成熟产品稳步增长新产品放量在即，中枢神经管线及全球化持续领先

主要观点： ⚫中枢神经领域：全球化步伐快速推进，管线质量孕育龙头价值 报告日期：2023-10-20 2021年至今公司已成功推出8款新药在全球范围内获批上市，其中有4款来自中枢神经（CNS）领域。作为率先在国内和国际市场布局CNS领域的制药企业，公司已在国内构建了最具竞争力和龙头价值的CNS产品组合，产品广泛出海至全球80多个国家和地区，今年1月获批的Rykindo®是首个获得美国FDA批准上市的国产CNS新药、去年11月获批的若欣林®是中国首个自主创新的治疗抑郁症的化药1类创新药、非典型抗精神病药物思瑞康®在全球50多个国家上市。公司在CNS领域的管线质量及全球化体系建设，奠定未来中远期增长潜力。 ⚫肿瘤领域：创新研发迎来收获，主力单品有望快速放量 公司成熟品种力扑素®（紫杉醇脂质体）经历医保谈判的价格调整后，销售额于2022年重归双位数增长，并预计在未来三年内稳步攀升，为公司贡献稳定现金流。随着肿瘤领域的重磅新产品批量上市，包括百拓维®（戈舍瑞林微球）、芦比替定、羟考酮纳洛酮缓释片等，将推动公司在该领域高速增长。百拓维前列腺癌适应症于今年上半年获批上市，并于9月新增获批乳腺癌适应症，公司就该产品在中国大陆的商业化与百济神州达成合作，有望率先成为快速放量的主力大单品。 ⚫心血管及代谢领域：独家产品地位稳固，市场份额持续走高 公司在心血管领域拥有的多个成熟产品已上市多年，并保持独家性优势，市场地位稳固。血脂康®于2021年销售额超10亿，近两年继续维持高增速增长，并出海中亚；欧开®销售再创新高，增长空间广阔，心血管板块为公司提供坚实基础。 ⚫财务包袱有望出清，商业能力加强后续增长 公司今年以来致力于改善整体资产负债情况，并会在下半年集中实现降债目标，未来几年财务状况有望持续改善。随着当下及未来几年公司产品的密集获批上市，预计公司大额的资本性支出不断减少、叠加新产品放量产生的营收贡献，公司利润率有望持续提升。公司着力通过加强自营团队的商业化能力建设，以及在更广泛范围内寻求与合作伙伴的优势互补，巩固公司商业化实力。 ⚫投资建议 我们预计2023-2025年绿叶制药营业收入分别为62.56亿元、68.08亿元、81.46亿元，同比增长分别为4.59%、8.81%、19.65%，其中产品销售收入分别为59.88亿元、68.07亿元、81.45亿元，同比增长分别为18.36%、13.69%、19.65%；预计2023-2025年归母净利润为6.13亿元、7.65亿元、12.03亿元，同比增长分别为1.34%、24.84%、57.28%。我们看好公司在中枢神经领域孕育的龙头价值、海外业务的高增长潜力、百拓维等肿瘤新产品上市后的快速放量以及公司经营改善带来的新变化。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 新药研发的风险、审批准入不及预期风险、成本上升风险、销售浮动风险、国际形势变化的风险、行业政策风险 正文目录 1.1基本情况：历史悠久，自研与收购并重.................................................................................................................61.2财务情况：风险逐渐出清，开始筑底回升...........................................................................................................12 2多年深耕微球技术，领先药物递送平台.....................................................................................................................17 2.1微球：缓释药物载体创新剂型.............................................................................................................................172.2多领域技术平台同步建设，药物递送技术达国际先进水平..................................................................................18 3成熟产品：多个独家产品企稳回升............................................................................................................................20 3.1心血管领域：板块增速恢复，血脂康持续高增长.................................................................................................203.2肿瘤领域：力扑素独家单品份额回升..................................................................................................................223.3中枢神经领域：海外渠道稳定.............................................................................................................................25 4新产品及临床管线：下一代重磅产品前景可期..........................................................................................................27 4.1百拓维：创新制剂癌症用药，新适应症接连获批................................................................................................274.2若欣林：抗抑郁1类创新药，广获临床认可.......................................................................................................284.3赞比佳：芦比替定新分子，有效提高患者获益....................................................................................................294.4羟考酮纳洛酮缓释片：镇痛复方制剂上市在即....................................................................................................31 5产品出海：覆盖80多个国家地区.............................................................................................................................31 5.1国内外营收构成：国内占比80%，海外以亚太和欧盟为主.................................................................................315.2海外业务及里程碑：CNS产品影响力持续提升...................................................................................................33 6.1公司债务改善，财务包袱渐解除..........................................................................................................................346.2商业化加强BD合作，加速海内外销售................................................................................................................35 7.1盈利预测..............................................................................................................................................................387.2投资建议..............................................................................................................................................................40 风险提示：.....................................................................................................................................................................41 财务报表与盈利预测......................................................................................................................................................42 图表目录 图表1公司发展历程.................................................................................................................................................................................................6图表2国内销售网络.................................................................................................................................................................................................8图表3公司国际商业合作伙伴................................................................................................................................................................