bengo4.com（6027 jp）模型更新：杰富瑞预测高于指引

日本|SaaS Bengo4.com 目标|估计变更 评分买入 模型更新：JEF预测高于指导值 我们在Bengo4.com的模型已根据CEO和CFO的访谈结果进行了更新。该指引不 包括LegalBrain的向上修正，但我们的FY3/26预测包括这一点，预计贡献收入6价格 ¥3,090^ 权益研究2025年5月19日 00亿日元。我们认为LegalBrain将因其高质量的产品和在案例参考方面的优势（ 价格目标|%至PT ¥4,000(¥3,700)|+29% 这对企业尤为重要）而贡献高边际利润。我们维持买入评级，并上调目标价。 52W高低¥4,065-¥2,105 FLOAT(%)|ADVMM(USD)34.5%|¥0.45BN 市值69.5亿日元|4.758亿美元 首席执行官与首席财务官会议：我们邀请了山田正雄先生，董事长兼首席财务官，以及本间大治郎先生，创始人兼首席执行官。要点如下：1)指南中不包含法律大脑（LegalBrain）的收入确认。2)从2026财年第一季度起将进行业务板块调整。管理层认为云签名（CloudSign）将成为独立板块，而商业律师（BusinessLawyers）将转入媒体板块。目前，法律大脑（LegalBrain）将被纳入媒体板块，如果成功则可能成为独立板块。3)管理层的预期是法律大脑（LegalBrain）的营收将赶超云签名（CloudSign），预计在不久的将来能够实现10亿日元（¥10bn）的年营收规模（ARR）。 ticker6027JP ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 2025 2026 2025 2026 REV* -3% -4% -1% -4% EPS NM -19% -7% -21% FY（3月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 法律大脑：初期我们将保持法律大脑的贡献由大约2000名律师承担，平均每月支付60k订阅费。这将 2025(¥) Q1Q2Q3Q4FY3 主要被现有的律师事务所承担。第一个功能将是研究。然而，随着时间的推移，我们应该期待法律大 脑提供AI领导的自动化合同服务。我们认为，关键的可变成本是销售额的约15%，即向出版商支付版权费。目标用户约为7500家公司，来自律师事务所、企业法务部门和普通消费者。法律大脑相对于其他竞争对手的优势在于它拥有案例参考 EPS 上一页 *修订版(B) ----68.1568.38 图表1-股票性能指数-Bengo4.com 180160 140 120 100 80 60 40 20 0 我们的盈利预测：我们对财年3/26E的收入预计为168亿日元（指引161亿日元，共识169亿日元），营业利润预计为24亿日元（指引20亿日元，共识25亿日元），EBITDA预计为31亿日元（指引30亿日元，共识32亿日元）。 估值/风险：我们使用SOTP和Price/Sales对Bengo4进行估值。合并报表显示其市盈率为5.3倍，而同行市盈率在3.0-6.0倍之间。FY3/26最大的风险是LegalBrain产品无人购买。 . 来源：FactSet，Jefferies FY（3月） FY3/25A FY3/26E FY3/27E FY3/28E 版Rev.(B) 14.1 16.8 19.5 23.0 综合评论(B) - 16.9 20.3 24.0 营业利润（B） 1.4 2.4 3.3 5.3 同比增长率(%) 12.4% 72.1% 37.8% 59.8% *Jefferies(日本)有限公司 请参阅本报告第6-11页的分析师认证、重要信息披露以及关于非美国分析师状态的信息。 肯·Oiwa，CFA*|股票分析师 +81352516126|koiwa@jefferies.com 佐藤博子*|股票分析师 81352516185|hsato@jefferies.com 远见：Bengo4.com 投资逻辑/我们的不同之处风险/回报-12个月视图 我们预计日本律师数量将显著增加，因为其人均数量远低于美国。 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2024 2025 上扬：下挫 5000(+62%) 4000(+29%) 2500(-19%) 3.24:1 +12mo. 基本情况 ¥4000,+29% 上行情景 ¥5000,+62% 下行情景 ¥2500,-19% 律师匹配业务和问答业务律师占比维持在60%。 云签合约续约持续增长。添加新企业并发展业务。 在中期某个时间支付股息，目前没有股息。 莫托先生领导公司几年后，找到了继任者。 摩托先生还创办了许多其他可以成功的生意。 日本律师数量高速增长——达到美国水平——随后费用增加。 云签合约续约持续增长。 税务会计师细分市场增添更多服务并增长。 摩托先生离开了公司。 律师配对业务受到新竞争者和新进入者的冲击。 监管收紧，打击对律师收取的费用。 日本律师的数量并没有大幅增加。 目标价基于SOTP为4000日元，相当于根据FY3/26预测的EV/Sales5.3倍。 可持续性很重要催化剂 在我看来，这家公司总体上对社会有益。日本律师的数量大约为45,000人，预计到2049年将增加到64,000人 。此外，每位律师对应的人口为3,000人，约为美国的10倍（美国为260人）。我们认为，在当前的结构下，公平的补偿和正义并没有得到落实。因此，增加律师数量至美国水平将有利于这个国家。 在CloudSign业务中,公司正试图从纸质合同转向云标牌,通过减少纸张使用来造福社会。 季度收益。2026年电子法院记录的介绍。 合同法中针对云签名部分的任何规则变更，若有利 于该部分。 Exhibit1-Bengo4.com-SOTP 部分之和-Bengo4.com 1年期价格目标 FY3/26EVto营业收入(¥mn)(X) 长期公允价值 现值 必需 ETAMR(P¥mn)值电视收视 终端 23,081 36,320 89,853 4,000 各部分之和(¥) 22.5 4,000 22.5 股份数量 5.3 16,778 合并 6.0% 1.65 1.0% 10.9% 10.2 1.0% 10.9% 26,283 88,802 3.0 8,761 IT解决方案 6.0% 1.60 1.0% 10.6% 10.5 1.0% 10.6% 15,257 24,605 2,654 4,487 3,439 5,706 1,869 2,966 1,633 2,067 1,332 1,568 7,823 11,716 32,067 4.0 8,017 媒体 E/3R0FRB /29CFYO3 3/28FY3 3/27FY FY3/26FY 5年现值（c） 终端多重增长至 率 nopat(¥mn) 长期值 返回 1年目标值(¥mn) 商业 36.1% 税率 来源：杰富瑞估计 表1-Bengo4.com-季度销售额和OP预测 (¥mn) FY3/25E q1a Q2A Q3A Q4A FY3/26EQ1 1QCons. Q2E Q3E Q4E 总销售额 同比 3,298 37.9% 3,393 32.9% 3,586 16.6% 3,793 14.8% 3,859 17.0% 3,960 20.1% 3,973 17.1% 4,227 17.9% 4,720 24.4% Bengo4.com 1,215 1,171 1,166 1,197 1,291 1,305 1,404 1,617 同比 62.4% 55.7% 0.5% 2.1% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 总百分比 36.8% 34.5% 32.5% 31.6% 33.4% 32.8% 33.2% 34.3% 税务会计师支持服务 322 329 356 325 347 349 351 353 同比 38.2% 30.0% 21.5% 4.2% 7.9% 6.1% -1.4% 8.5% 总百分比 9.8% 9.7% 9.9% 8.6% 9.0% 8.8% 8.3% 7.5% 云签 1,571 1,675 1,781 1,944 2,011 2,094 2,226 2,430 同比 27.5% 23.5% 25.3% 20.7% 28.0% 25.0% 25.0% 25.0% 总百分比 47.6% 49.4% 49.7% 51.3% 52.1% 52.7% 52.7% 51.5% 商业律师和其他 187 218 282 327 同比 5.6% 15.3% 41.7% 58.0% 总百分比 5.7% 6.4% 7.9% 8.6% COGS 761 817 849 812 849 874 946 1,059 同比 77.1% 72.9% 23.4% 9.6% 11.6% 7.0% 11.4% 30.3% 毛利润 2,537 2,577 2,738 2,981 3,010 3,099 3,281 3,661 同比 29.3% 23.9% 14.7% 16.4% 18.6% 20.2% 19.8% 22.8% GPM 76.9% 75.9% 76.3% 78.6% 78.0% 78.0% 77.6% 77.6% sg&a 2,255 2,314 2,524 2,351 2,468 2,501 2,645 3,046 同比 31.4% 30.2% 23.1% 6.2% 9.4% 8.1% 4.8% 29.6% 营业利润 282 263 214 630 542 590 598 636 615 同比 14.6% -13.5% -36.5% 80.7% 92.1% 109.2% 127.5% 197.1% -2.4% OPM 8.6% 7.7% 6.0% 16.6% 14.0% 14.9% 15.1% 15.1% 13.0% EBITDA 484 435 427 823 713 769 807 786 同比 39.9% 3.6% -16.4% 41.4% 47.3% 76.8% 89.0% -4.5% 外边距 14.7% 12.8% 11.9% 21.7% 18.5% 19.4% 19.1% 16.7% 来源：Jefferies估计，公司数据，FactSet 表2-Bengo4.com-毛利润预估 (¥mn) FY3/24FY3/25FY3/26EFY3/26EFY3/26EFY3/26EFY3/27EFY3/27EFY3/27EFY3/28EFY3/28E 实际实际公司杰夫普瑞JEFe缺点杰夫普瑞JEFe缺点JEFe缺点 总销售额 同比 11,32414,07016,10017,216 30.0%24.3%14.4%20.9% 16,778 19.2% 16,91220,291 20.2%17.9% 19,494 16.2% 20,336 20.2% 22,998 18.0% 24,044 18.2% Bengo4.com 3,8324,7495,7135,6166,2856,1786,796 同比总百分比 27.1%23.9%0.0%33.8%33.8%33.2% 0.0% 33.5% 10.0%31.0% 0.0% 31.7% 10.0%29.5% 税务会计师支持服务 1,0911,3321,4371,4001,4771,4291,475 同比总百分比 38.3%22.1%5.0% 9.6%9.5%8.3% 5.1%8.3% 2.8%7.3% 2.0%7.3% 3.3%6.4% 云签 5,6196,9719,0148,76111,26810,77613,254 同比总百分比 31.7%24.1%28.0%49.6%49.5%52.4% 25.7%52.2% 25.0%55.5% 23.0%55.3% 23.0%57.6% 商业律师和其他 7721,0141,