奥纳公司（AUNA US）：下调至持有评级，墨西哥催化剂尚未临近

2025年5月22日 AunaSA(AUNAUS) 持有评级下调：墨西哥催化剂并未临近 股票 医疗服务提供者与服务 美国 ◆墨西哥是投资的关键；但第一季度结果显示，增长之路充满障碍，可能损害利润率 ◆秘鲁表现良好；哥伦比亚的风险共担量正在增加，但较低的定价和较高的准备金是主要的下行风险 ◆下调至持有（从买入），目标价下调至7.90美元（从11.60美元） 墨西哥更逐步实施AunaWay：管理层正努力将其在秘鲁的成功模式阿瓦纳韦复制到墨西哥，但在每个阶段都有障碍阻碍了时间表，或促使管理层改变运营模式，从而导致未预料到的后果。3月 降级保持 7.90 目标价格（美元） 11.60 上一次目标（美元） 6.84 股价（美元）市+场1数据5.5% 市上值行（亿/下美行元）501 自由漂浮41% 份与蒙特雷的肿瘤专科医生达成的协议是向前迈出的重要一步，尽管与与许多其他医生有关的供 市（值截（至亿2美02元5年）5月21日） 501 BBGAUNAUS 应商的冲突在2025年第一季度对病人数量产生了负面影响。因此，阿瓦纳在墨西哥实施阿瓦纳韦模式时采取了更渐进的方法以保持市场份额。在关税不确定性以及墨西哥投资暂停的背景下，我们认为墨西哥近岸外包在短期内对阿瓦纳来说是一个次要驱动力。 3mADTV(USDm)0 财务与比率（元） 年到12/2024a RICAUNA.N 12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰✲行每股收益2.072.603.444.15 汇丰✲行每股收益（先前）2.062.192.853.72 修改（%）0.918.620.711.7 一致每股收益1.742.683.684.80 PE(x)12.19.77.36.1 哥伦比亚的销售额令人印象深刻，但信用损失风险仍然存在。在哥伦比亚运营的风险主要是由 股息率(%)0.00.00.00.0 EV/EBITDA(x)5.15.14.74.1 于可能更严格的监管环境，以及付款人和EPS（健康促进实体）的审查日益严格而导致的负面风险。虽然风险分担合同有助于最小化业务量的下降，但它们导致与传统按服务收费模式相比的利润率较低。在2025年第一季度，高额拨备对利润率产生了不利影响，我们预计即使拨备水平有所改善，分担风险的业务量占比更高的情况下，EBITDA利润率增长仍将受到抵消。 净资产收益率(%) 52周价格（美元） 10.312.114.114.7 9.50 7.80 6.10 05/2411/2405/25 1Q25的结果仅实现了1%的本国货币EBITDA增长。Auna报告收入10.4亿潘尔，同比增长3%（目标价格：7.90高：9.09低：6.51当前：6.84 按当地货币计算增长4%），秘鲁增长10%，而哥伦比亚和墨西哥分别下降3%和21%。调整后EB ITDA为2.22亿潘尔，同比下降8%（按当地货币计算增长1%），利润率为21.3%，同比下降110 源:LSEGIBES,汇丰✲行估计 个基点。本季度报告净利润3800万潘尔，较2024年第一季度净亏损800万潘尔有所增加，这得益 于较低的兴趣成本和较高的外汇收益。调整后净利润同比增长150%，达到5500万潘尔。 2025年稍低的估计，因为秘鲁商业仍然强劲。由于汇率略有改善以及秘鲁和哥伦比亚的预测有所提高，我们略微调整了2025年的销售预测，墨西哥的预测降低部分被抵消。我们预测2025年销售额同比增长2%，2026年增长7.5%，2027年增长12%。由于2025年第一季度有所下降，我们降低了EBITDA利润率的预测。由于利息支出较低，我们2025年至2027年的净利润预测比之前的预测提高了11-20%。 从买入降至持有，目标价降至7.90美元（从11.60美元下调）。由于我们对墨西哥利润率的长期预测下调，我们对TP的预期有所降低。在我们的DCF中，我们的WACC和终值增长率保持不变，分别为11.2%和2.0%。我们的新TP意味着有16%的上行空间，以及2025年预期的9.7倍市盈率。鉴于Auna相对于同行的估值具有吸引力，但由于缺乏迫在眉睫的催化剂，我们将其评级从买入下调至持有。 拉杰·辛哈* 欧洲、中东和非洲股权研究主管 汇丰✲行中东有限公司，阿联酋分行 raj.sinha@hsbc.com +97144236932 SaikatMajumder* 分析师，新兴欧洲、中东和非洲医疗保健及沙特消费者 汇丰证券及资本市场（印度）私有有限公司saikat1majumder@hsbc.co.in+918067372751 亚历杭德罗·萨马孔纳*,CFA 高级分析师，美国消费必需品，墨西哥股票 汇丰墨西哥✲行，多✲行机构，汇丰金融集团alejandro.zamacona@hsbc.com.mx+525585515142 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属公司，且未根据FINRA法规注册/获得资格 HSBC全球研究播客|聆听我们的见解了解更多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告的一部分。 报告发行方：汇丰✲行中东有限公司，阿联酋分行 访问汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：奥纳萨有限公司握 财务报表 年到12/2024a 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 汇丰✲行税后利润税收 净利润 汇丰✲行净利润 4,386 1,003 -219 784 -567 225 225 -60 152 152 4,477 974 -214 760 -449 319 319 -105 190 190 4,814 1,054 -219 835 -438 405 405 -122 252 252 5,381 1,150 -229 921 -428 503 503 -161 304 304 损益摘要(PENm) 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 年到 EV/销售额 市盈率/息税折旧摊销前利润EV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率(%) 基于汇丰✲行每股收益（稀释） 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 1.21.11.00.9 5.15.14.74.1 1.00.90.90.8 12.19.77.36.1 1.21.11.00.8 1.823.025.529.5 0.00.00.00.0 现金流摘要(PENm) 经营活动产生的现金流量资本支出 投资活动产生的现金流量股息 净债务变化 自由现金流权益 资产负债表摘要（PENm） 33425469544 0000 0000 0000 -148-61-21-204 33425469544 环境、社会及管治指标 董事会成员人数 均董事会任期（年）性董事会成员（%） 董事会独立性（%）55.6 9 8.9 22.2 12/2024a 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * NA 能源强度* NA平 CO2减产政策 是女 社会指标 12/2023a 员工成本占收入的百分比27.7员工离职率(%)NA多元化政策是 无形固定资产 2,657 2,657 2,657 2,657 有形固定资产 2,412 2,571 2,820 2,971 流动资产 1,704 1,789 1,893 2,241 现金及其他 236 296 317 521 总资产 7,081 7,334 7,695 8,204 经营负债1,3591,3981,4751,642总债务3,7703,7703,7703,770净债务3,5353,4743,4533,249 来源：公司数据，汇丰✲行*温室气体强度和能源强度分别按相对于收入的千克和千瓦时衡量，收入单位为千美元 发行人信息股价(美元)6.84 自由漂浮 41% 目标价格(美元)7.90 部门 医疗保健提供者 股东权益1,4771,6681,9202,224投资资本5,1785,3235,5775,705 RIC(股票)AUNA.N彭博社（股票）AUNAUS市值（百万美元）501 国家/地区分析师联系 美国 拉杰·辛哈 +97144236932 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 价格相对 同比%变化收入 13.2 2.1 7.5 11.8 EBITDA 26.0 -2.8 8.1 9.1 营业利润 39.9 -3.0 9.8 10.3 PBT 41.6 26.9 24.1 汇丰✲行每股收益 25.2 32.6 20.6 比率(%)收入/IC(x) 0.8 0.9 0.9 1.0 roic 10.6 9.7 10.7 11.1 净资产收益率 10.3 12.1 14.1 14.7 ROA 8.1 7.1 7.9 8.0 EBITDA利润率 22.9 21.8 21.9 21.4 营业利润率 17.9 17.0 17.3 17.1 ebitda/净利润(x) 1.8 2.2 2.4 2.7 净债务/权益 217.8 189.1 162.8 131.9 净债务/EBITDA(x 3.5 3.6 3.3 2.8 运营/净债务的CF 0.9 12.2 13.6 16.7 每股数据（PEN）每股收益（稀释） 2.07 2.60 3.44 4.15 汇丰✲行每股收益（稀释） 2.07 2.60 3.44 4.15 DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 账面价值 20.16 22.75 26.20 30.35 11.90 10.90 9.90 8.90 7.90 6.90 5.90 4.90 阿унаSA 与标普500相对 202320242025 来源：汇丰✲行备注：价格为2025年5月21日收盘价 11.90 10.90 9.90 8.90 7.90 6.90 5.90 4.90 墨西哥催化剂并不迫在眉睫 我们为Auna提出的买入理由是基于预期改善 相当不错的2024年第一季度业绩，但墨西哥的交付是关键墨西哥的入住率（参见我们的注释，,2024年5月23日，这一数字在2023年仅占42%。尽管管理层已着手在墨西哥复制其在秘鲁取得成功的AunaWay模式，但我们认为，独特的运营动态可能延长这一实施时间并考验利益相关者的耐心。在2024年初的首次公开募股中，Auna概述了一项将医生纳入其工资支付范围的策略，类似于其在秘鲁的做法，目标是增强患者获取和留存。今年3月，在蒙特雷招聘肿瘤学专家是该战略方向上的重大进展。然而，我们观察到由于与许多医生也整合的供应商发生冲突而产生的挑战，这不利地影响了第一季度患者数量。因此，Auna已缓和其在墨西哥实施AunaWay模式的激进做法，转而采取更渐进的方式以维持市场份额。我们预计，墨西哥的入住率改善将比预期速度更慢，而更大的增长将发生在我们中期预测的后几年。 此外，哥伦比亚运营相关的风险主要偏向下行，因为监管环境可能变得日益严格，导致对付款人或EPS（健康促进实体）的审查更加严格。风险共担合同的实施已成为缓解措施，允许保留业务量；然而，与传统的按服务收费模式相比，这种方法产生的利润率较低。在2025年第一季度，哥伦比亚的利润率受到准备金增加的不利影响，我们认为，即使准备金从当前水平降低，业务中风险共担业务的比例更高也会对利润率产生负面影响。风险共担业务的收入份额在2025年第一季度从2024年的15%增加到20%，并预计在本年底前增加到30%，明年仍有进一步增长的可能性。 目前，该业务在秘鲁的医疗服务和Oncosalud（医疗保险计划）领域均保持着稳健的运营表现。然而，综合医疗服务计划的人均增长加速，而肿瘤学计划的人均增长停滞。此外，秘鲁医疗服务业务量的增长保持强劲。 尽管根据我们对2025年收益的预期，Auna目前的市盈率交易在低位的10倍，但我们认为其业