3%，超预期2%；实现NON-IFRS口径归母净利润553亿元，YOY+30%，QOQ-8%，超预期4%。 评论： 网络游戏：国内海外均超预期，收入增速触及21年以来新高。实现收入492亿元，YOY+20%，QOQ-5%，收入增速连续四个季度爬升。 国际市场游戏业务：SUPERCELL收入释放+新游贡献带动超预期。实现收入160亿元，YOY+15%，QOQ+10%，超预期4%。我们预计主要驱动力是Supercell《荒野乱斗》收入确认逐步体现，叠加《PUBGM》稳健表现，和新游《帝国时代M》、《流放之路2》的增量。 本土市场游戏业务：DNFM收入释放，叠加基本盘良好表现，带动超预期。实现收入332亿元，YOY+23%，QOQ-11%，超预期2%。我们预计主要驱动力是《地下城与勇士：起源》的流水确认，叠加存量产品组合中《王者荣耀》、《无畏契约》、《金铲铲之战》等的同比增长，和《三角洲行动》的增量贡献。 展望25年，我们对全年游戏收入维持相似水平（2024年全年YOY+10%）展望乐观；季度间看，预计一季度收入增速维持4Q24高位，二季度开始受基数效应的影响增速开始回落。 社交网络：手游收入带动增速提升，略超预期。实现收入298亿元，YOY+6%，QOQ-4%，超预期1%。我们预计主要来自于手游收入、小程序游戏业务收入增长和TME会员收入增长所带动。 营销服务：微信生态带动，收入超预期。实现收入350亿元，YOY+17%，QOQ+17%，超预期3%。我们预计主要由微信生态视频号、小程序和搜一搜带动。 24年在算法改善和内容池更加优质的驱动下，视频号时长快速增长；AI改善了搜索准确度，搜索需求快速增长。AI能力改善了内容推荐精确度，从而同时利好CTR的提升，和用户内容消费量的提升。 展望25年，看好营销服务业务收入维持mid to high-teens同比增速，主要驱动力是视频号、搜一搜、小程序三大媒体库存的提升、微信电商生态投放需求的爬坡，以及本身匹配系统的优化。此外，我们预计随着收入结构的优化，毛利率亦有提升趋势。 金融科技及企业服务业务：小幅增长，收入符合预期。实现收入561亿元，YOY+3%，符合预期；金融科技侧，理财、消费贷服务收入增长，顺周期属性强的支付业务YOY稳定；云及企业服务侧，收入增长主要由视频号直播电商抽成和企微驱动。 Q4大幅度扩张CAPEX并对25年增长做出指引，加大对AI基建投资力度。展望25年，我们看好在CAPEX投入、算力补足的基础上，用户对开源模型和自研模型的调用需求提升，带动云服务收入增速提升。 我们维持2月以来的观点：腾讯是AI应用端改造想象空间最大的资产之一。源于其掌握着移动互联网时代以来最强的场景之一即时通讯的核心应用微信、移动QQ，其中的聊天场景+小程序生态天然与Agent类产品适配。 回购及分红：公司宣布将现金分红410亿港元（对应分红率约17%）；并进行超过800亿港元的回购，对应3月28日收盘价（509.5港元）按24年底股本数量计算，有1.7%的股息率贡献。 盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们略微调整25/26年公司收 入预测至7218/7747亿元（原预测为7163/7738亿元），YOY+9%/7%；NON-IFRS口径归母净利润预测至2568/2858亿元（原预测为2506/2772亿元），YOY+15%/11%；并且新增27年收入预测8269亿元，YOY+7%，NON-IFRS口径归母净利润3147亿元，YOY+10%。我们预计公司25-27年实现NON-IFRS口径EPS 28.09/31.54/35.04元 （ 原预测为27.96/31.93/-元 ），YOY+16%/12%/11%；给予公司25年NON-IFRS EPS口径EPS18-20x目标PE区间，对应目标价547.75-608.61港元，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产品上线进度及表现低于预期。 主要财务指标 一、4Q24经营情况：各项业务多点开花，收入、利润均超预期 4Q24经营情况：各项业务多点开花，收入、利润均超预期。4Q24公司实现收入1724亿元，YOY+11%，QOQ+3%，超预期2%；实现NON-IFRS口径归母净利润553亿元，YOY+30%，QOQ-8%，超预期4%。 图表1 1Q20-4Q24收入及增速 图表2 1Q20-4Q24毛利润、增速及毛利率 图表4 1Q20-4Q24NON-IFRS口径归母净利润、增速及利润率 图表3 1Q20-4Q24营业费用速及费用率 二、基本面更新 结构上：金融科技及企业服务>游戏>广告>社交网络。本季度，金融科技及企业服务业务实现收入561亿元，占比33%；游戏业务实现收入492亿元，占比29%；营销服务业务实现收入350亿元，占比20%；社交网络业务实现收入298亿元，占比17%。 增速上：游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务。本季度，游戏业务YOY+20%，连续4个季度提速；广告业务YOY+17%，QOQ来看增速持平；社交网络业务YOY+6%，连续三个季度提速，主要受游戏业务驱动；金融科技与企业服务业务YOY+3%，虽然增速仍然处于低位，但QOQ看已经有所改善。 图表5 1Q20-4Q24收入结构 图表6 1Q20-4Q24总收入及各项业务收入增速 网络游戏：国内海外均超预期，收入增速触及21年以来新高。本季度网络游戏业务实现收入492亿元，YOY+20%，QOQ-5%，收入增速连续四个季度爬升。具体来看： 国际市场游戏业务：SUPERCELL收入释放+新游贡献带动超预期。本季度实现收入160亿元，YOY+15%，QOQ+10%，超预期4%。我们预计主要驱动力是Supercell《荒野乱斗》收入确认逐步体现，叠加《PUBGM》稳健表现，和新游《帝国时代M》、《流放之路2》的增量。 本土市场游戏业务：DNFM收入释放，叠加基本盘良好表现，带动超预期。本季度实现收入332亿元，YOY+23%，QOQ-11%，超预期2%。我们预计主要驱动力是《地下城与勇士：起源》的流水确认，叠加存量产品组合中《王者荣耀》（流水双位数增长，DAU增长）、《无畏契约》（流水高于双位数增长，DAU更高）、《金铲铲之战》（流水双位数增长）等的同比增长，和《三角洲行动》的增量（端游+手游流水超10亿元）贡献。 图表7 1Q20-4Q24本土市场收入及增速 图表8 1Q20-4Q24海外市场收入及增速 展望25年，我们对全年游戏收入维持相似水平（2024年全年YOY+10%）展望乐观； 季度间看，预计一季度收入增速维持4Q24高位，二季度开始受基数效应的影响增速开始回落。源于： 24年新游《地下城与勇士手游》、《三角洲行动》等会贡献结构性的增量，递延的流水也会逐渐在收入上反映； 海外侧，预计Supercell长递延周期影响下，收入在25年仍然会继续释放，带来增长； 国内市场存量产品组合维持了较高的景气度，以1Q25为例，我们在前期报告中梳理认为腾讯是25年春节档的最大赢家，《王者荣耀》、《和平精英》、《金铲铲之战》、《无畏契约》维持了较高景气度，年报会议材料中也提及前五大游戏DAU均同比增长也印证； 虽然没有24年《地下城与勇士：起源》量级的新品，但年内储备仍然丰富，3月上线《美职篮全明星》、《龙息：神寂》，并且对《洛克王国》、《胜利女神》等产品开启付费测。 图表9后续pipeline储备整理 社交网络：手游收入带动增速提升，略超预期。本季度实现收入298亿元，YOY+6%，QOQ-4%，超预期1%。我们预计主要来自于手游收入、小程序游戏业务收入增长和TME会员收入增长所带动。 图表10 1Q20-4Q24社交网络收入及增速 图表11 1Q20-4Q24腾讯音乐收入及增速 营销服务：微信生态带动，收入超预期。本季度实现收入350亿元，YOY+17%，QOQ+17%，超预期3%。我们预计主要由微信生态视频号、小程序和搜一搜带动。24年在算法改善和内容池更加优质的驱动下，视频号时长快速增长；AI改善了搜索准确度，搜索需求快速增长。AI能力改善了内容推荐精确度，从而同时利好CTR的提升，和用户内容消费量的提升。展望25年，看好营销服务业务收入维持mid tohigh-teens同比增速，主要驱动力是视频号、搜一搜、小程序三大媒体库存的提升、微信电商生态投放需求的爬坡，以及本身匹配系统的优化。此外，我们预计随着收入结构的优化，毛利率亦有提升趋势。 图表12 1Q20-4Q24营销服务收入及增速 图表13 1Q20-4Q24微信、移动QQ MAU 金融科技及企业服务业务：小幅增长，收入符合预期。本季度实现收入561亿元，YOY+3%，符合预期；金融科技侧，理财、消费贷服务收入增长，顺周期属性强的支付业务YOY稳定；云及企业服务侧，收入增长主要由视频号直播电商抽成和企微驱动。 微信小店开始冷启动，预计微信电商生态渐进式扩张。公司在12月上线了送礼物功能，通过社交传播的方式推动微信小店冷启动，达到入驻商户数量提升、用户填写收货地址等目的。我们认为，微信小店大概率会是一个“马拉松”式的业务（类似于视频号，20年开始内测，22年才开始商业化）；商户入驻后，起量预计也会是逐渐的过程，因此无论是交易佣金抽成还是广告消耗，对收入端的影响预计都是相似的节奏。 Q4大幅度扩张CAPEX并对25年增长做出指引，加大对AI基建投资力度。本季度公司CAPEX达到390亿元，YOY+418%，QOQ+225%，大幅度增长，加大对AI基础设施的建设投入，并且指引25年CAPEX在收入的low-teens水平，较24年水平仍有增长，与年初首席执行官马化腾“会持续投入资源进行算力的储备，希望各个BG都能拥抱大模型的产品化落地场景”表态所呼应。 AI应用：底模持续迭代，应用端改造开启。底模端，混元大模型迭代更新Turbo S快思考模型和T1深度思考推理模型，并且布局了图像、视频、3D资产生产的多模态模型。应用端，AI入口级应用元宝走多模型路线，集成自研的混元大模型和开源模型Deepseek R1，春节后开启用增，一度登顶国内免费榜，DAU在2~3月间增长超过20x成为中国DAU排名第三的AI原生移动应用。并相继开启大模型对存量应用生态的改造，例如微信、腾讯文档、腾讯浏览器等（详见前期外发报告）。展望后续，我们维持2月以来的观点：腾讯掌握着移动互联网时代以来最强的场景之一即时通讯的核心应用微信、移动QQ，其中的聊天场景+小程序生态天然与Agent类产品适配，腾讯是AI应用端改造想象空间最大的资产之一。 腾讯云在2月宣布接入开源大模型Deepseek R1，并且对外开展公有云服务。我们看好在CAPEX投入、算力补足的基础上，用户对开源模型和自研模型的调用需求提升，带动云服务收入增速提升。 图表14 1Q20-4Q24金融科技及企业服务业务收入及增速 图表15 1Q20-4Q24 CAPEX及增速 图表16 2月17日-3月29日元宝免费榜排名 回购及分红：公司宣布将现金分红410亿港元（对应分红率约17%）；并在25年进行超过800亿港元的回购，对应3月28日收盘价（509.5港元）按24年底股本数量计算，有1.7%的股息率贡献。 图表17 2021-2025E回购金额 三、风险提示 宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；产品上线进度及表现低于预期风险。