“拉美淘金”·新兴市场投资研究系列四：墨西哥：北美制造后花园，产业链重构受益者

2024.06.28 墨西哥：北美制造后花园，产业链重构受益者 —“拉美淘金”·新兴市场投资研究系列四 本报告导读： 墨西哥曾历经三次“现代化浪潮”的兴衰起伏，全球产业链重构使其再度迎来发展契 方奕(分析师) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 张逸飞(研究助理) 021-38038662 策略研究 机。盈利强劲支撑资本市场表现，关注原材料、工业及金融投资机会。 摘要： 发展历史：三次“现代化浪潮”的兴衰起伏。1）出口飞地模式（1876-1910）：第二次工业革命催生了对工业原材料、热带作物等初级产品的大量需求，墨西哥政府采取“比较优势”策略，出口原材料并进口制成品，同时加强铁路等基础设施建设，实现了经济的快速发展；2）进口替代模式（1929-1982）：全球大萧条致使墨西哥初级产品出口模式难以为继，倒逼政府做出工业化选择。在此时期，墨西哥对国内企业 实行严格保护，推动海外进口制成品本地化生产，缔造“墨西哥经济奇迹”；3）新自由主义（1982年至今）：贸易保护下国内商品全球竞争力不足问题显现，国际收支恶化与债务危机爆发倒逼墨西哥推行“新 自由主义”改革，包括削减公共开支和国企私有化、推行开放经济与 zhangyifei026726@gtjas.com 登记编号S0880122070056 田开轩(研究助理) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 登记编号S0880122070045 相关报告 聚集改革和新质生产力方向 2024.06.10 贸易自由化等，这一定程度上推动了墨西哥进出口贸易的发展，但同时也造成了优质国有资产流失、经济对外依赖度高、社会稳定性差等 新质力、新共识、新机遇 2024.06.06 策略研 究 A 股策略专 题 证券研究报 告 问题。2001-2019年墨西哥GDP增长中枢仅1.6%，陷入发展瓶颈。新的变化：北美制造“后花园”，全球产业链重构下的受益者。疫后美国通过《美墨加协定》、《通胀削减法案》等鼓励制造业向北美地区集 中，墨西哥受益于其区位、人力成本以及宽松的贸易环境优势，充分享受产业链转移红利。受益于近岸外包带来的固定资产投资增长，以及劳动参与率提升、实际工资抬升带来的消费增长，21-23年墨西哥实际GDP增长中枢约3.5%。21-23年墨西哥吸引FDI规模平均增长8.6%，主要流向运输设备、金属、计算机设备、化学品等领域。但与此同时也要看到，墨西哥制造业仍存在基础设施薄弱、物流效率较低水资源匮乏、金融稳定性与社会稳定性较差等问题，制造业整体以“客 户工业”为主，距离成为“世界工厂”等宏大叙事仍有较大的距离。中墨合作：全球产业链重构进行时，汽车取代ICT成为经贸往来新热点。高附加值的产业当前出现明显的回流与区域化趋势，墨西哥近年成为链接中国与美西方的关键中继点。墨西哥超8成出口目的地是美 国，中国疫后对其出口与FDI规模均明显增长。贸易结构上，中国汽车相关制造业（整车/零部件/轮胎/电池）出口高速增长，份额快速提升，而原先主要出口的消费电子类（手机/电脑/电视）规模相对稳定FDI方面，中国资金份额整体仍较低，制造业领域是疫后流入主要方向，重点聚焦在汽车制造与有机化工，而ICT设备的FDI流入趋缓。具体来说，我国汽车当前赴墨出海主要跟随海外龙头车企与Tier1厂商，并在汽车电动化、智能化相对的零部件领域具备更强竞争优势。 资本市场：盈利强劲支撑市场表现，关注原材料、工业及金融投资机会。截至2023年底，墨西哥证券交易所总市值约6800亿美元，是拉美第二大交易所，行业结构上以必需消费、金融和原材料为主。上市 公司131家，权重股以跨国公司本地专营企业，及大型家族企业为主21M12-24M5，S&P/BMVIPC指数累计上涨25.2%，其中“近岸外包红利下强劲的盈利增长是主要支撑。展望未来，S&P/BMVIPC彭博EPS预测增速约26.0%，加之全球流动性宽松趋势确定，墨西哥股市或迎盈利估值的戴维斯双击，建议关注原材料、工业及金融投资机会 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 选股策略：逆向布局成长与内需蓝筹 2024.06.03 改革预期升温，关注电力等重点方向 2024.05.26 服务占比提升，消费注重性价比 2024.05.23 目录 1.发展历史：三次现代化浪潮的兴衰起伏3 1.1.出口飞地模式（1876-1910）：以初级产品出口为核心，吸引外资推动工业发展3 1.2.进口替代模式（1929-1982）：缔造墨西哥经济奇迹，但繁荣之下亦有隐忧3 1.3.新自由主义（1982至今）：经济对美依赖度加深，贫富差距扩大加剧社会矛盾4 2.新的变化：北美制造“后花园”，全球产业链重构下的受益者5 3.中墨合作：全球产业链重构，汽车取代ICT成为中墨经贸往来新热点 10 4.资本市场：盈利强劲支撑市场表现，关注原材料、工业及金融投资机会15 5.风险提示17 1.发展历史：三次现代化浪潮的兴衰起伏 1.1.出口飞地模式（1876-1910）：以初级产品出口为核心，吸引外资推动工业发展 出口飞地模式（1876-1910）：以初级产品出口为核心，吸引外资推动工业发展。19世纪80年代，第二次工业革命的爆发下全球工业化建设加速，由此催生了对工业原材料、热带作物等初级产品的大量需求。彼时墨西哥“自由派”取得全面胜利，国家进入政治稳定时期，并采取“出口飞地”模式推动经济发展，即政府向国外开放市场，出口贵金属、工业金属以及橡胶、蔗糖等初级产品，并进口制成品。1877年到1910年，墨西哥对外贸易额增长了9倍，经济发展伴随着外资流入与配套铁路等基础设施建设，并在纺织业等 领域实现工业化。但到20世纪初，权利的高度集中与贫富差距的扩大使得 社会矛盾日益激烈，随着1910年墨西哥革命开启，墨西哥第一轮经济高速增长被迫中断。 图1:墨西哥是全球最大的白银生产国图2:1873-1910年，墨西哥铁路总里程CAGR约10.5% 其他,33.9% 俄罗斯,5.0% 智利,5.1% 波兰,5.2% 墨西哥,24.2% 中国,13.6% 秘鲁,13.0% 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 铁路总里程数（公里） CAGR=10.5 472 19025 1873 1910 数据来源：世界白银协会，国泰君安证券研究数据来源：《MexicanRealWagesBeforetheRevolution:A Reappraisal》，国泰君安证券研究 1.2.进口替代模式（1929-1982）：缔造墨西哥经济奇迹，但繁荣之下亦有隐忧 大萧条致使“初级产品出口”模式难以为继，进口替代缔造墨西哥经济奇迹。1929年墨西哥革命制度党执政，墨西哥再度进入政治稳定时期。但彼时全球大萧条致使墨西哥初级产品出口发展模式难以为继，倒逼政府做出工业化 的选择。在此时期，墨西哥大力发展进口替代工业，对国内企业实行严格保护，提高关税、引入外资，推动海外进口制成品本地化生产。墨西哥进口替代策略取得了巨大的成功，1960-1980年，墨西哥实际GDP增速均值维持在6%以上；20世纪70年代末，墨西哥工业增加值占GDP比重超30%，缔造“墨西哥经济奇迹”。 图3:1961-1981年，墨西哥实际GDP增速均值为6.9%图4:20世纪70年代，墨西哥工增占GDP比重超30% （%） 15 10 5 0 -5 1961 -10 墨西哥:GDP:不变价:同比 （%） 36 34 32 30 28 26 24 22 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 20 墨西哥:占GDP比重:工业增加值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 繁荣下的隐忧：产品缺乏全球竞争力，过度举债引发债务危机。墨西哥“进口替代”策略虽然快速推动国内工业化发展，但也使得本地化商品缺乏全球竞争力，墨西哥出口占GDP的比重从1960年到1975年不升反降，而大量资本品与中间产品的进口需求，以及国内基础设施建设需要致使墨西哥国际收支恶化，国家债务杠杆率快速提升，外债存量占GNI的比重从1970年的不到20%快速上升到1983年的63%。随着美联储大幅加息，墨西哥在1982年爆发债务危机。 图5:墨西哥经济高速发展期，出口占GDP不升反降图6:美联储加息致使墨西哥陷入债务危机 （%） 墨西哥:占GDP比重:商品和服务出口 外债存量:占GNI比重:墨西哥美国:有效联邦基金利率 （%）（%） 459020 408018 357016 306014 255012 10 2040 8 15306 10204 5102 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.新自由主义（1982至今）：经济对美依赖度加深，贫富差距扩大加剧社会矛盾 经济对美依赖度加深，贫富差距扩大加剧社会矛盾。由于债务危机爆发，1982年墨西哥在IMF等国际金融机构压力下开始推行“新自由主义经济”改革，包括削减公共开支和国企私有化、推行开放经济与贸易自由化。改革一定程度上推动了墨西哥经济的发展，进出口贸易大幅增加、人均GDP持续抬升，但同时也造成了经济结构失衡，社会矛盾激烈等问题：1）1992年墨西哥与美国、加拿大签订《北美自由贸易协定》，推动贸易自由化、减免关税并取消非关税壁垒，取消外资投资障碍等，墨西哥工业结构逐步转变为“进口零部件—组装加工—再出口”的客户工业，经济对美依赖度大大提升；2）国企私有化致使财富向极少数人手中集中，社会贫富差距巨大，加之北美自由 贸易协定未对墨西哥国内农业部门进行保护，致使底层人民生活陷入困境，并由此带来了毒品、移民等社会不稳定问题。 图7:1990年后墨西哥人均GDP维持较高速增长图8:墨西哥经济增长对美国高度依赖 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 墨西哥:人均GDP中国:人均GDP 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 1996 -10% 墨西哥:GDP:不变价:同比美国:GDP:不变价:同比 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9:墨西哥为偿还外债大量出售国有资产图10:墨西哥头部1%的人拥有全国近一半财富 （家） 115011001080 950 750 620 405390 300 215205200 1,400 1,2