联营公司业绩见底叠加主业现金流改善，公司派息有望持续增长

海螺创业是一家以垃圾发电和水泥股权投资双轮驱动的公司，其核心资产为海螺集团49%股权（穿透后持有17.84%海螺水泥股权）。公司间接持有的海螺水泥股权长期未被市场合理定价，主要原因是海螺水泥盈利及分红下滑，以及海螺水泥分红并未全部再分配给海螺创业股东。

核心看点：

• 水泥行业见底回暖：受政策引导和行业自律，水泥行业景气度小幅回升，海螺水泥业绩有望见底回暖，带动分红金额提升。
• 环保主业稳定现金流：垃圾发电项目进入成熟运营阶段，投资性净现金流逐年减少，经营性净现金流逐年增加并展望稳定。

关键数据：

• 海螺水泥2021-2024年归母净利润分别为332.67亿/156.61亿/104.30亿/76.96亿元，分红金额分别为126.12亿/78.43亿/50.66亿/37.47亿元。
• 海螺创业2021-2024年年内持续经营利润分别为69.53亿/40.84亿/26.83亿/21.19亿元，其中应占联营公司损益分别为61.58亿/29.37亿/16.62亿/13.16亿元。
• 公司2025-2027年每年可供分配的现金总额分别为15.72亿/23.65亿/25.00亿元，对应股息率为5.15%/7.42%/7.96%。

研究结论：

• 公司有望进入长期高股息时代，水泥分红提升叠加环保主业资本开支下降，公司分红潜力显著提升。
• 维持“买入”评级，预测公司2025-2027年分别实现归母净利润25.64亿/27.87亿/30.17亿元，对应PE估值为5.2x/4.7x/4.4x。

风险提示：

• 项目建设不达预期风险，应收账款回款风险，联营公司业绩波动风险，宏观环境变化风险。