国际宏观-“半岛镜鉴”新兴市场投资研究系列八-韩国：世界经济金丝雀，创新转型进行时

韩国：世界经济金丝雀，创新转型进行时 ——“半岛镜鉴”·新兴市场投资研究系列八 本报告导读： 田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan026724@gtjas.com登记编号S0880524080006 韩国经济高度出口特化，具有高投资、低消费的特点。作为制造业强国，当前韩国产业面临前后双重压力，亟待创新转型，但对财阀经济的依赖却制约着其转型成效。 投资要点： 张逸飞(分析师)021-38038662zhangyifei026726@gtjas.com登记编号S0880524080008 12月金股策略：布局大盘成长和顺周期反弹2024.12.03主题结构切换，关注IP经济新趋势2024.12.01被动定价新视角:A500替换效应与居民入市2024.11.29主题交易降温，看好并购重组逻辑持续性2024.11.24并购重组：聚焦“硬科技”和国资整合2024.11.17 韩国产业分析：“强制造业”与“财阀经济”，亟待科技创新与服务业发展。韩国是全球制造业强国，制造业增加值占GDP比重长期在25%以上，显著高于欧、美、日等发达国家，与中国接近。但当前韩国制造业正面临着后发国家与美国的双重挤压：一方面，中韩制造业在全球产业链分工中高度相似，中国利用成本与市场优势持续抢占韩国市场份额；另一方面，韩国以电子为代表的高端制造业对美国技术与市场高度依赖，面临全球产业链重构背景下美国制造业回流压力。在此宏观背景下，韩国破局之路一方面在于科技创新培育新增长动能，但高度依赖财阀的经济体制制约了韩国颠覆式创新能力；另一方面在于大力发展服务业，近年来韩国服务业对外出口增长迅速，超越动力电池、电动汽车和家电等成为韩国重要增长来源。 财阀经济：韩国发展的“双刃剑”，制约当代韩国增长模式转型。作为原始资本与资源都欠缺半岛国家，财阀经济曾使得韩国集中资本打造产业全球产业竞争力。但随着民主转型后政府能力削弱，财阀日渐影响当代韩国转型：1）政府初期通过产业政策给予财阀优惠政策与低利率资金，政府-财阀-银行深度绑定，后续新兴行业、现代服务业与中小企业难以得到合理资源配置，影响全要素生产率提升；2）韩国财阀习惯举债开展规模式竞争，因此利润率微薄，负债率较高，且在全球竞争与技术迭代压力下，资本密集型在转型升级中面临更大的产能结构性过剩压力，面对全球需求的周期性波动容易陷入经营危机；3）财阀垄断了韩国绝大多数行业的收入与利润，导致韩国国内财富分化严重，内需不强，内卷压力下人口出生率下降。 韩国资本市场：表现低迷且波动较大，治理结构亟待提升。韩国资本市场结构较为集中，以电子、金融、汽车为主，其指数（KOSPI）表现整体不佳，近十年年化收益仅2.2%，且市场“估值折价”严重，破净率常年在50%以上。核心原因在于韩国财阀企业在股市中占比较高，且存在无需资本扩张、关联交易、忽视股东回报等严重的治理结构问题，中小投资者利益难以得到保障。2023年韩国KOSPI指数股利支付率仅27.8%，ROE仅4.8%，均显著低于日本、中国市场。2024年韩国推出“企业价值提升”计划，通过鼓励分红回购、加强信息披露、推出价值指数产品等方式提振资本市场，但企业参与度整体偏低，对于中期资本市场的提振效果仍有较大不确定性。 风险提示：全球经济超预期回落，全球地缘风险加剧。 目录 1.韩国国家概况：国土资源匮乏，现代化之路坎坷..................................31.1.国土资源与人口概况.......................................................................31.1.1.国土资源概览：国土狭小资源匮乏............................................31.1.2.人口概况：生育率下降且老龄化加深，国内贫富差距较大.........41.2.国家发展简史与政治环境................................................................52.韩国经济概况：全球经济增长的“金丝雀”.........................................72.1.国家经济概述：人均GDP超3万美元，出口投资驱动增长.............72.2.全球经济“金丝雀”：高度外向的出口驱动型经济...........................93.韩国产业分析：“强制造业”与“财阀经济”，亟待科技创新与服务业发展123.1.韩国产业特征：“强制造业”与“财阀经济”................................123.2.韩国制造业发展困境：后发国家追赶与美国制造业回流双重挤压..143.3.韩国发展模式转换的路径探索：亟待科技创新与服务业发展.........164.韩国发展的“双刃剑”：财阀经济制约现代韩国转型...........................184.1.“汉江奇迹”：扶持财阀，集中力量发展出口导向的重工业...........184.2.民主改革后政府能力下降，财阀借金融自由化之势加速扩张.........204.3.财阀经济的困境：扭曲的资源配置下，韩国模式转型困难.............225.资本市场：表现低迷且波动较大，治理结构亟待提升.........................246.风险提示............................................................................................27 1.韩国国家概况：国土资源匮乏，现代化之路坎坷 1.1.国土资源与人口概况 1.1.1.国土资源概览：国土狭小资源匮乏 自然地理：三面环海陆地小，耕地贫乏粮食少。韩国位于亚洲东北部朝鲜半岛南半部，东、南、西三面均临海，东、西向分别与日本、中国隔海相望，北面与朝鲜接壤。国家以韩民族为单一民族，首都为首尔，通用韩语，2023年总人口约5171.3万。韩国总面积约10.3万平方公里（占朝鲜半岛面积的45%），其中70%是山地丘陵，不适合农业发展，2021年韩国人均更低面积0.03公顷，粮食自给率仅为44.4%。 数据来源：中华人民共和国外交部 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：IEA，国泰君安证券研究 矿产资源：能源矿产匮乏，工业原料依赖进口。韩国是能源消费大国，根据IEA，2021年韩国一次能源（煤炭、石油、天然气、水能等天然能源）最终总消费量达7607.5PJ，在OECD国家中排名第五；然而韩国能源矿物储量小，境内不产石油，韩国一次能源自给率（一次能源产量占最终总消费量的比例）仅有29%，在OECD国家中排名第35；韩国工业原料主要依靠进口，其一次能源进口量达12870.3PJ，在OECD国家中排名第三。 1.1.2.人口概况：生育率下降且老龄化加深，国内贫富差距较大 韩国人口生育率直线下降，老龄化程度加深。韩国人口2021年出现负增长，人口老龄化程度加深。根据世界银行的数据，2022年韩国人口数量为5163万人，较2021年减少约12万人，降幅有所扩大，2023年又略微回升至5171万人。韩国的粗出生率（每千人中出生人数）呈现下降的趋势，2022年韩国每千人中出生人数仅4.8人，为历史最低水平（1970年为31.2人），总和生育率看，2023年韩国为0.72（即每对夫妻生育0.72个孩子），较2022年0.78进一步下降。同时，韩国65岁以上老年人口在总人数中的比重则快速增加，2022年比重达17%。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 财富向财阀集中，社会收入差距较大。韩国的财阀是国家的经济支柱，少数以家族为单位的财阀集团垄断了国内许多行业，因而占据了社会的绝大多数收入和利润。根据Korea CXO Institute的研究，2019年韩国64家主要财阀集团总共有2284家分支机构，其创造的收入占GDP比重达到了84.3%。排名前三的三星、现代和SK收入占GDP比重分别达19%、12%和10%。然而，由于财阀主要集中在科技、重工业等资本密集型行业，并且在行业内具有较强的垄断性质，其劳动岗位创造能力却十分有限。2019年这64家主要财阀的员工数量占就业社保领取者比例仅为11.4%。财富向财阀集中，高收入工作被财阀垄断，导致社会贫富差距扩大。2021年韩国前10%人群的收入份额达46.5%，高于美、日、中，且显著高于欧盟水平；2013年韩国前1%人群占据社会25%的财富，而后40%人群仅占据社会财富的1.8%。 数据来源：Korea CXO Institute，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.国家发展简史与政治环境 近代韩国国家发展之路坎坷，历经日据、战争、独裁和民主等多个社会阶段。1910-1945，日本在韩国殖民，建立了初级工厂，同时也孕育了早期财阀。二战后，朝鲜半岛被划分为南北两部分，分别由苏联和美国支持的不同政权统治，南北对立自此开始。1950-1953年，韩战/抗美援朝战争爆发，韩国在停 战后随后独立建国。1961年，朴正熙发动兵变，建立独裁军政府。朴正熙政府以出口为导向，依靠国内财阀发展重工业，实现经济增长奇迹。1979年朴正熙被刺杀，国内民主运动盛行，政治经济动荡，韩国进入全斗焕时期，延续了军政府统治。1987年，政府迫于内外压力，通过新的国家宪法，实行总统公民直选，规定五年一届，不可连任，韩国进入民主时期。90年代后，韩国历经金泳三、金大中、卢武铉等总统，国家进入文人政府时期，开启了对财阀体系的改革。2008年后，韩国经济增速降档，政府进入新保守时期，以李明博、朴槿惠为代表的保守党总统胜出。尽管随着保守派贪腐丑闻频频爆出，文在寅为代表的进步自由派也在大选中短暂有所斩获，但在文在寅任职后，保守派的尹锡悦在大选中胜出。 保守派与自由派的差异主要体现在对外关系与对国内财阀的关系处理上。保守派外交上亲美日、对朝鲜强硬，经济上亲财阀、重视效率和增长，政治上重视国家权力而轻视社会发展；自由派则在对美日外交上弱于保守派、对朝鲜较温和，经济上限制财阀垄断、主张公平、重视分配，政治上重视社会权力和市民权力。对国内财阀的关系是目前韩国政治的一大难题。财阀对韩国政治影响大，总统反垄断改革难以实质推行。在金大中、卢武铉以及文在寅时期，政府都尝试对财阀垄断体制进行改革，但在经济下行以及财阀强大的舆论控制等压力下，财阀对经济的控制和对政府的渗透状况并没有得到实质性的改变。此外，李明博、朴槿惠以及尹锡悦等保守派总统依旧坚持依靠财阀发展国内经济和战略产业，一方面增强财阀的经济支柱地位；另一方面也强化了政府和财阀的相互关联，增加了财阀体制的改革难度。 韩国实行总统制，总统不得连任，政体为“民主共和制”，实行“三权分立”原则。韩国国会为一院制立法机构。国会共300席，代表每届任期四年。国会设议长1名、副议长2名及各专门委员会，议长和副议长任期两年。司法权属大法院和大检察厅。大法院拥有终审权。大法院院长由总统任命，须征得国会同意，任期为6年，不得连任。大法院的法官则由大法院院长推荐，由总统委任。大检察厅厅长由总统任命，无需国会同意，任期两年。 2.韩国经济概况：全球经济增长的“金丝雀” 韩国是东亚经济强国，GDP近二十年来快速增长。韩国是新兴经济体中发展较快的国家，于1996年加入经济合作与发展组织（OECD），2021年7月正式被联合国认定为发达国家。根据IMF，2022年韩国名义GDP达1.67万亿美元，全球排名第13位，亚洲排名第4。从人均GDP来看，2023年韩国人均GDP达3.32万美元，整体水平与日本基本持平，接近欧盟平均水平。1980年来，韩国人均GDP增速显著快于中国、日本、东亚以及全