宏观研究专题报告：特朗普“大漂亮”法案闯关进行时

证券研究报告宏观研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858邮箱：xieyunliang@cindasc.com麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2目录一、特朗普减税2.0的第一重阻力逐步破除...................................................................................3二、我们预计减税2.0快则7月落地，慢则9月落地...................................................................5三、下半年美债可能还会走高...........................................................................................................8风险因素..............................................................................................................................................9表目录表1：美国共和党内部强硬派和温和派的博弈........................................................................3表2：2017年，特朗普税改法案前后对比..............................................................................4表3：美国众议院和参议院在2025财年预算框架中的分歧....................................................4表4：2017年《减税与就业法案》从众议院通过到参议院表决耗时约一个月........................7图目录图1：美国共产党以微弱优势掌控两院...................................................................................3图2：债务上限问题悬而未决.................................................................................................5图3：美国应对债务上限的层层工具.......................................................................................6图4：非常规措施应对债务上限问题.......................................................................................6图5：美国众议院和参议院在8月整月休会............................................................................7图6：2023年美国债务上限危机解决后，下半年美债收益率走高..........................................8图7：债务上限问题解决后，往往需要补充TGA账户............................................................8 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3一、特朗普减税2.0的第一重阻力逐步破除自特朗普第二任期以来，其关税和移民政策都已经得到了落地，而作为三大纲领之一的减税政策则迟迟不见落地的影子。除了法案落地需要时间以通过立法流程这一因素外，减税法案落地的阻力主要来源于共和党内部强硬派和温和派的博弈。在共和党掌控参众两院下，共和党内部强硬派和温和派的博弈可能才是法案能否快速落地的主要阻力。众议院预算委员会中，共和党议员在削减开支问题上出现内斗。共和党内部的分歧点主要在于，强硬派担心削减支出的力度不够，无法减少国家债务，因此希望大幅削减针对低收入美国人的医疗补助计划，并彻底废除民主党实施的绿色税收抵免；而温和派则持有不同意见（表1）。在法案初期表决时，该委员会中的5名共和党强硬保守派议员与所有民主党议员一同投下反对票，导致该法案早期未能通过众议院预算委员会。强硬派和温和派的博弈拖延了法案的立法进度，而且这种党内博弈可能不仅仅存在于众议院中，参议院亦是如此。表1：美国共和党内部强硬派和温和派的博弈分歧点强硬派立场医疗补助削减要求大幅削减医疗补助（Medicaid）开支，加速实施针对有工作能力的成年人的医疗补助工作要求，希望立即生效而非原定的2029年。担忧过度削减会损害选民依赖的福利计划，主张最小幅度削减。绿色能源税收抵免要求全面废除民主党实施的绿色能源税收抵免政策。倾向于保留部分绿色税收政策（如清洁技术补贴），以争取温和派选民支持或平衡党内环保派的诉求。州和地方税收减免（SALT）坚决反对提高SALT抵扣上限（现行3万美元）。要求提高SALT上限，以缓解中产阶层税负压力，认为这是“公平的”。资料来源:格隆汇，华尔街见闻，新浪财经，Newslooks，信达证券研发中心图1：美国共产党以微弱优势掌控两院资料来源:众议院，参议院，信达证券研发中心4351002200100200300400500众议院119th参议院119th人总席位共和党 温和派立场53 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4众议院共和党内部博弈以强硬派弃权暂告一段落，使得减税议案（即“One Big Beautiful Bill Act”）在众议院取得关键进展，第一重阻力逐步破除。此前，因共和党内部强硬派反对，法案进程一度受阻。5月18日最新一轮投票显示，所有民主党人都投了反对票，4名共和党异见人士投了“弃权”票，众议院内部博弈以强硬派弃权告终，这让众议院议长迈克·约翰逊(Mike Johnson)获得了罕见的胜利。众议院预算委员会最终以17:16的微弱优势通过了这份长达1116页的法案，该法案内容包含延长特朗普2017年的减税政策和提高债务上限。后续，众议院议长约翰逊计划在5月26日前提交全院表决，若顺利通过，法案将进入参议院审议。表2：2017年，特朗普税改法案前后对比税改内容税改科目税改前2017年4月公布税改方案2018年1月实施税改计划企业所得税35%15%21%企业税改一次性利润汇回税美国企业一旦海外利润汇回美国被征收35%的税正式方案并未列明具体税率。但特普朗竞选时宣称将企业海外税收的税率从现有的35%降至10%，海外留存利润回流美国本土仅一次性课征10%的税率，分10年付清海外留存利润回流美国本土进行一次性征税，对现金实行15.5%的税率，新规定是对现金一次性征收15.5%，非现金或非流动资产征收8%全球课税收美国企业取得的全球所得征收企业所得税采用属地原则，纳税人来自国外的收人则不予征税推行“属地制”征税原则，美国企业的在海外产生的利润只在利润产生的国家交税，无需向美国政府交税个人税改个人所得税七个等级税制：10%、15%、25%、28%、33%、35%、39.6%三个等级税制：10%、25%、35%七个等级税制：10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%；个人所得税标准抵扣额翻倍，对地方和州税税收抵扣设定上限资料来源：谭丽焱《从美国历次减税政策效果分析特朗普税改法案的影响》，信达证券研发中心第二重阻力是进入参议院表决时，其内部或也存在潜在博弈。共和党控制参议院53个席位（图1），法案可通过预算协调程序在参议院以51票（简单多数）通过。关键是共和党议员对法案的看法可能不一致，在民主党预计将一致反对共和党提案的情况下，任何3名共和党人都可以与团结的民主党人联手否决共和党领袖提出的议案，这意味着要通过法案或仍需要强硬派妥协。根据参众两院在2025财年预算法案的差异，我们认为可能成为参议院分歧聚焦点的地方，一是债务上限的规模，参议院可能要求更高的债务上限；二是不符合伯德规则的法案内容，可能在参议院表决时被剔除。若参议院提出修改，法案仍需众议院重新投票表决，这可能会拉长法案的立法进程。表3：美国众议院和参议院在2025财年预算框架中的分歧众议院参议院减支目标计划削减2万亿美元开支削减1750亿美元开支债务上限上限提高4万亿美元上限提高5万亿美元资料来源:美国国会，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 5二、我们预计减税2.0快则7月落地，慢则9月落地该法案的主要目标是延续并扩大特朗普在2017年实施的减税政策，我们认为，特朗普的减税2.0版最早需待7月落地，最晚则需9月落地。首先，悬而未决的债务上限问题成为了党派间博弈的筹码，“X”日的潜在触发区间或为该法案表决设立了最终截止日期。根据2023年6月通过的《财政责任法案》，债务上限只暂停至2025年1月1日，2025年开始债务上限恢复为31.4万亿美元，美国实际的规模已经突破这个上限。而从1月起，财政部就通过暂停部分政府账户投资、动用外汇平准基金等“非常措施”维持政府运转，暂时避免了违约。截至2025年5月，美国债务上限问题仍处于僵局状态。回顾历史来看，自1917年设立债务上限以来，美国国会已103次调整上限或暂停其生效。我们认为，美国的债务上限问题在历史上不算罕事，实际上是“软上限”，只不过两院在削减开支上分歧严重，这一悬而未决的债务上限问题变成了党派间博弈的筹码。值得关注的是，该减税法案捆绑了债务上限调整条款，预算和政策中心（BPC）监测并分析联邦现金流，预测X日期（政府面临耗尽可用资源的高风险时期）很可能会在7月中旬到10月初之间，财政部长贝森特则表示，联邦政府的现金储备以及将债务控制在法定限额内的手段可能在8月耗尽。“X”日的潜在触发区间在一定程度上为法案表决设立最终截止日期——法案亟需在9月30前走完流程，否则可能导致实质性违约。图2：债务上限问题悬而未决资料来源:ifind，信达证券研发中心0510152025303540万亿美元美国:国债总额美国:联邦债务法定上限 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 6其次，结合历史经验来看，特朗普的减税2.0版最早可能也需待7月落地。若众议院按计划在5月26日前通过法案，6月法案将进入参议院的审核议程。历史数据显示，2017年《减税与就业法案》（TCJA）从众议院通过到参议院表决通过耗时约一个月（表4），若此次参议院沿用类似节奏，法案在7月中旬左右落地具备可行性。若参议院因分歧未能在7月完成审议，法案至9月落地或将成为次优选项。当前众议院表决过程已经显示党内对减税方案存在分歧，且可能影响议程进展。根据2025年国会休会安排，众议院和参议院在8月整月休会（图5），若参议院因分歧未能在7月完成审议或针对众议院版提出删改，经过8月这一休会期影响后，法案落地时间可能推迟至9月。 三、下半年美债可能还会走高法案落地前，越临近债务违约日，美国短债收益率或越可能出现“脉冲式”上升。临近“X日”时，市场对美国政府短期偿