2025年第一季度同比反弹持续，重点关注新产品管线。

股票研究报告 KeqianBiology(688526CH) 2025年第一季度同比反弹持续，重点关注新产品管线。 华泰研究 23May2025│中国（大陆） 年度业绩回顾 农业 评级（维持）：BUY 目标价格（人民币）：23.25 科泉生物（科泉）2024年营收/归属净利为9.42/3.82亿元人民币（同比-11.48%/-3.43%），2024年第四季度营收/归属净利为2.76/1.22亿元人民币（同比+16.81%/+ 216.18%，环比+4.31%/+12.74%），2025年第一季度营收/归属净利为2.45/1.08亿元人民币（同比+19.65%/+24.08%，环比-11.30%/-11.10%）。我们预计下游需求将继续复苏，并对公司持续推进多元化产品管线保持乐观，认为其可能维持盈利势头。维持买入评级。 分析师FANJunhao SACNo.S0570524050001fanjunhao@htsc.comSFCNo.BDO986+(852)36586000 分析师XIONGChenghui,PhD SACNo.S0570522120004xiongchenghui@htsc.comSFCNo.BPK020+(86)1063211166 年度收入增长呈上升趋势，年度盈利反弹持续。2024年，科健面临营收和利润压力，毛利率同比下滑约8个百分点。我们预计这主要是由于动物健康产品需求复苏滞后，尽管下游养猪业在2024年上半年扭转了下行周期并恢复盈利。使用量的缓慢反弹可能对销量和价格均造成负面影响。然而 ，按季度细分的数据显示趋势正在改善。从2024年到2025年第一季度，季度营收的同比增速从负转正并逐步加速，利润也整体稳步增长。我们将2025年第一季度的环比利润下滑主要归因于季节性因素，例如春节的影响。 关键数据 目标价格（人民币） 收盘价（人民币，截至5月15日）潜在的上行空间+/-(%) 市值（亿元人民币） 6个月平均每日价值（人民币千万元） 52周价格区间（人民币）BVPS(人民币) 股票表现 23.25 17.35 34 8,087 45.40 11.18-19.37 8.72 研发管线稳健，多款疫苗将支撑盈利增长。 自2024年下半年以来，在我们看来，下游生猪养殖业的持续盈利能力以及存栏量的逐步反弹可能支撑了动物保健品需求的复苏。科健持续推进其新产品研发。2024年，该公司获得了七项新兽药注册，包括五项猪用疫苗，如PCV2重组杆状病毒疫苗和副嗜血支原体二联灭活疫苗。在猪用疫苗方面，伪狂犬病疫苗（HB-98株）和TGEV、PEDV、PDCoV三联疫苗已进入再认证测试。猪瘟和伪狂犬病二联疫苗 (%)17 4 (10) (23) (36) KeqianBiologyCSI300 也在推进中。此外，多种禽类、伴侣动物和反刍动物疫苗正在开发中。我们预计新产品上市将继续推动增量收益，并巩固科健在兽用生物制品行业的领导地位。 May-24Sep-24Jan-25May-25 来源：万得 盈利预测与估值 我们维持2025/2026年的盈利预测，并引入2027年的预估。我们预计2025/2026/2027年的归属净利润分别为43.5/49.6/57.5亿元人民币，对应每股收益0.93/1.06/1.2 3元人民币。考虑新产品推出的盈利向上弹性，我们将股价估值定为2025年预期市盈率的25倍，与万得一致预期中同业平均市盈率相当，目标价为23.25元人民币（此前为18.60元，基于20倍2025年预期市盈率）。维持买入评级。 风险：猪肉养殖业前景黯淡；市场导向销售增长缓慢；动物疫苗市场竞争激烈。 财务状况YE31Dec 2023 2024 2025年预期 2026E 2027E 收入（人民币百万） 1,064 941.92 1,129 1,291 1,449 +/-% 6.27 (11.48) 19.86 14.35 12.24 净利润（人民币百万元） 395.93 382.35 435.33 496.02 574.64 +/-% (3.32) (3.43) 13.86 13.94 15.85 EPS（稀释每股收益，人民币） 0.85 0.82 0.93 1.06 1.23 ROE(%) 10.80 9.83 10.73 11.27 12.34 PE(x) 18.58 19.24 16.90 14.83 12.80 PB(x) 1.92 1.87 1.76 1.59 1.57 EVEBITDA(x) 12.61 12.67 10.55 8.61 7.60 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：科建生物PE带 (RMB) ━━━━━KeqianBiology 33 图2：科建生物PB-Bands (RMB) ━━━━━KeqianBiology 40 2530x30 25x 1620x20 815x10 10x 00 4.4x 3.6x 2.9x 2.1x 1.4x 2022年5月-11月2023年5月-11月2024年5月-11月2022年5月-11月2023年5月-11月2024年5月-11月 来源：万得，华泰研究来源：万得，华泰研究 完整财务报表 资产负债表 损益表 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025年预期2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025年预期2026E 2027E 流动资产 2,566 2,473 2,758 3,126 3,190 收入 1,064 941.92 1,129 1,291 1,449 现金及等价物 581.74 543.48 651.42 1,053 954.17 运营成本 296.95 341.39 367.75 399.66 417.80 应收账款 331.41 334.76 463.72 449.33 575.47 商业税和附加费 6.84 6.18 6.77 7.75 8.69 其他应收款 3.73 4.87 5.44 6.35 6.88 运营费用 154.84 114.05 135.48 167.83 195.62 预付款 7.69 2.86 9.79 4.67 11.55 管理费用 67.04 61.64 71.13 81.33 91.29 库存 144.80 125.60 165.68 150.87 180.05 财务成本 (66.35) (61.58) (15.52) (23.15) (29.78) 其他流动资产 1,497 1,462 1,462 1,462 1,462 资产减值损失 (15.79) (16.08) (1.13) (1.29) (1.45) 非流动资产 2,105 2,023 2,088 2,122 2,137 Pfromfairvaluechanges (10.19) 30.99 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 19.53 6.62 5.50 5.50 5.50 固定投资 799.01 734.74 795.73 838.63 866.31 营业利润 459.13 438.85 501.53 571.47 661.37 无形资产 60.03 65.10 67.98 67.31 66.29 非经营收入 0.13 0.17 0.07 0.07 0.07 其他非货币性资产 1,246 1,223 1,225 1,216 1,204 非经营性费用 1.69 0.88 1.28 1.47 1.00 总资产 4,671 4,496 4,846 5,247 5,326 总利润 457.58 438.13 500.33 570.07 660.44 流动负债 758.25 463.50 578.59 530.84 547.58 所得税费用 62.00 56.64 65.04 74.11 85.86 短期借款 206.65 0.00 70.17 0.00 0.00 税后利润 395.58 381.49 435.28 495.96 574.58 应付账款 132.34 146.20 153.84 172.23 168.64 少数股东权益 (0.35) (0.86) (0.05) (0.06) (0.06) 其他流动负债 419.27 317.30 354.59 358.61 378.94 归属于母公司的净利润 395.93 382.35 435.33 496.02 574.64 非流动负债 75.34 89.30 89.30 89.30 89.65 EBITDA 505.65 486.18 580.46 656.12 756.45 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.35 EPS（人民币，基本） 0.85 0.82 0.93 1.06 1.23 其他非流动负债 75.34 89.30 89.30 89.30 89.30 总负债 833.59 552.80 667.89 620.14 637.22 绩效 少数股东权益 2.03 2.05 2.00 1.95 1.89 YE31Dec 2023 2024 2025年预期2026E 2027E 股本 466.17 466.13 466.13 466.13 466.13 增长(%) 资本储备 1,141 1,140 1,140 1,140 1,140 收入 6.27 (11.48) 19.86 14.35 12.24 保留利润 2,204 2,387 2,822 3,318 3,892 营业利润 (1.62) (4.42) 14.28 13.95 15.73 股东权益归属于母公司。 3,836 3,941 4,176 4,625 4,687 归属于母公司的净利润 (3.32) (3.43) 13.86 13.94 15.85 权益与负债 4,671 4,496 4,846 5,247 5,326 盈利能力(%)毛利率 72.09 63.76 67.43 69.04 71.17 现金流量表 净利润率 37.18 40.50 38.55 38.42 39.65 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E2026E 2027E ROE 10.80 9.83 10.73 11.27 12.34 经营活动现金流 538.03 392.68 379.89 632.58 519.31 ROIC 19.23 18.99 21.94 25.04 26.62 净利润 395.58 381.49 435.28 495.96 574.58 偿付能力 折旧/摊销 114.50 109.83 95.88 109.45 126.08 负债/资产(%) 17.85 12.30 13.78 11.82 11.96 财务成本 (66.35) (61.58) (15.52) (23.15) (29.78) 净杠杆率(%) (6.18) (12.07) (12.33) (21.32) (18.93) 投资损失 (19.53) (6.62) (5.50) (5.50) (5.50) 流动比率（x） 3.38 5.34 4.77 5.89 5.82 工作资本变化 4.11 (48.04) (122.35) 64.85 (135.93) 速动比率（x） 2.21 3.50 3.21 4.23 4.16 其他运营活动 109.72 17.60 (7.90) (9.04) (10.14) 运营能力 投资现金流 (329.00) 96.59 (155.85) (137.60) (135.37) 总资产对总资产比率(x) 0.23 0.21 0.24 0.26 0.27 Capex (104.50) (106.94) (160.21) (141.75) (139.27) 应收账款周转率（x） 3.25 2.83 2.83 2.83 2.83 长期投资 (281.45