德山尼奥卢克斯（213420 KS）：买入 - 2025年第一季度回顾：多元化扩张

2025年5月15日 杜山诺鲁克斯(213420KS) 买入：2025年第一季度回顾——通过多元化实现扩张 股票 电子设备与仪器 韩国 ◆在产品组合改善的情况下实现强劲的2025年第一季度利润率超越预期；动能在2025年第二季度预期将进一步增强，源于材料结构的更广泛升级 ◆催化剂：1）更大尺寸的OLEDiPad，2）黑色PDL的更广泛采用 ，3）折叠式iPhone，以及4）应用扩展 ◆维持买入，在更高的盈利预期和新的目标倍数下，将TP提高到KRW42k（从KRW35k） 维持买入 42,000 目标价格(韩元) 35,000 股上票一价个格目（标韩（元韩）元） 上/下 强劲的25年第一季度利润率超预期：2025年第一季度营业利润为99亿韩元（同比下ﻥﺎﺳ杜克降5%，环比下降49%），分别超出我们和市场预期8%/5%，尽管销售额为380亿韩元（同比下降28%，环比下降27%），分别低于我们和市场的预期18%/21%。由于2024年第四季度三星 为智能手机的OLED材料提前准备导致需求强劲拉动，销售额环比大幅下降。然而，核心利润 32,600+28.8% （截至2025年5月14日） 市场数据 市值（韩元十亿）809.5自由漂浮50% 率保持稳健，毛利率为42.3%（同比增长7.2个百分点），超出我们预期，得益于产品组合的改 市值（百万美元） 574.8 BBG 213420KS 善以及部分智能手机型号材料结构的转型。 3mADTV(USDm)3.1 财务与比率（韩元） RIC213420.KQ 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行每股收益1862.62323.92975.63564.8 汇丰银行每股收益（前值1）604.51866.12469.6na 稳健的2025年第二季度预期：我们预计,随着新款iPhone17系列在2025年第三季度的发布 修改(%)16.124.520.5na 期间OLED出货加速,以及黑色PDL销售因采用率增长而增强,公司将实现持续增长,2季度营业 一致每股收益 1687.42297.92917.33718.0 利润为150亿韩元(环比增长56%,同比增长56%),销售额为740亿韩元(环比增长96%,同比增 PE(x)17.514.011.09.1 长41%)。扣除从收购现代重工涡轮机械(HHI-TMC)中获得的无机增长对公司收益的影响,杜山( 股息率（%） 0.00.00.00.0 Duksan)的OLED材料销售额将环比继续增长38%。 市盈率/息税折旧摊销前利润9(.x7)7.15.03.4 净资产收益率（%）12.213.414.815.3 获取HHI-TMC——推动多元化发展：截至2024年2月28日，杜克萨恩完成了对HHI-TMC的收购，以710亿韩元收购了约60%的股份。合并报告预计将从2025年第二季度开始。HHI-TMC为国内造船厂生产海洋涡轮机、油泵、压缩机和其他低温产品，在2020年至2024年期间实现了8%的复合年均增长率（OP增长率为6%）；过去5年OP平均利润率为14%。尽管有人担心杜克萨恩的核心利润率会被稀释，但我们认为HHI-TMC稳定的盈利能力将有助于减少OLED材料业务的周期性和波动性。 52周价格（韩元） 05/24 目标价格：42000.00 高：45250.00低：22150.00当前：32600.00 LSEGIBES,HSBC估计 4900 蓄势待发，有望实现强劲增长：我们预计2025e将实现强劲增长，运营利润为69亿韩元（同比增长32%），销售额为318亿韩元（同比增长50%），这得益于今年OLED的更快采用。1)扩 大13英寸iPadpro的平板OLED显示屏出货量，因为其关键客户已通过11英寸至13英寸区段的认证 ET新闻年(,2025年4月6日)和2)我们预计黑色PDL出货量将增强，因为封装（CoE）技 术在高可能性上将被应用于新产品。 TheElec2025e年的银河ZFlip系列，以及明年的GS26超薄款,8 2025年1月),3)新折叠iPhone系列和2026e年起的笔记本电脑可能采用CoE，这可能导致黑PDL增长更强。 曹威* 分析师，韩国电动汽车电池，汽车和技术 香港上海商业银行有限公司首尔证券分行将。cho@kr.hsbc.com+82237068765 韩吉尔·张* 合伙人，韩国技术研究所 香港上海滙豐銀行有限公司首爾證券分公司han.kil.chang@kr .hsbc.com+82237068750 保持买入，将TP设为42k韩元（从35k韩元提高）：我们将2025e/26e的OP预测上调28%/24 %，反映1）OLED材料销售强劲，以及2）包含HHI-TMC的财务数据。我们将目标市盈率倍数下调至16倍（从19倍），低于2019-24年EPSG为18%的12个月前瞻市盈率平均值1个标准差 ，考虑到由于包含HHI-TMC导致的高基数效应带来的稳定增长格局；应用于我们新的参考期2 025/26e平均EPS，我们得出新的TP为KRW42k。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/合格 汇丰全球研究播客|聆听我们的见解了解更多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告的一部分。 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：杜山诺卢克斯买 财务报表 年到12/2024a 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 1.8 7.1 2.8 14.0 1.8 6.4 0.0 1.2 5.0 2.4 11.0 1.5 8.2 0.0 0.9 3.4 2.0 9.1 1.3 11.0 0.0 损益汇总(韩元b)收入212.3318.4404.6437.2EBITDA63.479.499.6117.2折旧与摊销-11.0-10.0-9.3-8.7营业利润/EBIT52.469.490.3108.5净利息2.4-0.30.80.9PBT53.970.692.5110.8汇丰银行利润表53.970.692.5110.8税收-8.2-13.6-19.4-23.3净利润45.857.173.187.6 EV/销量2.9市盈率/息税折旧摊销前利润9.7EV/IC3.2PE*17.5PB2.0自由现金流收益率(%)6.0股息率（%）0.0 *基于hsbceps（稀释） 汇丰银行净利润 45.8 57.1 73.1 87.6 ESG指标 现金流摘要（韩元十亿）经营活动产生✁现金流量 66.4 63.1 74.8 95.0 资本性支出 -15.2 -10.3 -7.2 -5.0 投资活动产生✁现金流量 -26.9 -20.9 -19.2 -17.8 股息 -0.0 -0.0 -0.0 -0.0 净债务变动 -30.4 -35.1 -51.9 -74.6 自由现金流股权 48.6 51.8 66.5 88.9 资产负债表摘要（韩元十亿）无形固定资产 58.8 58.8 58.8 58.8 年到 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 董事会成员人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会独立性(%) 4 n/a 0 25 12/2024a 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 98.1 能源强度* 568.4 CO2减排政策 是女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入✁百分比11.9员工流失率(%)24.9多样性政策是 有形固定资产 107.1 108.4 107.3 104.7 流动资产 121.0 181.8 254.4 336.6 现金及其他 68.8 103.3 154.7 228.9 总资产453.9531.9621.1720.2经营负债25.446.663.275.2总债务25.024.524.023.5净债务-43.7-78.8-130.7-205.3股东权益398.9456.0529.1616.6投资资本192.8199.1202.6196.0比率、增长及每股分析年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e年同比变化%收入 29.7 50.0 27.1 8.1 EBITDA 50.5 25.2 25.5 17.6 营业利润 59.5 32.4 30.2 20.1 PBT 29.1 31.0 31.0 19.8 汇丰银行每股收益 27.7 24.8 28.0 19.8 比率(%)收入/IC(x) 1.1 1.6 2.0 2.2 ROIC 23.7 29.4 36.3 43.8 净资产收益率 12.2 13.4 14.8 15.3 ROA 11.3 12.6 13.4 13.6 EBITDA利润率 29.9 24.9 24.6 26.8 营业利润率 24.7 21.8 22.3 24.8 ebitda/净利息(x) 308.9 净负债/股权 -11.0 -17.3 -24.7 -33.3 净债务/EBITDA(x) -0.7 -1.0 -1.3 -1.8 运营/净债务✁CF每股数据（韩元）每股收益（稀释） 1862.6 2323.9 2975.6 3564.8 中银香港每股收益(稀释) 1862.6 2323.9 2975.6 3564.8 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 账面价值 16240.3 18564.3 21539.9 25104.6 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以kg和kWh为单位衡量，以百万美元为收入基准 发行人信息 股价(KRW) 目标价格(韩元)RIC(股票) 彭博社(股票) 32600.00 42000.00 213420.KQ 213420KS 自由漂浮部门 国家/地区分析师 电子设备 50% 韩国ChoWill 市值(百万美元) 574.8 联系方式 +82237068765 价格相对 51000.00 46000.00 41000.00 36000.00 31000.00 26000.00 21000.00 16000.00 20 杜山尼欧卢克斯相对于KOSPI指数 来源：汇丰银行注意：价格截至2025年5月14日收盘 表1.独山子诺尔克斯：2025年第一季度结果摘要 (KRWbn) 实际 1Q25 q-o-q同比预 共识汇丰银行 估估算 差异 vsConsensusvs.汇丰银行 销售 37.9 -27%-28% 48.346.3 -21%-18% 营业利润 9.9 -49%-5% 9.49.2 5%8% OPM 26.1% -11.3%pt6.3%pt 19.5%19.8% 6.6%pt6.3%pt 净利润 8.2 -50%-5% 8.87.9 -7%4% 来源：公司数据，彭博一致预期，汇丰预期 (KRWbn) 汇丰银行2025年第二季度预期市场共识增长 旧新更改2Q25e差异 销售49.374.251%67.011% OP12.915.420%15.03% OP保证金26.2%20.8%-5.4%pt22.3%-1.5%pt NP11.112.916%17.1-25% q-o-q 96% 56% -5.3%pt 57% 同比 41% 56% 2.0%pt 30% 表2.福克斯兰诺克斯:2025年第二季度收益预期变更 来源：公司数据，彭博，汇丰银行估计 图3.杜克森诺卢克斯：新旧估计值与共识 (KRWbn) 旧新 2025e2026e2027e20 变化共识 e2026e2027e2025e20 26e2027e 差异 2025e2026e2027e 25e2026e2027e202 销售 222 272 - 318 405 437 43