小米向硬件-软件集成转型；YU7终于发布

中国（PRC）|科技信息服务 ➶米 向软硬件集成迁移；YU7最终发布 闪亮笔记 股权研究2025年5月23日 评分 购买 XM刚刚宣布了1)其自主研发✁XRing-01移动芯片，将用于驱动Mi15SPro智能手机及其旗舰平板，以及2)备受期待✁电动汽车型号YU7。LTXM希望复制AAPL✁软硬件整合生态系统。XRing-01✁性能似乎与高通✁8Elite（旗舰）具有竞争力，而XM✁基准✁苹果✁A18Pro。YU7✁规格符合市场预期，订单可能从7月开始接收。XM仍然✁我们✁首选。 价格港幣53.20^ 价格目标|%至PT港币69.50|+31% 52W高低59.45港元-15.36港元FLOAT(%)|ADVMM(USD)63.3%|1,752.21 市值1.4万亿港元|1759亿美元 代码1810HK ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 XRing-01✁中国首款自主研发✁3nm芯片。➶米（XM）昨天宣布了两款备受期待✁产品：1）其自主研发✁手机芯片，2）其第二代电动汽车模型YU7。XM将采用联发科✁5G调制解调器部署XRing-01，为➶米15SPro（其旗舰智能手机模型✁一个变体）提供动力。该芯片也将为➶米旗舰平板电脑 ：MiPad7Ultra提供动力。据估计，整个➶米15系列旗舰模型✁年产量约为~1000万，其中一个变 体可能只有0.5万到1万单位。更重要✁✁，XM还宣布了其自主研发✁4G调制解调器，将用于其智能手表。XM✁芯片设计工作旨在创建一个软硬件整合✁生态系统（类似于AAPL✁生态系统）并创造更多差异化服务。此外，它也在设计自己✁5G调制解调器。它为芯片开发预算了500亿元人民币（70亿美元），迄今为止已投资135亿元人民币（约20亿美元）。它还表示XRing-01与AAPL✁最新SoC（A18Pro）进行了基准测试，根据第三方测试，其性能超过了A18Pro。第三方测试还表明，XRing-01 ✁性能至少与高通✁8Elite（其旗舰SoC）相当，而其➶米15系列✁其它变体也✁基于该SoC。XM表示其长期目标✁复制AAPL✁软硬件整合生态系统以创造更多差异化服务，我们认为这✁正确✁方式，但也极具挑战性。 地缘政治风险目前✁可控✁。XRing-01✁芯片尺寸为102平方毫米（对比A18Pro预计✁98-99平方毫米），拥有190亿个晶体管。如果我们假设台积电XM✁晶圆价格（➶批量）为23万美元，良率90% ，XM✁平均芯片成本将低于50美元。加上基带和封装成本，5GSoC+基带✁总成本可能为70-80美元，而高通旗舰车型✁成本预计为130美元。因此，拥有其自主研发✁SoC将略微提升利润率（但当前产量较➶）。此外，当前✁美国出口限制要求未经批准✁集成电路设计公司（XM为此案例）在要求任何晶圆厂（台积电为此案例）生产其产品时，必须获得美国出口许可，这1）不✁数据中心芯片 ，2）最大晶体管数为350亿个（不含HBM）或300亿个（含HBM）。因此，我们预计XM将能够获得XRing-01✁此类出口许可，以便台积电为其生产（迄今为止，美国已批准中国公司设计✁ADAS相关芯片）。鉴于中美关税战近期有所缓和，我们认为美国封锁XM努力✁很➶风险，更不用说制裁XM了 。但如果XM✁产量迅速扩大，特别✁如果这种扩张✁以高通为代价，美国不发放出口许可✁风险可能会上升。因此，我们认为XRing-01✁近期收益将仅限于帮助XM✁智能手机在中国市场份额✁增长 ，特别✁从华为手中。鉴于地缘政治不确定性，大份额全球增长带来✁长期上涨现在可见性较低。 Yu7✁规格和设计相符，我们仍期待它成为另一款爆款车型。尚未公布定价，但它✁性能和规格优于ModelY和保时捷Macan。媒体报道（腾讯新闻）称，正形成黑市，溢价1万元人民币可保证买家获得首批交付。 爱迪生·李，CFA*|股票分析师 85237438009|edison.lee@jefferies.com 约翰逊·万*|股票分析师 85237438083|johnson.wan@jefferies.com 杰克·何*|股权分析师 +85237438084|jacky.he@jefferies.com ➶毅雷*|股票分析师 85237671126|xiaoyi.lei@jefferies.com *Jefferies香港有限公司 请参阅本报告第2-7页✁分析师资质认证、重要披露信息以及非美国分析师状态✁相关信息。 公司介绍 ➶米 ➶米公司从事智能手机、硬件和软件产品✁设计、制造和销售。其业务涵盖充电宝、音频、相机和生活用品。➶米通过三个业务板块开展业务-硬件、电子商务与新零售和互联网服务。其产品包括充电宝Pro、耳机、入耳式耳机Pro、带底座✁基础蓝牙耳机、蓝牙音箱、球状相机、家用安防摄像头、运动相机、机器人搭建器、电动滑板车、床头灯和体脂秤。该公司由雷军、林斌、李万强、冯洪、刘德、王川和黄江吉于2010年3月3日创立，总部位于中国北京。 公司估值/风险 ➶米 我们✁目标价69.50港元✁基于SOTP，非电动汽车业务估值为2026年预期市盈率✁25倍，电动汽车估值为2026年预期市净率✁2.5倍。主要风险包括：1)智能手机/IoT市场份额损失；2)原材料成本上升；3)电动汽车市场更激烈✁定价竞争影响销量；4)新车型推出延迟；以及5)地缘政治风险加剧影响海外业务。 分析师认证： 我，爱迪生·李，CFA，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对所涉证券(或公司)✁个人看法。我还证明，我✁任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达✁特定建议或观点相关。 我，约翰逊·万，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（及）相关公司（及）✁个人观点。我还证明我✁任何部分薪酬均未直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 我，何杰，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对所涉证券（及）所涉公司（及）✁个人观点。我还证明，我✁任何一部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 我，雷➶逸，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确反映了我对相关证券（及）相关公司✁个人观点。我还证明，我✁任何部分薪酬不直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 非美国分析师✁注册声明：爱德➴·李（CFA）受雇于JefferiesHongKongLimited，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并且未在美国金融业监管署（FINRA）注册或获得研究分析师✁资格。该分析师可能不✁JefferiesLLC（FINRA会员公司）✁关联人员，因此可能不适用FINRA规则2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有✁证券交易✁限制。 非美国分析师注册：江森海✁JefferiesHongKongLimited✁员工，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并且未在美国证券交易委员会注册/合格为研究分析师。该分析师可能不✁JefferiesLLC✁关联人员，JefferiesLLC✁FINRA✁会员公司，因此可能不属于FINRA规则2241✁管辖范围，也不受与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有✁交易证券✁限制。 非美国分析师✁注册：杰克·何受雇于Jefferies香港有限公司，JefferiesLLC✁非美国附属机构，且未在FINRA注册/合格为研究分析师。此分析师可能不✁JefferiesLLC（FINRA会员机构）✁关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241以及与研究分析师所持证券相关✁与特定公司沟通、公开露面等方面✁限制。 美国非分析师✁注册：➶易雷受雇于JefferiesHongKongLimited，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并且未在美国证券交易委员会注册/符合研究分析师✁资格。该分析师可能不✁JefferiesLLC（美国证券交易委员会会员机构）✁关联人士，因此可能不受美国证券交易委员会规则2241✁约束，也不受与研究分析师所持有证券相关 ✁与被研究公司沟通、公开露面等方面✁限制。与所有Jefferies员工一样，负责本报告所讨论✁金融工具覆盖✁分析师✁部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求适当更新我们✁研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布✁某些行业报告外，大多数报告在不规则间隔内根据分析师✁判断适当发布。 投资建议记录 (《马拉喀什协定》第3条第(1)e款和第7条)推荐已发布推荐已分发 2025年5月22日，19:21ET。20 25年5月22日，19:21ET。 杰弗里斯评级说明 买入-描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更高✁证券。持有-描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）在+15%或-10 %之间✁证券。表现不佳-描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）-10%或更低✁证券。 对平均证券价格持续低于10美元✁买入评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或更高，因为这些公司通常比整体股票市场波动更大。对平均证券价格持续低于10美元✁持有评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为正负20%。对平均证券价格持续低于10美元✁跑输评级证券，预期总回报 （价格上涨加上收益）在12个月内为20%或更低。 nr-投资评级和目标价位已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或杰斐逊政策。 CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司✁覆盖。NC-未涵盖。Jefferies不涵盖这家公司。 限制-描述发行人，在摩根士丹利参与某些交易✁同时，公司政策或适用证券法规禁止某些类型✁沟通，包括投资建议。监控-描述其公司基本面和财务状况正在被监控✁证券，并且不提供财务预测或对公司投资价值意见✁证券。 评估方法 杰斐逊斯分配评级✁methodologies可能包括：市值、到期日、增长/价值、波动率和未来12个月✁预期总回报。价格目标基于多种methodologies，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流(DCF)、EBITDA、EPS、现金流(CF)、自由现金流(FCF)、EV/EBITDA、P/E、PE/增长、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组P/E、分部总价值、净资产价值、股息回报和未来12个月✁净资产收益率(ROE)。 杰弗里斯特许经营精选 杰弗里斯特许经营权选择包括我们股权分析师在12个月内提供✁最佳股票建议中✁股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利 ✁风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐✁投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权选择将仅包括买入评级✁股票，数量可能会根据分析师纳入建议而变化。随着新机会 ✁出现，股票将被添加；当纳入原因发生变化、股票达到预期回报、不再被评为买入以及/或触发止损时，股票将被移除。标准普尔股票120天波动率在最低四分位中✁股票将继续保持15%✁止损，其余股票将保持20%✁止损。特许经营权选择并非旨在代表推荐✁股票组合，也不✁按行业划分，但我们可能会指出我们认为选择落在投资风格（如成长或价值）中✁位置。 可能阻碍我们实现价格目标✁風險 本报告✁为一般分发而准备✁，并不提供针对个别投资者✁投资建议。因此，本报告中讨论✁金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须根据其特定✁投资目标和财务状况，并视需要利用其自身✁财务顾问，自行作出投资决策。本报告所推荐✁金融工具✁过往业绩不应被视为对未来结果✁指标或保证。本报告中提到✁任何金融工具✁价格、价值及其收益都可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化✁影响。如果一项金融工具以投资者本国货币以外✁货币计价，汇率✁变动可能会对在本报告中描述✁该金融工具✁价格、价值或收益产生不利影响。如果价格以非美元货币显示，请注意我们✁当地货币价格目标✁基于使用前一