索纳BLW：电动汽车风险增加，评级下调至与市场表现一致

印度SMID投资组合 SonaBlw精密锻造有限公司 评分 市场表现 (表现优于)OLD) 目标价 2025年6月10日评级变更 文古帕拉尔·格拉尔 +6563267643venugopal.garre@bernsteinsg.com 安克·阿格拉瓦尔，CFA +912268421441ankit.agrawal@bernsteinsg.com SONACOMS.IN540.00印度卢比（550.00）旧 ASIAXFYE 股息率 市值（卢比）（百万）EV(INR)(M) 性能 1,389.92 三月 0.6% 324,133 306,454 ytd1m6m 12M 绝对值（%）(12.3)4.2 ASIAX(%)8.14.0 相对值（%）(20.5)0.2 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 SonaBLW：EV风险增加-评级下调至市场表现 我们将SonaBLW评级下调至市场表现。特朗普—埃隆的紧张关系、拟议的“宏伟、美丽”法案逐步取消电动汽车补贴、美印贸易问题持续以及中国OEMs实力的上升都对SonaBLW构成短 截止日期2025年6月9日 期风险。鉴于其在美国有重大敞口且大部分订单簿都与电动汽车挂钩，我们预计存在盈利下 SONACOMS.IN收盘价（印度卢比） 521.35 调的风险，这可能会限制近期反弹后的进一步上涨。 目标价格(卢比) 540.00 上行/(下行) 4% 52周区间 768.65/379.80 我們對Sona較早的正視基於其逐漸增長的EV訂單簿（現佔比77%）、擴大的總可達市場（由於EV需要每輛車使用更高比例的其產品），擴大的產品供應，以及280億美元的強勁訂單簿（為營業收入的6倍），所有這些都推動了過去五年32%的EBITDA複合年均增長率。 (21.0) (21.5) 4.6 10.8 (25.6) (32.3) 然而，近期前景已经恶化。美国电动汽车增长放缓，待议立法可能到2025年底取消电动汽车税收抵免，撤销加利福尼亚州更严格的规定，并放宽环保署排放目标——从而降低OEM扩大电动汽车供应的紧迫性。Sona的最大客户，一家美国电动汽车OEM（占收入15–20%），正在失去市场份额。订单中有77%与电动汽车相关，40%的收入来自美国，OEM投资延迟可能会减缓执行进度。 我们将2027-2028财年的汽车业务预测下调4-5%。然而，由于印度铁路业务的早期整合，合并 价格表现，1年 INR800 层面没有2026财年的削减。Sona目前交易在42倍市盈率，接近其三年平均值，考虑到其长期增长基本面，这是合理的。但鉴于短期上行空间有限以及进一步削减的风险，我们倾向于持观望态度。鉴于其强大的设计能力和对新产品（电动汽车电机、人形机器人及无人机部件）的关注 ，我们长期看好该公司的观点保持不变。 INR700 600卢比 INR500 400卢比 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 投资影响 鉴于我们的目标上方空间有限以及近期的风险，我们将其评级下调至市场表现评级，并将目标价调整为540卢比（此前为550卢比）。 06/2409/2412/2403/2506/25 SONACOMS.IN在亚洲 调整后每股收益F25AF26EF27E财务✲表 F25AF26 EF27E复合年均 增估长值率指标 F25A F26EF27E SONACOMS.IN(INR) 9.88 11.72 13.12 收入（百万元） 35,460 45,336 53,544 22.9% 调整后市盈率(x) 52.8 44.5 39.7 OLD -- 11.73 13.61 EBITDA（M） 9,668 11,861 13,637 -- ✲告的市盈率(x) 52.8 44.5 39.7 调整后净收入（M） 5,997 7,287 8,159 -- EV/FCF(x) 85.6 111.5 60.9 首席财务官（男） 7,752 6,248 9,029 7.9% EV/销量(x) 8.6 6.8 5.7 销售成本（M） 15,447 20,401 24,630 -- P/B(x) 5.7 5.2 4.7 红利/股份 1.60 1.90 2.13 -- EBIT（M） 8,393 9,973 11,067 -- 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 参见本✲告的披露附录，了解所需的披露内容、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月9日20:30UTC完成日期：2025年6月9日15:29UTC www.bernsteinresearch.com 细节 降级至市场表现 我们将Sona评级下调至Market-Perform，主要原因是预期近期的增长将弱于预期。我们略微下调了对核心汽车业务的预期，近中期减少了4-5%。此外，我们将Escorts铁路设备部门的合并日期从9月25日改为6月25日，这一变动抵消了FY26核心业务收入的减少，导致收入略有增长，但FY26的净利润（PAT）基本保持不变。预计FY27-28E的净利润（PAT）已下调4-6%。因此，我们的目标价 （基于DCF）已下调2%，至540卢比（从550卢比）。鉴于上行空间有限，我们将评级下调至Market-Perform。 表1：估计变化 估计变化 3月25日3月26日E3月27日E 03-28E 收入-新 35,460 45,336 53,544 64,717 收入-旧 44,280 55,505 67,859 变化(%) 2.4% -3.5% -4.6% EBITDA-新 9,668 11,861 13,637 16,287 EBITDA-旧 11,496 13,856 16,994 变化(%) 3.2% -1.6% -4.2% PAT-新 5,997 7,287 8,159 9,952 PAT-老 7,296 8,461 10,658 变化(%) -0.1% -3.6% -6.6% 来源：公司数据，伯恩斯坦分析及估算 论文 #1电动汽车销量增长在美国放缓 北美的电动汽车销量在2025年前已显著放缓，主要原因是持续的贸易紧张局势和不断变化的政策措施导致消费者情绪疲软。在2023年增长了50%和2024年增长了10%后，美国电动汽车（纯电动车+插电式混合动力车）销量在2025年前四个月的年增长已放缓至仅+4 –5%，2025年4月的销量基本上与前一年持平。相比之下，全球电动汽车销量年增长率仍强劲，超过35%，由中国引领——而Sona在该国没有太多业务。 欧洲的电动汽车市场也在反弹，在2024年经历了停滞期后，2025年第一季度销量同比增长25%以上，这受到主要国家广泛削减补贴的影响。然而，这种复苏可能不会显著惠及Sona，原因有二。1)Sona在欧洲电动汽车客户中的钱包份额相对低于其美国客户——这一点可能从2025财年来自欧盟的收入构成中可以看出，占比为24%，而北美洲则为41%，2)中国OEM厂商，作为Sona的非客户，在欧洲市场份额正在增长，进一步限制了Sona在该地区的潜在上升空间。 总而言之，虽然全球电动汽车销量在加速增长，但Sona的关键市场——北美地区的增长放缓，加上对中国市场接触有限以及欧洲来自中国OEM的竞争日益激烈，给Sona的短期增长前景带来了不利影响。 附表2：每月电动汽车销量（纯电动汽车+插电式混合动力汽车）单位为‘000’ 区域Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25 中国 612.7 371.9 699.8 693.9 830.4 892.0 875.1 992.9 1,152.5 1,247.7 1,350.8 1,375.2 770.8 714.9 994.0 937.0 欧洲 206.4 213.0 309.5 231.0 238.4 313.6 225.0 190.7 313.5 269.4 291.8 334.4 255.0 256.7 390.4 309.5 北美 118.6 130.4 139.6 146.1 167.9 161.5 149.5 167.4 148.2 159.6 164.5 182.2 124.3 124.0 163.1 145.6 RoW 71.6 63.3 94.5 70.6 75.5 88.7 85.0 83.8 90.3 92.0 102.3 102.7 87.7 96.3 125.3 101.6 全球 1,009.3 778.6 1,243.5 1,141.7 1,312.3 1,455.8 1,334.7 1,434.9 1,704.5 1,768.6 1,909.5 1,994.5 1,237.8 1,191.9 1,672.8 1,493.9 中国 87% (16%) 24% 32% 38% 28% 32% 36% 52% 57% 55% 40% 26% 92% 42% 35% 欧洲 27% 13% (5%) 13% (7%) (1%) (6%) (30%) 6% 3% 0% 5% 24% 21% 26% 34% 北美 9% 11% 13% 14% 22% 7% 3% 12% (3%) 12% 14% 10% 5% (5%) 17% (0%) RoW 62% 15% 29% 26% 16% 12% 37% 25% 16% 26% 28% 21% 22% 52% 33% 44% 全球 57.0% -2.9% 14.2% 24.6% 23.7% 16.8% 20.5% 17.4% 32.5% 39.2% 37.5% 28.6% 22.6% 53.1% 34.5% 30.8% 来源：SNE研究，伯恩斯坦分析 #2对美国增长前景在短期内至中期内因政策转变而持负面看法 美国在电动汽车（EV）方面的政策已发生重大转变，给美国电动汽车销量近中期前景蒙上了一层不确定性。以下的关键政策变化正在塑造格局： 1.可能削减电动汽车补贴：美国众议院通过的一项新法案——目前正等待总统批准——可能要求大多数制造商在2025年底前逐步取消对新型电动汽车的7.5万美元联邦税收抵免，仅对年销售合格的电动汽车少于20万辆的汽车制造商有狭窄的例外。用于旧型电动汽车的4万美元税收抵免也将于12月25日后取消。此外，该立法提出对电动汽车车主征收每年250美元的新年费，旨在弥补失去的汽油税收入。 2.排气尾管排放标准放宽：共和党议员已提出立法，旨在推翻环保署（EPA）的规定，该规定要求到2032年，新乘用车和轻型卡车的二氧化碳排放量需比2027年水平减少50%。这一放松意味着汽车制造商现在可以遵守较宽松的标准，且在增加电动汽车销量方面的压力较小 3.废除加利福尼亚排放标准豁免：自1970年代以来，加利福尼亚州拥有制定比联邦要求更严格排放标准的权力，另外还有17个州以及华盛顿特区采用了这些更严格的法规。这些州代表了美国汽车市场的30-40%。在5月25日，美国参议院投票决定撤销加利福尼亚州的豁免权，实际上将州排放规则标准化为较弱的联邦水平，并阻止加利福尼亚州独立规定更快的电动汽车转型。 对SonaBLW的影响：这些政策变化已经将美国电动汽车增长前景转为负面。国际能源署（IEA）已大幅向下修正其美国电动汽车渗透率预测，预计到2030年，电动汽车将仅占美国汽车总销量的20%——较之前的预测50%大幅下降。这种政策环境已经对行业产生影响，多个投资被推迟，汽车制造商正在重新考虑其电动汽车战略。 鉴于美国是SonaBLW的最大市场，占总收入的41%，而美国乘用车销量在政策压力加剧的情况下正在放缓，因此对SonaBLW短期增长的冲击可能更大。美国电动汽车采用大幅放缓的风险，加上激励措施减少和监管压力放松，将对该公司未来几年的增