德山尼奥卢克斯（213420 KS）：买入 - 2025年第一季度回顾：多元化扩张

核心观点

• 一季度盈利超预期： 尽管销售额环比和同比下滑，但杜山1季度营业利润（OP）仍超出预期，主要得益于产品结构改善和材料结构转型。
• 二季度预期强劲： 预计二季度OP环比和同比将大幅增长，主要受新iPhone 17系列发布推动OLED出货量加速，以及黑色PDL销售增长。
• 2025年预期强劲增长： 预计2025年OP和销售额将实现强劲增长，主要得益于13英寸iPad Pro平板OLED显示屏出货量扩大、黑色PDL采用率提升，以及折叠屏iPhone和笔记本电脑可能采用CoE技术。
• 收购HHI-TMC推动多元化发展： 收购HHI-TMC将有助于降低OLED材料业务的周期性和波动性，并实现多元化发展。
• 维持买入评级，目标价上调： 维持买入评级，并将目标价上调至4200韩元，主要反映OLED材料销售增长和HHI-TMC财务数据纳入，以及目标市盈率下调至16倍。

关键数据

• 1季度OP： 99亿韩元（同比下降5%，环比下降49%）
• 1季度销售额： 380亿韩元（同比下降28%，环比下降27%）
• 1季度毛利率： 42.3%
• 二季度OP预期： 154亿韩元（环比增长56%，同比增长56%）
• 二季度销售额预期： 740亿韩元（环比增长96%，同比增长41%）
• 2025年OP预期： 690亿韩元（同比增长32%）
• 2025年销售额预期： 3180亿韩元（同比增长50%）
• 目标价： 4200韩元（较之前上调2000韩元）

研究结论

• 杜山凭借其OLED材料业务的强劲增长和HHI-TMC的稳定盈利，有望实现2025年盈利的强劲增长。
• 黑色PDL和折叠屏手机的采用率提升将为杜山带来新的增长动力。
• 市场对杜山的估值仍有提升空间，目标价上调至4200韩元。