Tenaga（TNB MK）：买入：2025年第一季度业绩回顾-初步看法

Tenaga(TNBMK) 买入：2025年第一季度业绩回顾——初步看法 ◆营收同比增长17.6%，电力需求下降1.2%，但电价上涨弥补了这一降幅。 ◆息税前利润（EBIT）大体符合汇丰预期（HSBCe）和市场共识，但净利润未达预期（仅为预估的22%），因税收增加 2025年5月27日 股票 电力公用事业 马来西亚 维持买入评级 18.30 目标价格(MYR)PREVIOUSTARGET18.30(MYR) ◆维持买入评级，目标价位18.30令吉；该股票的交易市 股价（马币） 上行/下行 值为7.3倍2025年预期EBITDA，表现不具吸引力。 如此之近，却遥不可及：TNB在5月27日的盘后报告了2025年第一季度的业绩，分 14.00+30.7% （截至2025年5月26日） 市场数据 析师会议定于5月28日举行。2025年第一季度的收入为160亿令吉，同比增长17.6%， 市值（百万令吉）81,608自由流通股57% 其中马来半岛电力需求下降1.2%，被电价上涨所抵消。 市值（百万美元） 19,343 BBG TNBMK 2024 “‘其他监管调整’这一项目。与前几项结果不同（参见 3mADTV(USDm)22RICTENA.KL 财务指标与比率（马币） 结果回顾——喜忧参半9M24年业绩回顾-不算愉快的开端 年至今12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 2025年3月1日，以及 HSBCEPS0.750.830.900.98 read HSBCEPS(prev) 0.750.830.900.98 ,2024年11月28日),该数据包含多个非正常项目,需要我们“解读”数据并更侧重于环比 变化(%)0.00.00.00.0 和同比比较。我们的2025年第一季度初步数据显示整体较为清晰,可与2025年预期和 一致每股收益 0.700.830.880.92 共识进行公平比较。在息税前利润(EBIT)层面,第一季度数据占我们预估和共识的24 PE(x)18.716.815.614.2 %,直至税前利润前,整体均基本一致,第一季度税前利润(PBT)再次占汇丰银行预期(H 股息率(%) 3.64.14.44.8 EV/EBITDA(x)7.47.37.16.7 SBCe)和共识的约24%。关键差异出现在税后净利润(NPAT)层面(约占汇丰银行2025年预期和共识的22%),因为实际税率为33%,而我们假设的税率是 expensesnot ：法定税率24%。该公司引用较高的税率是由于“ 允许用于税收。该集团未享受再投资扣除额的庇护 ’和‘’. 尽管前者的影响可能每季度有所波动，且可能在全年内相互抵消，但再投资扣除额仅 持续至2024年，因此将产生周期性影响。关于2025年第一季度结果中同比和环比趋 ROE(%) 52周价格（令吉） 7.37.98.38.9 19.00 15.50 12.00 势的更多内容，请参见第3-4页。 其他关键结果亮点：(1)电力需求：1季度TNB电力销售同比下降1.2%，商业部门电 05/2411/2405/25 目标价：18.30高：15.04低：12.82当前：14.00 来源：LSEGIBES,HSBC估计 力需求增长(+5.1%，包含数据中心数据)抵消了国内部门(-4.0%，受天气温和影响)和 工业部门(-5.5%，钢铁行业需求下降)的需求下滑。(2)1季度受管资本性支出达28亿令吉(对比2024年1季度16亿令吉)。(3)国内发电业务净利润为2540万令吉，对比2024年1季度亏损8040万令吉。 维持买入：我们的估计和目标价格与这份报告保持一致。我们认为市场高估了或有资本支出的影响，以及对美国出口的缺乏明确性。 RahulBhatia*,CFA 分析师，东盟企业集团和工业香港上海银行corporationLimited,SingaporeBranch rahul1.bhatia@hsbc.com.sg +6566580623 HariharanSelvaraju*副手 Bangalore 在主观中寻找客观性（第二部分） AI芯片在Tenaga股价中（见,6March2025年)。当前市值为2025年预期EV/EBITDA的7.3倍，我们维持买入评级，因为该股票提供了投资马来西亚数据中心和经济增长的机遇。 Tenaga:马来西亚电力博弈 (see,2024年11月6日).我们维持基于DCF的18.30令吉目标价，预示有约31%的上行空间。有关我们的估值方法和风险，请参阅第5页。 倾听我们的见解 汇丰环球研究播客 了解更多 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/资质认证。 披露与免责声明 本报告须结合披露附录中的披露声明和分析师资质声明一并阅读，并与免责声明（其构成报告的一部分）一并阅读。 MDDI(P)005/01/2025MDDI(P)006/09/2024MDDI(P)004/10/2024MDDI(P)020/10/20 报告发行方：香港上海银行有限公司新加坡分行 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：Tenaga买入 财务报表 年至今12/2024a 损益摘要（百万马币） 关键预测驱动因素 受监管资产基础（RAB;百万林吉特）68,82474,35379,31082,892监管利润（百万马币）3,5473,9744,2364,439受监管的资本支出（亿林吉特） 8.8 10.8 10.6 9.6 马来西亚电力增长（%） 6.2 4.0 3.5 3.5 估值数据 12/2025e12/2026e12/2027e年至今 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 年至今12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027 EV/sales 2.6 2.6 2.6 2.5 现金流量摘要（百万林吉特） EV/EBITDA 7.4 7.3 7.1 6.7 经营活动产生的现金流量 22,789 18,983 21,401 22,577 EV/IC 1.1 1.1 1.1 1.1 资本支出 -11,264 -14,403 -14,250 -12,814 PE* 18.7 16.8 15.6 14.2 投资活动产生的现金流量 -11,595 -13,648 -13,629 -12,268 PB 1.3 1.3 1.3 1.2 股息 -3,074 -3,332 -3,579 -3,914 FCF收益率(%) 9.5 -0.2 2.6 5.5 净债务变动。 -6,724 7,584 3,416 1,562 股息率(%) 3.6 4.1 4.4 4.8 FCF股权 7,719 -151 2,146 4,469 基于汇丰每股收益（稀释） 资产负债表摘要（百万马来西亚林吉特） 收入 56,737 59,596 62,332 64,877 EBITDA 19,952 21,306 22,523 23,894 折旧与摊销 -11,232 -11,640 -12,096 -12,570 经营利润/EBIT 8,720 9,666 10,426 11,324 净利息 -3,469 -3,417 -3,692 -3,917 PBT 5,815 6,357 6,842 7,515 汇丰银行税前利润 5,815 6,357 6,842 7,515 税收 -1,085 -1,500 -1,616 -1,778 净利润4,6994,8275,1965,707汇丰银行净利润4,3394,8275,1965,707 e 董事会成员人数 平均董事任期（年）性董事会成员（%） 董事会成员独立性(%) 12/2024a 12 3.0 41.7 50 无形固定资产 953 953 953 953 有形固定资产 156,668 164,968 170,526 174,372 流动资产 40,308 36,755 34,911 34,881 现金及其他 19,601 15,324 12,908 12,346 总资产 205,056 209,789 213,502 217,318 经营负债 75,816 78,024 79,091 80,083 总债务 86,117 89,424 90,424 91,424 净债务 66,516 74,100 77,516 79,078 股东权益 60,371 61,896 63,543 65,366 Investedcapital 131,222 140,346 145,409 148,794 比率、增长和每股分析 ESG指标 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度*3,378.4能源强度*38.0CO2减少政策是女社会指标12/2023a员工成本占收入的百分比7.3员工流动率(%)3.3多元化政策是 年至今12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别按千克和千瓦时衡量，以美元‘000为单位 同比百分比变化 收入EBITDA 营业利润PBT HSBCEPS 6.9 7.1 18.5 72.4 51.1 5.0 6.8 10.8 9.3 11.2 4.6 5.7 7.9 7.6 7.6 4.1 6.1 8.6 9.8 9.8 比率(%) 发行人信息 股价(MYR) 目标价格（令吉）RIC(股票) 彭博社（股票）市值（百万美元） 14.00 18.30 TENA.KLTNBMK19,343 自由流通股Sector 国家/地区分析师 联系 57% 电力公用事业 马来西亚RahulBhatia,CFA +6566580623 收入/IC(x) 0.4 0.4 0.4 0.4 ROIC 5.3 5.4 5.6 5.9 ROE 7.3 7.9 8.3 8.9 ROA 3.9 3.8 4.0 4.2 EBITDA利润率 35.2 35.8 36.1 36.8 营业利润率 15.4 16.2 16.7 17.5 EBITDA/净利息(x) 5.8 6.2 6.1 6.1 净债务/股权 106.3 115.6 117.9 117.0 净债务/息税折旧摊销前利润(倍)经营活动产生的现金流/净债务 3.3 34.3 3.5 25.6 3.4 27.6 3.328.6 每股数据（令吉）EPSRep(diluted) 0.81 0.83 0.90 0.98 汇丰银行每股收益（稀释） 0.75 0.83 0.90 0.98 DPS 0.51 0.57 0.62 0.67 账面价值 10.41 10.67 10.95 11.27 相对价格 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 Tenaga ReltoKLSECOMPOSITEINDEX 202320242025 来源：汇丰研究笔记：数据基于2025年5月26日收盘价 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 1Q25结果回顾 1Q25resultssummary 收入16,03913,64017.6%14,37811.5% MYRm 1Q251Q24年同比 4Q24环比 ICPT (175)2,353 NM1,726NM 合资公司/关联公司的利润份额20200.0%(193)NM EBITDA5,1874,8058.0%5,554-6.6% EBIT 净利润 2,3222,02514.7%2,842-18.3% 1,05871647.8%95510.8% 销售单位数量（吉瓦时） -TNB 33,431 31,509 33,708 31,899 -0.8% -1.2% 34,364 32