联营公司业绩见底叠加主业现金流改善，公司派息有望持续增长

公司评级买入（维持） 联营公司业绩见底叠加主业现金流改善，公司派息有望持续增长 报告日期2025年05月28日 投资要点： ⚫海螺创业：海螺系员工持股平台，垃圾发电与水泥股权双轮驱动。海螺创业成立之初为海螺系员工持股平台，核心资产为海螺集团49%股权（穿透后持有17.84%海螺水泥股权），后逐步拓展节能环保业务，形成垃圾发电主业与水泥股权投资双轮驱动。2024年公司实现净利润21.19亿元，其中应占联营公司损益13.16亿元，是公司净利润的主要来源。 相关研究 【兴证海外原材料】海螺创业：增加中期特别分红，持续回购回馈股东-2024.08.28 ⚫受行业环境变化及分红下滑等因素影响，公司间接持有的海螺水泥股权长期未被市场合理定价。我们复盘发现自2023年1月起海螺创业间接持有的海螺水泥股权对应市值作价已超过海螺创业自身市值，此部分股权长期未被市场合理定价。我们认为海螺水泥盈利及分红下滑以及海螺水泥分红并未全部再分配给海螺创业股东是核心原因： 分析师：韩亦佳S0190517080003BOT963hanyij@xyzq.com.cn ➢受地产周期影响，海螺水泥归母净利润及分红金额连续下滑。我国水泥产量由2020年的23.77亿吨下滑到2024年的18.25亿吨，同期中国水泥价格指数由2021年10月的高点213.81下滑至2024年年底的130.08。受此影响，海螺水泥归母净利润由2021年的332.67亿元下降至2024年的76.96亿元，分红金额从126.12亿元下降至37.47亿元； 分析师：史一粟S0190523110001请注意:史一粟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。shiyisu@xyzq.com.cn ➢海螺水泥的分红穿透后并未全部分配给海螺创业股东。主要体现在：（1）海螺集团近年降低了分红比例：我们测算海螺集团分红金额/海螺水泥向海螺集团分红金额由2020、2021年的约70%下降至2022、2023年的53.54%和43.72%；（2）海螺创业因自身垃圾发电资本开支需求截留了部分分红金额，我们测算海螺创业当年分红金额/当年收到海螺集团的分红金额由2019-2021年的70%以上下降至2022、2023年的42.26%和43.66%。 分析师：蔡屹S0190518030002请注意:蔡屹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。caiyi@xyzq.com.cn ⚫伴随水泥行业的回暖和公司自身资本开支高峰告一段落，公司有望进入长期高股息时代。一方面，2024年起伴随国家政策强力引导及行业自律性约束行为，水泥行业景气度小幅回升，同时在自身成本及规模优势加成下海螺水泥业绩有望见底回暖；另一方面，公司环保主业资本开支高峰已过，投资性净现金流或可得到节约，同时在运项目持续贡献稳定经营性净现金流。我们测算公司2025-2027年每年可供分配的现金总额分别为15.72亿/23.65亿/25.00亿元（对比2024年为-3.76亿元）；若假设公司将联营公司股息 全 额 分 派 、主 业自由现 金流分 派30%则 对 应5月27日 收 盘 价股 息 率为5.15%/7.42%/7.96%，股息率具备可观吸引力。 分析师：马睿晴S0190524070010 请注意:马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。maruiqing@xyzq.com.cn ⚫盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预测公司2025-2027年分别实现营收65.43亿/69.68亿/70.26亿元，分别同比+4.3%/+6.5%/+0.8%；分别实现归母净利润25.64亿/27.87亿/30.17亿元，分别同比+27.0%/+8.7%/+8.2%；分别对应2025年5月27日收盘价的PE估值为5.2x/4.7x/4.4x。其中，预测公司2025-2027年环保主业归母净利润分别为8.02亿/8.37亿/9.13亿元，分别同比+14.0%/+4.3%/+9.2%。 ⚫风险提示：项目建设不达预期风险，应收账款回款风险，联营公司业绩波动风险，宏观环境变化风险。 目录 一、海螺创业：海螺系员工持股平台，垃圾发电与水泥股权双轮驱动.........4（一）发展历程及股权结构：海螺系员工持股平台，逐步形成垃圾发电主业与水泥股权投资双轮驱动....................................................................................4（二）财务：主业毛利贡献稳步提升，应占联营公司损益有望见底.............5二、核心看点：水泥行业见底回暖叠加环保主业将持续贡献稳定现金流，公司有望开启长期高分红时代..............................................................................10（一）市场表现回顾：受行业环境变化及分红下滑影响，公司间接持有的海螺水泥股权长期未被市场定价...........................................................................10（二）股权投资：行业供给侧优化叠加自身优势，海螺水泥盈利有望实现底部反转...............................................................................................................13（三）环保主业：投资高峰已过，未来有望持续贡献稳定现金流...............17（四）水泥分红提升叠加环保主业资本开支下降，公司分红潜力显著提升19三、盈利预测与估值....................................................................................20 四、风险提示...............................................................................................22 图目录 图1、海螺创业发展历程...............................................................................4图2、截至2024年4月海螺创业股权结构图...............................................5图3、2019-2024年公司营业收入及增速......................................................5图4、2019-2024年公司归母净利润及增速..................................................5图5、2021-2024年公司年内持续经营利润与归母持续经营净利润变化（亿元）.................................................................................................................6图6、2021-2024年海螺水泥（600585.SH）归母净利润变化及增速..........6图7、2020-2024年公司年内持续经营利润组成变化（亿元）.....................6图8、2020-2024年公司年内持续经营利润来源占比变化............................6图9、公司主营业务收入分拆（亿元）.........................................................7图10、公司主营业务收入占比......................................................................7图11、公司主营业务毛利分拆（亿元）........................................................7图12、公司主营业务毛利占比分拆...............................................................7图13、公司主营业务毛利率情况..................................................................7图14、公司主营业务归母净利润分拆...........................................................7图15、公司2021年起排炉垃圾发电项目进入投产高峰期...........................8图16、2020-2024年公司投资性净现金流及同比变化.................................8图17、2020-2024年公司三费及对应费用率变化情况.................................8图18、2020-2024年公司资产负债率变化....................................................9图19、2020-2024年公司有息负债规模及有息负债率变化..........................9图20、2020-2024年公司经营性净现金流及同比增速.................................9图21、2020-2024年公司净现比变化...........................................................9图22、2019-2024年度公司每股股利及增长率..........................................10图23、2019-2024年度公司年度分红总额及派息比例...............................10图24、海螺创业及其间接持有的海螺水泥股权对应市值对比......................11图25、我国水泥产量自2021年起连续下滑................................................11 图26、中国水泥价格指数2021年后下滑明显............................................11图27、2018-2024年海螺水泥归母净利润及增速.......................................12图28、2018-2024年海螺水泥分红金额及分红率.......................................12图29、2020-2024年中国熟料库容比变化..................................................15图30、2020-2024年中国月度熟料库容比与月度水泥均价对比.................15图31、重点水泥企业水泥熟料吨成本对比（元）.......................................15图32、重点水泥企业水泥熟料吨毛利对比（元）.......................................15图33、海螺水泥骨料及机制砂业务营收及增速..........................................16图34、海螺水泥