纳伯斯工业（NBR）：下行情况下风险敞口增加；评级下调至减持

证券研究 美国能源服务与技术2025年5月1 9日 纳伯斯工业公司 下行情景下的高敞口；下调至UW 在充满挑战的宏观环境下，未来12个月，我们预计NBR将在L48 NBR低体重 从等权重 美国能源服务&中性 和部分国际市场出现超常的活动/价格下降。沙特阿拉伯的SAN技术 请提供需要翻译的 AD合资企业是唯一真正的增长动力，但在现金流短缺的情况下也可能构成风险。我们将我们的目标价下调至28美元，并将市盈率下调至UW。 目标价28.00美元 降低了47%，从53.00美元 价格（25-05-16）29.83美元 潜在的上行/下行 来源：彭博，巴克莱研究 -6.1% 纳布尔斯是全球最大的陆地钻井承包商之一，在L48有约65台活跃钻机，在沙特阿拉伯、阿根廷、哥伦比亚、科威特和墨西哥（等等）等多个国家有约85台国际钻机。在宏观经济和商品价格不确定性的背景下，以及我们对L48（以及纳布尔斯参与的部分国际市场）活动下降的预期，我们认为NBR在2025年下半年和2026年相对于其主要竞争对手HP和PTEN，L48EBITDA可能会出现大幅下降 ，并且预计该公司除SANAD以外的国际业务今年和明年将出现适度下降。在我们看来，纳布尔斯的唯一真实增长动力是沙特阿美（50/50股权，沙特阿美也是唯一客户）的合资企业SANAD，该公司在王国于第二季度启动了第11台新造钻机，未来12个月内还将部署四台。然而，由于SANAD的自由现金流被用于资助新造钻机计划（总共50台），并且我们认为自由现金流盈亏平衡可能比该公司“2027年底”的目标要晚，因此尚不清楚NBR何时会从合资企业中获得现金分配。此外，SANAD日益增长的资本支出需求（2023/24/25E分别为1.98亿、2.71亿、3.6亿美元）可能导致SANAD早在明年就可能出现现金短缺，这可能需要从合资企业合作伙伴那里获得现金注入，进一步加大NBR的杠杆比 市值（亿美元）已发行股票(百万)自由浮动(%) 52周平均每日成交量（百万）股息率(%) 净资产收益率（TTM）（%） 当前BVPS(美元) 来源：彭博社 468 15.70 96.11 0.4 N/A -34.72 23.58 率压力（目前约为4倍净债务/2025EEBITDA，除SANAD）。我们预计纳博尔的'25/'26年EBITDA 为944亿美元/964亿美元，较市场预期低2%/8%，我们的28美元目标价（较当前价下行6%）是基于 当前净债务计算的'26年预期EBITDA的3.75倍。我们将其评级下调至持股观望。 价格表现52周区间 交易所-纽约证券交易105.96-25.11美元 •L48市场预计今年（以及可能明年）活动将下降，我们预计NBR的指标将继续恶化。在过去的2.5年里，与同行HP和PTEN相比，NBR的活跃钻机数量和L48的日边际收益的下降更为明显。此外，NBR对私人E&Ps的敞口过大，约为40-45%（与PTEN持平，但高于HP的约20-25%），而这些私人E&Ps通常对商品价格变化更为敏感。 源:IDC 链接至巴克莱实时图表进行互动绘图 美国能源服务与技术爱德华·金 +12125269920eddie.kim@ barclays.comBCI,美国 •我们预计，在上游支出下降的环境下，Nabors的国际业务（除SANAD外）在未来12-18个月内将出现轻微至适度的下降。沙特阿拉伯以外 J.大卫·安德森，CFA +12125264016jdavid.anderson@barclays.comBCI,US 巴克莱资本公司及其附属公司之一会并与报告中所涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意该公司可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为其投资决策的单一因素。 安德里·施拉特+121252663 68andre.schlatter@barclays.comBCI,美国 完成:25-05-19,05:18GMT 请参见第9页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-19，05:23GMT限制-外部 阿拉伯(~53口钻井平台)，纳博尔公司在包括阿根廷、哥伦比亚、阿尔及利亚、阿曼、科威特、墨西哥、巴布亚新几内亚、阿联酋、俄罗斯和哈萨克斯坦在内✁多个国家运营约32口钻井平台 。除了阿根廷和科威特，鉴于当前具有挑战性/波动✁商品价格环境，我们相信在未来12-18个月 内，运营商有可能撤出钻井平台或合同到期后不续订，风险较高。 •桑纳德合资企业是唯一✁真正增长动力——但在现金短缺情景下可能构成风险，可能需要来自合资伙伴（阿美科和纳博尔）✁现金注入，并对NBR✁杠杆率造成进一步压力。桑纳德合资企业今 年✁自由现金流将消耗1.5亿美元（根据管理层指引），尽管管理层预计桑纳德将在“27年末实现自由现金流盈亏平衡，但我们认为这个时间表过于乐观；此外，与桑纳德相关✁资本✯出可能会在明年某个时间耗尽桑纳德✁现金储备，可能会迫使纳布尔斯注入现金，并对其杠杆率施加进一步压力 （当前净债务对2025年预期EBITDA✁比率为4.0倍，不含桑纳德）。 •我们28美元✁评级基于3.75倍✁'26EEBITDA，使用当前✁净债务。我们下调评级至低配。我们✁$28PT基于3.75倍我们Nabors✁ex-SANAD'26EBITDA$614mm（NBREBITDA$964mm减去假设✁SANAD合资企业EBITDA$350mm）。我们还以$614mm估值NBR✁SANAD合资企业50%股权，基于3.75倍我们估计✁2026年SANAD合资企业EBITDA$350mm，并考虑了2025年为 ✯持'26EBITDA剩余✁$313mmSANAD新✁资本✯出（见图4). •我们在哪里可能是错✁：1.SANAD合资企业可以通过首次公开募股成功上市，有可能释放出超过目前我们归因于合资企业股权价值（约12亿美元，其中NBR✁50%股份代表约6亿美元）✁价值；2.除SANAD外，NBR✁国际业务在哥伦比亚、墨西哥、阿根廷和科威特等国家✁表现可能超出预期；3.NBR今年和明年✁自由现金流可能产生比我们✁模/预期✁更多（预计2025年和2026年均为自由现金流亏损，而2025年✁指引为正自由现金流8000万美元）。 我们预计L48将在未来12个月内活动下降，并相信NBR ✁指标将继续恶化 •L48市场预计今年（以及可能明年）活动将下降，我们预计NBR✁指标将继续恶化。在过去✁2.5年里，NBR在L48✁活跃钻井队数量相比同行下降得更为明显，自2023年第一季度以来下降了32%（而HP和PTEN✁下降幅度分别为21%和19%，相对缓和）。此外，同一时期NBR在L48✁日边 际利润也下降了16%（而HP和PTEN分别上涨了4%和下降了2%）。随着L48✁活动在2023年下半年持续下降并持续到2026年，我们预计NBR✁指标将继续相对落后/表现不佳。 图1NBR在L48✁活跃钻机数量从2023年第一季度下降到2025年第二季度（根据指引），下降了32%，情况比同行HP和PTEN更糟 图2。NBR在L48✁日度利润率从2023年第一季度下降16%至2025年第二季度预期（根据指引），且也逊于同行HP和PTEN L48每日边距 22,000（美元/天） 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 +4% -2% -16% 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25 NBRHPPTEN 来源：公司报告，巴克莱研究 来源：公司报告，巴克莱研究 •Nbr对私募勘探和生产公司敞口过大，而这类公司通常对商品价格变化更为敏感。纳尔科✁48型陆上钻井队中，约有40-45%是与私人勘探开发公司签约✁（与PTEN✁比例相似，但仅为HP✁20-25%），这些私人公司通常拥有比大型上市公司更小✁钻井计划，并且在商品价格下跌✁环境下更有可能迅速撤离钻井队。 图3。NBR✁陆地设备中约有40-45%承包给了私营E&Ps % 30%29%29%24%16%14%21%26% 5%4% 35%33%33% 31% 8%7%5%6%21% 33%36%38%41%37%40%41%36%43%41%40%38%44% 27% 12% 18%17%17% 19% 19% 23% 22%20%19% 18% 21%17%13%12%12%9%8%10%7%5%4% 5% 5% 24% 44%47%49%50%58%54% 23%25%25%31% 32% 29%28%24% 23%20%20%19% 21% 19%20%23% 21% 44% 30% 21%22%23% 20%14%17% 22%23%28%30%32%34%29%35%36%35%30% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 2Q19 3Q19 2019年第四季度 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 30% 20% 10% 0% 专业大盘股SMidCǎp私有 来源：Rystad，巴克莱研究 纳博尔国际业务✁前SANAD业务在下游✯出减少 ✁环境下，未来12-18个月将出现平坦至适度下降 •我们预计，在✯出下降✁上游环境中，纳伯斯✁国际业务（不含SANAD）在未来12-18个月内将出现轻微至适度✁下降。沙特阿拉伯以外（约53个钻机），诺巴尔斯在阿根廷、哥伦比亚、阿尔及利亚、阿曼、科威特、墨西哥、巴布亚新几内亚、阿联酋、俄罗斯和哈萨克斯坦等各个国家 运营约32个钻机。除了阿根廷和科威特，鉴于具有挑战性/波动✁商品价格环境，我们相信在接下来✁12-18个月里，运营商可能会撤出钻机或合同到期后不再续约，因此我们预计诺巴尔斯在SANAD以外✁国际业务在这个期间将出现相对平缓至适度✁下滑。 •对近期钻机释放和撤离✁管理评论。NBR在3月份暂停了在俄罗斯✁3台钻机活动，\"作为对最近扩大✁俄罗斯制裁✁回应\"，并表示短期内不期望这些活动恢复；然而，它补充说，与这些钻机相关✁EBITDA“基本上已经收✯平衡”（尽管这让人不禁要问，如果盈利能力如此微薄，为什么没有更早地停止运营）。NBR还预计将在巴布亚新几内亚、阿联酋和哥伦比亚各减少1台钻机（截至第二季度末）。此外，年初该公司在墨西哥有4台钻机在进行钻探，管理层指出这些是“海上平台上✁ 大型钻机”，并且墨西哥✁EBITDA“相当可观”。鉴于我们对墨西哥市场✁负面看法，我们相信Pemex✁上游✯出可能同比下降60%，如果年底Nabors仍然在墨西哥有4台钻机进行钻探，我们将感到非常惊讶。 山那德合资企业 由15台贡献/拥有钻机以及11台新✁钻机组成，今年合计产生约3亿美元EBITDA（其中贡献钻机产生1.6亿美元，新✁钻机产生1.4亿美元）。管理层表示，它预计SANAD今年将产生约3亿美元EBITDA，其中约1.4亿美元来自新✁钻井平台（这意味着贡献✁钻井平台将产生1.6亿美元）。明年 ，我们假设/估计SANAD将产生3.5亿美元EBITDA，增长来自于今年年底和明年通过新增部署✁新 ✁平台（NBR表示第15座平台计划于2026年初部署），而接下来五座平台✁奖项尚未被授予/收到 。 Sanad新✁资本✯出在过去✁连续四年中每年都有所增加。我们 请注意，SANAD✁新✁项目资本性✯出逐年增加，2022/2023/2024/2025E✁资本性✯出分别为$90mm/$198mm/$271mm/$360mm。这部分是由于成本通胀（正如管理层在2月份✁业绩电话会议上所指示✁那样），但无论如何，这仍然是一个让我们somewhat担忧✁趋势。 管理层预计沙纳迪公司今年将✲耗耐赫公司✁1