首次覆盖报告：以售电业务为基，节能业务成转型关键

构筑区域能源服务生态，引领智能电网创新发展。涪陵电力主要从事业务包括电网运营业务：供应与销售电力、电力调度及电力资源开发、输变电工程设计、电力测试及维修等，在供电区域内拥有完善的供电网络，能够为供电辖区内电力用户提供优质、可靠的供电服务，主要集中于重庆市涪陵区行政区域；配电网节能业务：主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。 2020-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为4.09%和6.46%。2024实现收入31.17亿元，同比下降9.46%；归母净利润5.14亿元，同比下降2.07%； 扣非归母净利润5.04亿元，同比下降2.55%；2025Q1实现收入7.09亿元，同比下降4.09%；归母净利润0.9亿元，同比下降16.29%；扣非归母净利润0.85亿元，同比下降19.89%，业绩波动主要是部分配电网节能项目到期退出所致。 电力消费需求呈现稳健攀升态势，售电量高增拉动业绩。公司业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域，2024年公司实现总售电量346384万千瓦时，同比增长7.71%，呈现稳健增长态势，售电价为643.65元/兆瓦时，同比减少0.81%，整体保持稳定水平。从销售结构来看，直售电量达328855万千瓦时，同比增长8.05%，占总售电量的94.94%，占比提升0.69pct；趸售电量为17529万千瓦时，同比下降5.68%，受益于区域经济快速发展和用电需求持续攀升，电网运营板块展现出强劲的增长动能，2020-2024年营业收入复合年增长率11.98%，2024年，公司电力销售及工程安装业务实现营业收入19.86亿元，同比增长6.34%，延续了稳健增长态势。 背靠国网集团，积极拓展配电网节能业务。在业务拓展方面，根据不同地区的电网特点和客户需求，量身定制差异化解决方案，目前已在华东、华北等多个区域市场取得显著成效。截至2024年底，公司新疆三期及五期项目全面竣工投运，山西一期项目圆满收官，陕西二期项目按期启动。2025年5月，公司拟与安徽综能开展战略合作，共同推进安徽省16个地市配电网能效提升项目。本项目采用合同能源管理（EMC）模式，重点对配变设施进行节能改造，旨在提升配电网运行效率、降低网损、改善供电质量及可靠性。项目收益约为7.9亿元，项目运营期限为8年，公司的投资、收益占比将超过50%。 投资建议：公司售电业务与配电网节能业务协同发展，作为国家电网节能板块的上市平台，配电网节能业务有望受益国网综合能源业务增长。我们预计2025-2027年归母净利润为5.24/5.55/6.03亿，同比增速为1.9%/5.8%/8.8%。 对应5月22日收盘价，2025-2027年PE分为28x/27x/25x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；管理模式的风险；用电增速不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1背靠国家电网平台，转型电网节能综合服务商 1.1售电业务为基，持续突破电网节能业务 构筑区域能源服务生态，引领智能电网创新发展。重庆涪陵电力实业股份有限公司成立于1999年12月，2004年3月在上海证券交易所挂牌上市。公司主要从事业务包括电网运营业务：供应与销售电力、电力调度及电力资源开发、输变电工程设计、电力测试及维修等，在供电区域内拥有完善的供电网络，能够为供电辖区内电力用户提供优质、可靠的供电服务，主要集中于重庆市涪陵区行政区域； 配电网节能业务：主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。 股权结构方面，公司控股股东为重庆川东电力集团有限公司，截至2025年一季报，重庆川东电力持有公司51.6%的股份，处于绝对控股地位，最终实际控制人为国务院国资委和国家电网，是国网旗下唯一配网节能平台。国家电网是中央直接管理的国有独资公司，业务覆盖26个省，供电范围占国土面积的88%，供电人口超过11亿，是世界上输电能力最强、新能源并网规模最大的电网公司，强大的国资背景为公司发展提供了有力的政策支持和资源保障。 图1：股权结构（截至2025年一季报） 电力运营业务：主要是通过赚取电量买卖价差来实现盈利。1）购电：电力来源主要是从国家电网重庆市电力公司、重庆川东电力集团有限责任公司等单位趸购电量，在保障电力供应的前提下，优先采购低价优质的水电资源，减少电能浪费，提升整体输电经济性。2）售电：重点拓展高电价的居民、商业及市政工程用电市场，提高售电业务整体收益水平，通过降低购电成本、提升输电效率和优化售电结构与管理，有效扩大电力购销价差，增强企业盈利能力。 图2：电力运营业务模式 配电网节能业务：作为达成"两个千分之三"节能目标的关键实施路径，该业务采用合同能源管理模式，秉持"服务电网、赋能电网、优化电网"的发展理念，针对新型电力系统转型过程中各省电网面临的配网短板和效能瓶颈，提供覆盖规划设计、技术改造、运营优化的全链条能效提升方案，重点解决电压质量不稳定、线路损耗偏高等行业痛点，综合利用多种节能手段实现最优节能效果，全面提升电网运行质量和能源利用效率，为构建清洁低碳、安全高效的能源体系提供有力保障。 图3：配电网节能服务业务模式 1.2财务分析：短期业绩承压，配电网节能业务提升盈利 整体保持稳健增长态势，短期业绩有所下滑。2020-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为4.09%和6.46%。2024实现收入31.17亿元，同比下降9.46%；归母净利润5.14亿元，同比下降2.07%；扣非归母净利润5.04亿元，同比下降2.55%；2025Q1实现收入7.09亿元，同比下降4.09%；归母净利润0.9亿元，同比下降16.29%；扣非归母净利润0.85亿元，同比下降19.89%，业绩波动主要是部分配电网节能项目到期退出所致。 图4：2018-2025Q1营业收入（亿元）及增速（%） 图5：2018-2025Q1净利润（亿元）及增速（%） 分业务来看，两个主营业务旗鼓相当，毛利率也在逐年改善，2021年前节能业务增势亮眼，随后电力业务逐步增长，节能业务受疫情+新核定输配电价上涨+部分配电项目到期退出的影响业绩有所下滑，2024年电力销售及工程安装业务（电网运营）营业收入占总营收的63.74%，占比同比提升了9.47pcts，整体呈稳步增长态势，毛利率为8.16%，同比增加0.13pct;2024年节能业务收入占总营收的36.18%，毛利率为41.85%，同比增加5.51pcts。 图6：2018-2024业务拆分（%） 图7：2018-2024分业务毛利率（%） 费用端管控良好。24年毛利率为20.39%，同比下降0.61pcts，净利率为16.51%，同比增加1.25pcts；2025Q1毛利率为16.79%，同比减少1.54pcts，净利率为12.68%，同比减少1.85pcts。费用率方面，24年期间费用率为2.64%，同比下降0.17pcts； 财务/管理/研发/销售费用率分别为-1.28%/3.84%/0.003%/0.07%，同比下降0.48pct/增加0.36pct/下降0.04pct/下降0.01pct,整体费用情况相对稳定，财务费用减少主要系无银行贷款、利息费用减少以及资金利息收入增加所致。 图8：2018-2025Q1销售毛利率与净利率（%） 图9：2018-2025Q1销售、管理、研发、财务费用率（%） 2售电业务回暖，节能业务成转型关键 2.1电网运营业务：售电量增长带动收入增长 电力消费需求呈现稳健攀升态势，预计2025年全社会用电量同比增长6%左右。根据中国电力企业联合会最新统计数据显示，2024年全国全行业用电指数攀升至129.50基准点，较2020年基期（设定为100）实现29.50%的显著增长。 2024年，全社会用电量98521亿千瓦时，同比增长6.8%。随着终端用能电气化率提升，工业、建筑、交通、农业等领域电能替代加快，叠加数据中心、5G基站等算力、网络运力基础设施、新能源汽车、锂电光伏制造新兴产业拉动用电需求，我国电力需求仍将持续增长。根据中电联的预测，2025年全国全社会用电量预计达到10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右，全年统调最高用电负荷15.5亿千瓦左右（暂未考虑全球贸易环境恶化的影响）。 图10：2016-2025E全社会用电量 重庆地区用电负荷创纪录，电力需求旺盛。2024年重庆全社会用电量约1612亿千瓦时，同比高增11%。2024年夏天，重庆电网用电负荷已创历史新高。2024年8月9日，全市统调电网最大负荷2733万千瓦，较去年度夏最大负荷（2603万千瓦）高130万千瓦，同期最大可调电力约2800万千瓦。 涪陵区作为重庆市重要的工业基地和经济要地，其用电需求同样稳步增长。涪陵区2024年GDP突破1700亿元、增长6.5%左右，人均GDP达15.4万元、全市排名第三，其中工业年产值近2500亿元，位居全市第二，呈现出显著的工业主导特征，是重庆市重要的工业基地和经济要地。伴随能源结构优化和电力保供措施的推进，2024年涪陵区全社会用电量达105.26亿千瓦时，同比增长4.67%，占重庆总用电的6.53%，其中工业用电量89亿千瓦时，占比约84.5%，同比增长2.96%。 图11：2016-2024重庆全社会用电量情况（亿千瓦时） 图12：2021-2024涪陵区用电量情况 售电量逐年增长，直售比例提升。公司业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域，2024年公司实现总售电量346384万千瓦时，同比增长7.71%，呈现稳健增长态势，售电价为643.65元/兆瓦时，同比减少0.81%，整体保持稳定水平。外购电量356093万千瓦时，同比增长7.14%，上网电价468.4元/兆瓦时，同比减少1.54%，电力购销价差为175.25元/兆瓦时，盈利水平相比去年有所提升。从销售结构来看，直售电量达328855万千瓦时，同比增长8.05%，占总售电量的94.94%，占比提升0.69pct；趸售电量为17529万千瓦时，同比下降5.68%，主要系：1）受夏季极端高温天气影响，空调负荷激增带动直售电量显著增长；2）小水电购售规模缩减导致趸售电量有所下降。得益于直售电量规模的持续扩大，公司在终端电力市场的竞争优势正在不断增强。 图13：2018-2024售电量及外购电量情况 图14：2021-2024售电价（元/兆瓦时）及增速 图15：2018-2024外购电量拆分（万千瓦时） 图16：2021-2024上网电价拆分(元/兆瓦时) 售电量高增拉动业绩增长。受益于区域经济快速发展和用电需求持续攀升，叠加电力购销价差的优化，电网运营板块展现出强劲的增长动能，2020-2024年营业收入复合年增长率高达11.98%，2024年，公司电力销售及工程安装业务实现营业收入19.86亿元，同比增长6.34%，延续了稳健增长态势。作为核心业务板块，电网运营业务的优异表现为公司整体业绩增长奠定了坚实基础。 图17：2018-2024电网业务营收（亿元）及增速 图18：2020-2024年售电含税收入（亿元）及增速 2.2配电网节能业务：转型关键期，新签合同带动新增量 配电网节能业务为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理。配电网作为电力系统的关键末端环节，是连接主网与终端用户的"最后一公里"，其运行效率直接影响整个电力系统的经济性和可靠性。当前我国配电网普遍面临以下结构性挑战：负荷分布不均衡、供电半径过长、导线截面偏小、无功补偿不足等问题，这些问题不仅导致线损率居高不下，造成每年数百亿千瓦时的电力浪费，还会加速设备老化，缩短电网资产使用寿命。配电网节能业务为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理，主要分为规划建设减损节能、生产运行降损节能以及需求侧节能三种形态，技术主要包括变压器节能改造、线路节能改造、无功补偿、电网升压改造