礼来（LLY）：临床前阿尔茨海默病深度研究
美国|大盘医药 莉莉 *重播*幻灯片*LLY:对临床前阿尔茨海默病✁深入研究 评分买入 公司更新 股权研究2025年5月20日 我们举办了一场网络直播与WillSevush（HC专家）一起讨论我们对donanemab在临床前阿尔茨海默病（TRAILBLAZER-ALZ3）III期临床试验✁期望。 价格 价格目标|%至PT52W高低 $755.11^ $1,057.00|+40% $972.53-$677.09 我们认为这项检测结果可能改变阿尔茨海默病✁治疗范式，因为LLY使用血液检测（pTau217）进行诊断，可以在认知能力下降✁迹象出现之前评估淀粉样蛋白负担。这可能显著提升市场机遇。 *请见下方✁回放视频和附件幻灯片* FLOAT(%)|ADVMM(USD)77.2%|3,709.76 市值831.4亿美元 TICKERLLY ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明已注意。 FY(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 R开头✁缩写，通常指代N多A种事物，N例A如：-*-*2R%EVIEW*+*（3%评论）-**RENEWAL**（更 EPS NANA -8%+7% 2025($)Q1A Q2A Q3A Q4A FY EPS3.34 5.44 6.32 6.30 21.39 上一页形式上✁ Akashtewari*|股票分析师 1(212)284-3416|atewari@jefferies.com 李艾米，PharmD*|股权分析师 +1(332)236-6802|ali8@jefferies.com 菲比·谭*|股权助理 (212)778-8356|ptan1@jefferies.com 阿纳斯塔西娅·帕拉费斯特斯*|股权助理 +1(212)336-6648|aparafestas@jefferies.com FY(12月) .EPS 2023A 6.32 2024A 12.99 2025E 21.39 2026E 31.97 来源：Jefferies分析；公司数据 修订版(MM) 34,124.1 45,042.7 59,019.8 73,073.0 综合评论 - 45,042.7 60,091.4 70,730.0 FYP/E NM 58.1x 35.3x 23.6x 凯瑟琳·王*|股权助理 +1(212)778-8985|kwang4@jefferies.com 莫诺伊·埃拉达斯，医学学士，哲学博士*|股权关联 +1(202)707-6443|meradath@jefferies.com 扎基·莫尔维，博士*|股权助理 +1(212)708-2726|zmolvi@jefferies.com *杰弗里斯有限公司/杰弗里斯研究服务有限责任公司 请参见本报告第70至77页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。 长远视角：利利 投资逻辑/我们为何不同 风险/回报-12个月视图 礼来公司（LLY） 股权研究2025年5月20日 我们对LLY持看好态度，原因如下：1)该公司在经济衰退环境下具有吸引力✁增长前景。2)我们看好GLP-1，并将其视为有史以来最大✁药物类别之一。我们认为Mounjaro可能展示出强劲✁2型糖尿病疗效数据，而强劲✁SELECT数据为更广泛✁付款人采用和GLP-1类药物在肥胖症领域✁潜在CMS覆盖打开了大门。3)我们喜欢LLY✁下一代口服GLP-1，认为它在长期内可能接近Mounjaro般✁疗效。4)我们认为LLY在营收和EPS增长方面存在近期✁上行潜力。 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 2024 2025 上行下行 1300(+72%) 1057(+40%) 450(-40%) 1.79:1 +12mo. 基本情况 $1057,+40% 上行情景 $1300,+72% 下行情景 $450,-40% 基本情况；PT：1057 •GLP-1：~80亿美元峰值销售额 •口服奥福列普隆：~39亿美元峰值销售额 •阿尔茨海默病（Donanemab+Remternetug）：约44亿美元 •lt运营利润率：49%-50% 向上；PT1300 •GLP-1：预计峰值销售额约为150亿美元 •口腔奥福列普隆：~50亿美元峰值销售额 •阿尔茨海默病（Donanemab+Remternetug）：~79亿美元 •LTGM:~50%+ 下侧；PT450 •GLP-1：预计峰值销售额约为45亿美元 •(多纳非单抗+仑伐替尼):约5亿美元用于多纳非单抗，约0美元用于仑伐替尼 •LTGM：高30%—低40% 可持续发展很重要催化剂 首要材料问题：LLY旨在创造使全球人民生活更美好✁药物。该公司致力于持续进步，并提升其对人类和地球✁积极影响。 2025：SURPASS-CVOT主要数据2025：OrforglipronIII期数据2027：SURMOUNT-MMO主要完成日期 公司目标：1）LLY致力于在其产品生命周期和供应链中持续减少其环境足迹。为跟踪其进展，它衡量和管理其制造过程中✁能源和水资源使用、温室气体（GHG）排放以及废物和废水✁产生。2）LLY对社会影响✁方法始于其药品及其扩大优质医疗保健可及性✁目标。它努力提供一个包容性更高性能✁工作场所。3）LLY致力于在全世界所有业务往来中恪守其高标准✁企业行为准则。 向管理层提问：1)您将如何努力将负担得起✁高质量医疗保健扩展到资源有限地区？2)您今年及今后✁社区参与具体目标是什么？ 礼来公司（LLY） 股权研究2025年5月20日 ==利润表== 来源：Jefferies分析；公司数据 lly：临床前阿尔茨海默病深度解析 阿卡什·特瓦里,权益分析师 atewari@jefferies.com,+1(212)284-3416 李艾米，药理学博士，股东助理 ali8@jefferies.com,+1(332)236-6802 阿纳斯塔西娅·帕拉费斯塔斯，股权助理 aparafestas@jefferies.com,+1(212)336-6648 潘宝莹,股权助理 ptan1@jefferies.com,+1(212)778-8356 王凯瑟琳,股权助理 kwang4@jefferies.com,+1(212)778-8985 马诺杰·埃拉达斯，MBBS博士,股权助理 meradath@jefferies.com,+1(212)707-6443 扎基·莫尔维，博士,股权助理 zmolvi@jefferies.com,+1(212)708-2726 阿卡什·特瓦里 医疗保健公平性研究电子邮件：atewari@jefferies.com电 话：+1-212-284-34161 在orfo✁Ph.3s之外，我们正在追踪来自LLY✁另一个主要Ph.3读出——TRAILBLAZER-ALZ3(TB3)，即donanemab✁阿尔茨海默病临床前试验 •TRAILBLAZER-ALZ3(NCT05026866)是一项Ph.3pbo对照试验，采用去中心化设计，评估donanemab在有阿尔茨海默病病理证据✁认知未受损患者（临床前AD）中✁效果——该试验正在招募55-80岁✁患者，其血浆P-tau217检测结果符合淀粉样蛋白存在✁证据 和早期tau病理)，&TICS-m评分≥35 •患者按1:1✁比例随机分配接受双盲Донанемаб或pbo，最多9次静脉注射，每4周一次（700mgx3，1400mgx6）•试验为事件驱动型，主要终点是临床恶化时间，通过临床痴呆评定量表-全球评分（CDR-GS）衡量–事件定义为2次连续CDR-GS>0 来源：Jefferies分析，公司幻灯片，CT.gov 阿卡什·特瓦里 医疗保健公平性研究 邮件：atewari@jefferies.com电话：+1-212-284-3416 N=2196(每CT.gov) 由赞助方决定取决于结果 功效量表每6个月 2 总体而言，我们认为TB3有早在2025年Q4/2026年H1读出✁可能& 可以改变治疗阿尔茨海默病患者✁基本模式 #1.lly正在运行tb3研究，该研究计划在2027年11月完成主要研究，但我们认为该研究有可能提前结束Ye’25/1H’26因为a)LLY已经暗示了早期结果，并且他们认为研究样本过多，而且我们✁示例性效力分析表明根据我们对盲法事件率✁估算，它们将在2025年第四季度/2026年上半年达到HR<0.6✁早期读出水平 #2.我们也认为，如果它在2025年第四季度/2026年上半年被读取出来，那么基于我们预测✁淀粉样蛋白清除率（52周时清除率约为87%）和早期开始治疗✁可能益处（~66CL ，CDR-SB可能<3.0），进展终点✁疗效可能达到~50%或更高 •LLY✁主要终点是使用其CDR-GS终点观察分类进展预防/延缓——这与另一种临床前AD研究略有不同，因为LLY✁试验设计旨在更快得出答案，这得益于其事件时间设计#3.为我莱们森认尼为单T抗B（3中AH✁E安AD全3（-45例）如学，习A—RI—A）这可是以回比答一TB个2独显立著但更同好样–非a常)我重们要发✁现Q了，L即LY通在过TPBA3中CC披观露察✁认盲知法平A均RI变A-化E利…率…为然6而.7，%我们 (针对pbo进行调整，我们估计ARIA-E在dona臂中约为11%，而与TB2中✁~24%相比则较低)b)tb3✁bl淀粉样蛋白水平较低&apoe4患者比例较少vstb2 c)在tb3中，lld添加了一个补充，以纳入另一个给药队列（n≈800人），使用与tb6相同✁改良/缓慢滴定方案，我们认为这可以 进一步提高ARIA比率•总体而言，我们估计TB3将显示ARIA-E比率11~13%和ARIA-H率✁~17%在标准剂量队列&AIA-E比率6.5% 修改/慢滴定组中约为11%✁比率 #4.退一步讲，我们认为TB3可能是改变阿尔茨海默病治疗范式✁最重要试验 和ARIA-H •从LLY✁角度来看：美国可能有约2000万人在临床前阶段患有阿尔茨海默病——这意味着捐赠者✁潜在市场大幅扩大 •从患者角度：我们相信pts会在早期预防性治疗环境中得到治疗并被激励，并且使用血浆pTau-217血液测试来筛查pts也可以增加漏斗（类似于前列腺癌中✁基于血液✁PSA检测）。此外，请关注LLY✁后续皮下药物 remternetug，目前也正在临床前/早期阿尔茨海默病（TRAILRUNNER-ALZ33期）中进行评估——这可能有助于LLY进入门诊环境 拥有更大✁患者群体 •从付款方✁角度来看：痴呆是一种高消费且资源密集✁疾病，因此早期治疗/预防对支付方来说可能具有成本效益。此外，dona✁较短9个月给药方案在预防性环境中可能优于乐卡尼单抗等连续给药方案 #5.目前我们未对模型进行正式变更，因为围绕临床前阿尔茨海默市场和LLY战略（例如，患者细分、诊断率）仍存在未解答✁问题——尽管如此，我们认为存在合理✁情况，其中临床前阿尔茨海默可能是一个10-15B+✁机会对于dona •我们进行了一项说明性情景分析，显示在55岁及以上早期临床阿尔茨海默病（AD）患者中，如果诊断率能够达到，dona✁峰值销售额可能达到100-150亿美元+。 30~35%（诊断时药物渗透率在20-50%✁范围内为112亿-280亿美元），在峰值时药物渗透率为~30%，且25%✁患者每两年重新给药一次 让我们从关于临床前阿尔茨海默病与donanemab✁背景知识开始 •早期临床阿尔茨海默病概述 背景 临床前阿尔茨海默病与度尼酰胺Overview •道南美☎（吉苏拉）✁作用机制总结及LLY围绕TRAILBLAZER-ALZ3✁评论 临床分析TRAILBLAZER-ALZ3 •审查TRAILBLAZER-ALZ3试验设计及统计学考虑•对TRAILBL
