数据中心系列研究（2）：“智能算力枢纽”转型进行时，把握数智化大投资周期的历史机遇

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 行业评级领先 2026年4月29日 数据中心行业 数据中心系列研究（2） “智能算力枢纽”转型进行时，把握数智化大投资周期的历史机遇 我们认为，全球数据中心正处于前所未有的扩张阶段，这主要得益于对数字服务容量需求的快速增长，而人工智能的超级投资周期更加速了这一增长。政策层面，“十五五”规划纲要首次将“数智化”单独成篇，将算力基础设施提升至新的战略高度。过去几年，各类数据中心的租金和价值均快速增长，同时云服务需求强劲，有力支撑了数据中心的基本面。我们维持行业领先评级。万国数据（9698 HK）、新意网（1686 HK）分别为我们中国内地及中国香港的首选标的，同时我们首予世纪互联（VNET US）买入评级。 五年内全球行业规模有望翻番。据仲量联行预计，2026年至2030年间，全球数据中心行业规模或将增长97GW，到2030年，全球数据中心容量或达200GW，主要受益于超大规模云的扩张和人工智能需求驱动。仲量联行预计，未来五年100GW的新增容量，有望创造1.2万亿美元的资产价值，叠加租户配备GPU和网络基础设施或将带动的1万亿至2万亿美元潜在支出，意味着未来五年数据中心的总支出或将接近3万亿美元。我们相信，新建数据中心仍正处于基础设施投资超级周期之中。 资料来源：FactSet 谢骐聪,CFA,FRMphilip.tse@bocomgroup.com(852)37661815 收入预期强劲，签约率高。2025年亚太地区的开发活动虽不如美洲地区强劲，但其规模仍具显著增长潜力，2026年亚太三大市场：东京、北京和上海的运营产能预计将分别增长20%、8%和12%。亚太地区除在建项目有高签约率（部分主要市场90%左右），规划中项目预租率也较高。另据戴德梁行数据，2024年底97个全球市场中，仅8个运营中数据中心拥有足够容量，可满足单个设施内20MW或以上容量的需求，大体量项目容量仍紧缺。在需求强劲、租户流失率较低及电力和土地限制等准入壁垒（尤其是在顶级低延迟地区）的三重推动下，我们认为2026年租金增长和收入增长势头有望持续。定价权和高出租率正推动数据中心运营商净营业收入（NOI）和EBITDA的快速增长。 万国数据、新意网分别为我们中国内地/中国香港的首选标的，首予世纪互联买入评级。1）万国数据（9698 HK）：中国数据中心行业高速发展的代表性标的。维持买入，上调目标价至56.65港元（原47.64港元）；2）新意网（1686 HK）：预计公司将在未来1–2年受益于新项目落地，容量大幅提升，同时也是中国香港市场唯一的代表性标的，具有稀缺性，维持买入，目标价维持8.58港元。3）世纪互联（VNET US）：我们相信双核战略以及基地型业务会带来收入增长动力。首予买入，目标价15.76美元。 风险提示：政策不确定加大成本及规划调整限制新供应；技术迭代加速；市场竞争加剧；供应链与成本意外上涨；及宏观经济波动。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点：把握数字经济大投资周期的历史机遇.........................................................................4维持“领先”行业评级；重点推荐万国数据（9698 HK）、新意网（1686 HK），首予世纪互联（VNET US）买入....................62026-2030年：向“高质量”跃迁的关键五年............................................................................13算力基础设施的战略升维..........................................................................................................................................................................13区域市场发展差异：梯队分化加剧，协同与竞争并存..........................................................................................................................22AI算力驱动需求爆发，结构性技术升级上游产业机会凸显..................................................................................................................26技术演进：液冷普及将与智算中心深度融合..........................................................................................................................................27潜在风险因素................................................................................................................................32公司分析.......................................................................................................................................36世纪互联(VNET US):中国内地第二大数据中心中立服务提供商，AI智算迎重估；首予买入....37万国数据(9698 HK): AI浪潮带来重估机会；重申买入，上调目标价..........................................55新意网集团(1686 HK): MEGA IDC把握行业增长机遇；重申买入................................................58 投资要点：把握数智化大投资周期的历史机遇 概要：我们在《数据中心系列研究（1）：人工智能推动数字房地产强劲需求》中，认为1）核心一线城市以及周边的城市需求较强；2）云计算以及人工智能爆发是主要的需求增长点；以及3）行业估值会受到降息、融资环境改善以及需求上升而得到重估，上述观点在过去两年间得以印证，AI拉动算力需求的爆发，直接推动了算力密度、冷却技术、网络架构与运维模式的全面升级。 此外，新的趋势也正在显现，当前受人工智能超级投资周期的带动，数据中心行业扩张进一步提速，政策层面，“十五五”规划纲要首次将“数智化”单独成篇，将算力基础设施提升至新的战略高度。本报告中，我们将重点剖析市场需求、供应及技术几个方面。当前，全球数据中心正处于前所未有的扩张阶段，这主要得益于对数字服务容量需求的快速增长，而正在早期阶段的人工智能投资周期更是加速了这一增长。过去几年，各类数据中心的租金和价值都出现了快速增长，同时强劲的云服务需求支撑着数据中心基本面。 数据中心行业：人工智能推动数字房地产强劲需求 五年内全球行业规模有望翻番，数据中心总支出有望接近3万亿美元。据仲量联行预计，2026年至2030年间，数据中心行业规模有望增长97GW，到2030年，全球数据中心容量或可达200GW。这一快速增长将主要由超大规模云的扩张和人工智能需求驱动。仲量联行预计，未来五年100GW的新增容量，将创造1.2万亿美元的房地产资产价值，并需要约8,700亿美元的新增债务融资。这不包括租户为配备GPU和网络基础设施而花费的1万亿至2万亿美元。因此，这意味着未来五年数据中心的总支出可能接近3万亿美元。我们相信，新建数据中心仍正处于基础设施投资超级周期之中。 我们相信，这一历史性的扩张浪潮，正转化为数据中心运营商实实在在的订单与收入。强劲的需求赋予运营商强大的定价权，使得高签约率和租金增长成为普遍现象，直接推动了其NOI和EBITDA的快速增长。 收入预期强劲，签约率高。2025年亚太地区的开发活动虽然不如美洲地区强劲，但相对于其规模而言仍具有显著增长潜力。亚太地区三大市场—东京、北京和上海—的运营产能预计将分别增长20%、8%和12%。亚太地区除在建项目有高签约率（部分主要市场90%左右），规划中项目预租率也较高，当中包括柔佛（49%）和新加坡（46%）。另外，根据戴德梁行数据，2024年底，97个全球市场中，仅8个运营中的数据中心拥有足够的容量，可以满足单个设施内20MW或以上容量的需求，大体量项目容量依然不足。此外，全球97个主要市场中有20个市场的空置率极低，并低于5%（当中7个市场的空置率低于1%）。 2026年租金和收入增长势头将持续。云存储和处理仍然是数据中心市场的需求核心，而综合不同机构的预测来看，到2027年云存储和处理预计仍占数据中心需求约60 - 70%左右。虽然对传统云服务的需求预计将继续增长，但鉴于人工智能投资的迅猛发展，传统云服务在整体数据中心市场中的份额将会下降， 数据中心行业 而人工智能训练以及推理应用将会为数据中心市场提供主要的增长动力。在强劲的需求、较低的租户流失率以及电力和土地限制等准入壁垒（尤其是在顶级低延迟地区）的推动下，2026年租金增长和收入增长势头将持续。定价权和高出租率正在推动数据中心运营商净营业收入（NOI）和EBITDA的快速增长。 目前，尽管非主要大城市电力供应更充足，且价格更低廉，但鉴于这些地区尤其人工智能训练需求（而人工智能训练尚无可靠的收入记录）。从长远来看，这些地区的风险也相对主要城市较大，同时中长期训练需求也有一定的不确定性。 我们预计，2026年资本支出将保持强劲增长势头，大量资金将用于满足云计算、流媒体、人工智能数据中心设施、相关硬件和日益增长的需求。电力需求的激增，正促使公用事业公司在发电、储能和输电方面进行大量投资，以满足不断增长的负荷。 维持“领先”行业评级；重点推荐万国数据（9698 HK）、新意网（1686 HK），首予世纪互联（VNET US）买入 重申数据中心板块“领先”评级 从产业周期来看，我们预计新人工智能模型的开发需求以及现有模型更新升级的需求将继续为整个行业的增长夯实基础。与此同时，不断上升的企业端和客户端推理逻辑需求有望接替成为整个行业的持续驱动力，预计将带动高规格数据中心的建设、投资和需求。主要互联网头部企业及云运营商先后开始规划自建数据中心，但我们认为这需要时间来交付。由于对更高功率密度的实时需求，我们预计，可作为即时供应补充、领先的数据中心运营商将继续利用资源禀赋和客户粘性巩固并扩大市场份额。因此，我们认为，高算力数据中心运营商仍将受益于产能快速增长和高锁定预租率，以确保未来几年的收入和EBITDA增长。 重点推荐万国数据（9698 HK）、新意网（1686 HK），首予世纪互联（VNET US）买入评级。 万国数据、新意网分别为我们中国内地/中国香港的首选标的。1）万国数据是中国数据中心行业高速发展的代表性标的。我们维持买入评级，上调目标价至56.65港元；2）新意网：我们预计公司将在未来1–2年受益于新项目落地，容量大幅提升，同时也是中国香港市场唯一的代表性标的，具有稀缺性。维持买入，目标价维持8.58港元。 首予世纪互联买入评级。我们相信公司的